杨晟：重筑股市牛市 寻找迷失的价值标准

　　--中国股市重筑牛市美好未来的必要举措

　　杨晟

　　前言

　　今年以来沪深股市呈现出历史少见的低迷走势，除了六月出现一次由政策面引导的短暂反弹外，全年基本上处于一种逐级盘跌、市况萧条、人气悲观、市场重心不断下移的格局之中。更为严重的是，尽管在下探过程中时有反弹发生，仍然没有迹象表明下行过程已经结束，对此现象，众多专家、学者和市场各方人士纷纷剖析跌市原因，各见仁智，但笔者认为，我国股市自去年中期牛熊交替以来的弱市格局虽然符合股市运行的一般规律，而过长过深的下跌及所谓的与宏观面背离现象，其深层次的原因应是缘于中国股市在新的转型并与国际接轨过程中市场投机与投资价值标准的彻底迷失，即各类投资者都对股票价格和大盘指数什么价位合适、何时见底心中无底，在没有判断标准的紊乱情况下，大资金的机构投资者只有相继离场才能躲避无谓的系统性风险，这也是造成今年股市象征性反弹与消耗性下跌交替的根本原因，因此要让股市回到一个相对正常的运行轨道上来的前提是市场各方找回一个大致的价值判断标准。

　　造成价值标准迷失的原因是综合性多层面的，主要表现在三个方面，一是与国际市场接轨带来的迷茫，二是股票全流通问题的不确定性造成的恐慌，三是部分上市公司诚信缺失导致个股股价高频震荡的畏惧。在此笔者不想展开来谈，以下仅就如何找回判断市场的价值标准，促进股市的重新活跃和稳定发展而应采取的一些必要改革措施提供一些粗浅的见解。

　　一、发展是硬道理，发展先于规范,证券市场要以发展为先导，以规范促发展

　　本次十六大报告中出现频率最高的词汇莫过于“发展”与“创新”了，就我国整体经济而言，大力发展社会主义市场经济是当前最大的任务。十六大报告中明确提出：“贯彻"三个代表"重要思想，必须把发展作为党执政兴国的第一要务，不断开创现代化建设的新局面”。在经济建设方面，国家已经认识到：发展是一切问题的前提。我们今后的国家一系列政策都将围绕“发展”这个主题来进行制订。同样道理，就我国资本市场现实情况而言，也必须认识到：发展才是硬道理，发展应先于规范，发展第一，规范第二。只有在发展的过程中才能逐步解决原先改革过程中遗留下来的若干弊端，规范的根本目的还是为了更好的发展。

　　笔者认为，目前市场各方人士首先要认清的第一大事是发展与规范孰先孰后的问题。这个问题长期以来一直都是市场投资者判断管理层意图的一个重要风向指标。当监管层面的规范声音强于发展时，市场大多数时候就理解为政策上有看空的倾向，并做出卖出的动作，反之则积极买入。因此，当前紧要之计就是尽快落实发展与规范的二者关系，给广大投资者以明确的政策发展趋势。而这趋势，就必须是以发展为先导，在发展的基本上不断规范，并最终形成证券市场的良性向上发展局面。只有这样，才能真正实现证券市场为国民经济建设服务这一根本目的。

　　二、监管必须创新，监管制度上要适当放松政府监管，切实加强行业自律

　　行业自律与政府监管的关系在不同的监管体制下具有不同的表现形式。按照目前世界流行的划分方式，主要有三种监管模式，即以美国为代表的集中型管理体制(政府监管处于绝对的主导地位，行业自律处于次要的辅助地位)、以英国为代表的自律型管理体制(行业自律处于绝对的主导地位，政府监管处于次要的从属地位)和以德国为代表的中间型管理体制(尽管有不同的部门实施，但两者处于同等重要的地位)。

　　在处于发展中国家的新兴市场，往往是先强调政府监管的重要性，然后随着市场成熟度的提高自律组织获得一个较为广阔的发展空间。市场成熟度的提高与自律组织作用的发展呈现出明显的正相关关系，这一点上韩国的例子是一个很好的证明。在成熟的证券市场上，证券自律组织日益承担着越来越多的市场一线监管的职能，不过在这一过程中有一个明显的前提，只有当自律组织把保护投资人利益放在首位的时候，政府才会赋予自律组织更多的权力，如美国证券法和证券交易委员会就希望证券业的自我监管组织能够做到以公众利益为组织的主要利益。

　　有人认为，由于新兴的证券市场的问题较多而应该偏重于政府监管。实际上，如果我们对新兴市场出现的问题加以分析，不难发现这些问题大多恰恰是由于自律不够而造成的。而且从政府监管的角度看，作为一种强制性的行为，必须有一定的法律、法规作为监管的依据，但在新兴的证券市场上，市场发展速度很快，法律、法规的制定往往跟不上市场的步伐，从而导致监管体系不可避免地出现漏洞；另外，新兴市场的主要特征是金融工具和金融制度的创新速度较快，这就使以法律为主导的监管体制不能满足各种创新的要求，从而制约了新兴市场的快速发展。因此，行业的自律性管理——由于行业内会员一直处于市场发展的前沿，最熟悉市场发展的趋势、最了解行业发展的动态——在一定程度上就可以避免这些问题的发生。

　　可见，无论是成熟市场还是新兴市场，证券市场中的政府监管是重要的，而且在某些领域是必要的；但行业自律是、并且一直是对证券市场进行管理的第一步。

　　整体看来，即使是在集中型管理体制或者自律型管理体制里，行业自律和政府监管也都同时存在，行业自律与政府监管的相互协调与配合是完善证券监管的内在要求。一方面，政府监管较强的国家逐步引入了自律监管的机制，单纯地依赖政府监管已不能最大程度地提高证券市场的运行效率。从政府监管的角度看，第一，监管行动必须付出一定的成本，如果完全依赖政府监管，监管的成本可能相当之高。在这种情况下，政府监管的范围可能不会面面俱到，第二，过于严厉的监管可能会束缚市场参与者的手脚，从而阻碍了市场创新的步伐，第三，监管者对市场的了解可能不及市场的直接参与者，因而往往无法在事前对可能的危机进行必要的处理而只是进行事后的处罚；另一方面，自律监管占主导地位的国家也正在加强政府监管的作用，从自律的角度看，由于证券行业的高风险与高收益特征，对追求自身利益最大化的自律者而言，如果没有政府监管以及相应的法律制裁的存在，市场无法保证自律者不出现“逆向选择”和“道德风险”。

　　也正因为如此，在充分发挥自律组织作用的同时，应加强政府监管部门对自律组织的监管与指导，确保自律组织在行使自律监管指责的同时，公平地对待组织内的所有会员，包括市场投资者以及上市公司等，维护证券市场的透明、公正和效率。因此，面对变幻莫测的证券市场，以法律为基础的政府监管与以自律为基础的行业自律的相互补充与协调必然成为未来证券监管模式的主流。

　　我国证券市场十多年来的证券监管一直是采用政府监管主导的集中型管理模式，这种监管模式为证券市场十二年来的快速发展取得的伟大成果奠定了基础，对于新兴证券市场从无到有的发展是十分必要的。但随着新的发展阶段的来临，适当放松政府的监管，切实加强自律组织在监管中的作用，两者相互协调与配合，良性互动，共同促进证券市场稳定、有序的发展，这既是新时期证券市场发展的内在要求，也是我国证券监管与国际接轨的必由之路。

　　三、证券法律、法规体系的改革和完善必须与时俱进

　　证券市场发展至今，市场规模较开创初期已经有了飞速的发展，但在法律、法规体系完善方面的进度却差强人意，我们直到1999年7月才正式实施《证券法》这一证券市场根本大法，而时至今日，《证券法》也从未进行过一次修改。证监会虽然在此期间也颁布了相当数量的行政法规和相关管理办法，但在法规指定的整体效率和效果来看，和我国的证券市场总体发展的要求仍然有一定差距，近期尽管证券市场相关法律法规制订、修订的节奏有所加快，但其发展与创新的速度明显滞后于市场的发展。

　　在加入WTO后，我国证券市场也将面临与国际接轨的问题。这一方面是指我国证券市场的发展要与国际逐步接轨，与国民经济相符，另一方面也要求我国证券市场的法律法规及制度建设速度上必须和国际接轨。只有协调好法律法规的更新速度与市场的发展速度，才能真正实现全方位的和国际市场成功对接的目标。

　　在当前形势下，我们必须根据市场实际情况，及时对《证券法》、《公司法》等涉及证券监管的相关法律法规进行修改、制定和创新，从制度上保证证券市场的高效运作和稳定发展，这对于我们的证券市场乃至国民经济发展都是至关重要的。

　　四、立足国情，实事求是，承认中国新兴证券市场阶段特点，允许市场中度投机

　　正如江总书记的十六大报告中阐述的那样：“我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，现在达到的小康还是低水平的、不全面的、发展很不平衡的小康”，应该承认：我国的证券市场也还处于新兴阶段，期间还存在相当的问题，要正确地评价证券市场取得地伟大成绩，客观冷静地面对存在的不足。发展的过程中存在一些问题是很正常的。十六大报告中也已明确提出要正确处理虚拟经济和实体经济的关系。我国国民经济近几年持续保持了8%左右的增长幅度，可见与之相配备的虚拟经济的大发展已刻不容缓。从世界各国的情况看，虚拟经济的新兴发展需要适度的泡沫，所以证券市场适中的投机行为不但应允许，而且是必要的。

　　既然是新兴市场，其中除了新兴市场的弊端之外，还必然有其存在的“合理内涵”。证监会主席周小川在2002年IOSCO年会上的讲话曾指出：上市公司质量问题、市场规模有限、法律与会计制度不完善、信息披露不透明、行业管理不健全、对投资者缺乏有效的保护手段、机构投资者参与规模小以及价格扭曲等是绝大多数新兴证券市场普遍存在的问题，投资者应改变其对新兴市场机遇和障碍的认识。他同时还号召大家应当用长期的、全面的和动态的观点，而非静止的、一成不变的观点来看问题。这表明大家确实应该承认中国新兴市场阶段的特点。在经济高速发展的背后也就意味着社会发展建设资金的匮乏，因此“少分红”在某种程度上也是为了更好的为将来发展考虑。而高市盈率，倒应该是目前的市场认知有相当的偏差。从财务指标看，市盈率应该是个动态指标，一旦公司经营业绩发生波动，其市盈率也将显著改变，而在新兴市场中行业周期一般都较短，因此我国证券市场个股的市盈率波动性较大也应合情合理。此外，就大家关心的投资价值标准来看，市场目前普遍的观点是目前国内股票市盈率居高不下，无投资价值。而实际上，按照西方常见的平均市盈率计算方法：选取样本股计算样本股的总市值与总利润，以总市值除以总利润得出平均市盈率。采取这种方法，《深圳时报》计算的5月21日的深市A股平均市盈率为45.21倍，沪市为40.53倍。而当时的沪市点位在1588点，到11月25日沪市指数收盘在1398点，此时对应的市场市盈率则在35倍左右，若其中考虑的三季度沪深两市的上市公司业绩上涨的因素，市场目前的市盈率应该在30倍附近，按照一般的新兴市场国家横向比较此数据也决不过分。应该提醒的是，如果考虑我国股市2/3非流通股以净资产价计算市值代入上述计算公式，得出的平均市盈率将下降接近一半的水平。

　　世界上有没有完美的股市，如果有，纳斯达克何至于飚升到5000点又跌回1300点，这个泡沫比起中国股市而言是大，还是小？中国股市有银广夏，有蓝田，有东方电子，有中天勤；美国股市不也有安然、施乐、世界通信和安达信么？所以一些市场人士不应老是用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪深股市的合理性，同时也不应该一贯强调过于理性的价值投资理念，如在美国证券市场上，最近一个典型案例就是在美国上市的中国网络股网易，股价从一年前低谷的不足一美元升到了如今的九美元以上，年升幅达十几倍，不算投机吗？折合成人民币将达80元左右，而这按照国内的观点又何以体现出投资价值呢？因此说：“水至清则无鱼”，在承认我国证券市场的新兴市场特征和初级发展阶段的同时，应允许市场存在适度的泡沫，宽容市场适中的投机行为，因为中度的投机有利于市场的活跃，这是资本市场发展的必由之路。否则市场将很有可能陷入停滞发展的泥潭，这是所有关心中国证券市场发展的人士不原看到的结果。

　　五、正视历史、面向未来，在股票的全流通问题上做到两个明确

　　明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通，明确新发行上市股票全流通发行的时间表，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。

　　时至今日，随着我国证券市场向国际化进程的不断迈进，股票全流通问题的悬而未决已成为中国股市的一个最大的不确定因素，并且影响和制约着证券市场的稳定和发展，可以说没有全流通问题的明确解决方案就没有真正牛市的来临，其主要的原因在于，对无论是国内的或国外的机构投资者而言，只要这一不确定性因素没有消除就难以真正调动他们入市的积极性，在缺乏大资金积极介入的背景下，股市走牛谈何容易，笔者以为，解决这一问题必须本着正视历史、实事求是，面向未来、解放思想的原则而进行，做到两个明确：

　　首先是明确规定已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。过去十二年来，我国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场十二年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，可以认为没有这种特色就没有中国股市的产生，从这点上看，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性，政府是这个游戏规则的制定者和执行者，对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点，因此任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股的投资者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担，从这点看老股票全流通很难行得通。因此必须客观的面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，必须明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　另一方面为了能够真正地与国际股市接轨，修正股票发行制度缺陷，真正改善我国上市公司治理结构，必须明确新发行上市股票全流通发行的时间表，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。随着市场进入新的转型期和与国际接轨的新阶段，过去这种股票发行的制度性缺陷，正日益成为市场发展的障碍，在我们所有人都已明了这种制度缺陷是阻碍市场发展重要问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只有是自欺欺人，市场就不会有真正的牛市来临，因此必须坚决果断地采用积极主动的办法来解决问题。新股全流通发行问题的明确宜早不宜迟，宜快不宜慢，应该本着面向未来、解放思想的原则去进行。面向未来看，十到二十年后我国上市公司总数将会超过五六千家，如果长期不解决发行制度缺陷问题，二十年后的后果不难想象，如果近期明确了解决问题的办法，虽然存在短暂的痛苦，但未来的美好可以憧憬，不过在解决这一问题时，市场各方包括投资者在内必须解放思想，走出认识的误区，平静地面对改革。以下提供两个思路：

　　一是过渡型安排方式，即对今后发行股票的国有股和法人股流通问题安排一个明确的时间表，如在今后5年内，使在此期间发行上市企业的流通股本占其总股本的比率下限能依次达到60%、70%、80%、90%和100%，5年后实现全流通发行；二是一次性解决方式，即直接确定今后发行新股全部实行全流通发行的制度，上市企业所有股份都赋予上市流通的权利。不管是采用何种方式，都要提高发行可流通新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。在对发行的部分或全部国有股和法人股赋予其流通权利的同时，按照类似现阶段发行超级大盘股的方式，(如在发行大盘股的过程中，使配售的一般战略投资者和战略投资者所持有的大盘股股权押后分阶段上市流通)，将上述赋予流通权的国有股和法人股进行一定的分类和流通限制，实行延期分阶段上市流通，这有利于缓解国有股和法人股上市流通给市场带来的压力。

　　从市场承受能力和可能性来看，一方面，市场对全流通的恐慌过于敏感，这种心态应该纠正。投资者实际担心的是当部分流通型的老股票和全流通新股票共处于一个市场时的比价效应会导致股市下跌，我们来举两个极端的例子：假如把老股票中的600699辽源得亨(总股本17979万股，流通A股9144万股，每股净资产2.4元，2002年每股收益0.15元左右，现股价6元左右)重新按全流通模式发行，试想，定价4元一定发得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的辽源得亨股票(流通盘9144万股)比价后还会下跌吗？另一个例子是若将超级大盘股中国联通重新按全流通模式发行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否则，QFII在二级市场通扫了，况且联通的国有股和法人股虽有流通权，怎么也不会在这个价位以下出手，若按照中国股市40倍合理市盈率区域，联通还可炒至4元以上。由此可见大盘、小盘股的全流通发行对老股股价影响不会很大，因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的；另一方面，新股全流通发行不等于新股全流通，无庸置疑，即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售；其三，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别，在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多，甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，由于不确定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的；再者，由于我国推出QFII制度之后，将进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快，而为了正真能够改善上市公司治理结构，提高上市企业整体质量，解决上市公司全流通问题已势在必行，因此在国外资本真正能够大规模介入我国证券市场之前解决全流通问题是非常有必要的，否则等到外资正式介入我国证券市场之后，再在股指低位推出全流通方案，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。因此，鉴于对市场承受能力和可能性来考虑，目前应是推出全流通方案非常成熟而恰当的时机。所以，只有新股实施全流通发行，才能弥补制度性缺陷，规范市场发展，更好地保护投资者利益，顺利与国际接轨，让股市走上正常的发展轨道。

　　六、加强上市公司诚信建设，重击造假，把好发行的质量关

　　上市公司不仅是证券市场的重要组成部分之一，更是证券市场取得健康、稳定发展的基石。只有绝大部分上市公司都真正提高自身的素质，能够获得市场投资者的信赖，我国的证券市场才有望获得长足的发展。而上市公司要想真正获得市场投资者的信赖，加强上市公司诚信建设显得非常重要，从现阶段来看，由于受到各方面因素的制约，目前沪深两市上市企业在诚信方面确实存在不足，上市公司造假、滥增发圈钱、大股东无偿占用资金等不良现象时有发生，导致投资者对沪深股市的投资信心遭到了严重的挫伤，可以设想以下，如果一家上市企业本身公布的业绩就已经很低，但若其中还存在较大水分的话，那么这样的上市企业还能够得到投资者的信任吗？在一个造假现象时有发生的证券市场里，任何判断投资价值的标准如市盈率、市净率等都将会被大打折扣。本文特别在此须强调的是，尽管我国的证券市场目前仍然处于新兴的发展阶段，但为了市场的长久繁荣，为了鼓舞弱市当中投资人的信心，应该在加强上市公司诚信建设中尽快推出一些实质性的措施来。建议首先应把好发行的质量关，从源头抓起，从各个环节严格把好发行质量关，对虚假发行上市要严惩不怠，依法治市，让达不到上市标准的企业排除在证券市场之外，尽可能杜绝通过“公关”达到上市的目的。第二要严厉处罚一些已上市公司中的造假行为，使造假者的成本或者说风险很高，对于严重造假，并给市场带来显著消极影响的造假者应给予重罚，轻者令其倾家荡产，重者让其受到严厉的法律制裁，最终达到不断提高上市公司整体质量的目的。第三，下大力气整治上市公司内部人控制的问题，扭转很多企业上市为圈钱但经营管理机制落后的弊病。

　　只有真正使上市公司的质量得到净化，中国股市才会有真正的前途，我们也才能够寻找到市场的评判标准。

　　七、各级政府要大力支持企业的重组购并

　　毋庸质疑，重组并购有利于发挥我国证券市场资源合理配置的功能，对促进我国宏观经济的发展以及沪深股市本身具有非常积极的意义，尤其今年在我国加入WTO后的第一年，上市公司以前以保“壳”、保“牌”为主的单个的、自发的、救火式的重组，让位于以重组为契机全面深化国企改革，建立产权主体多元化、健全公司法人治理结构，真正实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”原则的新重组。十六大的精神已为民营经济参与国有经济的购并重组指明了方向，民资购并将大兴其道。10月份连续出台的《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》、《引入合格的境外机构投资者》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等政策密集出台，从非上市公司、上市公司非流通股、流通股三个层面全面开启了引进外资进行国有资本战略重组的大门。外资进来了，每一个地方政府都要思索自己在这场国有资本的战略重组中应该扮演的角色。事实上，国内部分省市地区在支持上市公司重组并购方面也已经采取了实质性的步骤，如深圳市和上海市在鼓励和支持上市公司重组并购方面所做的工作已成为全国其他各省市地区的表率，其中深圳市体改办主任杨进军于今年三季度在向广东省政协视察团汇报时曾透露：在上市公司重组方面,将充分利用上市公司壳资源,围绕"并壳"、"让壳"、"卖壳",加大重组力度,进一步提升产业结构；而今年11月份上海市外资委副主任刘锦屏也曾透露,上海正在制定适合自身实际情况的外资并购国企的具体政策,并已列出新产品、能源交通、再生资源与环保等7大领域,鼓励外资介入购并；此外，四川省和陕西省在支持上市公司重组并购方面也陆续采取了积极的步骤。从上述省市支持并购重组实施的结果来看，效果十分明显，如上海与深圳两市本地的上市公司整体质量在近一两年内已明显上了一个新的台阶，而两市本地股在近年的行情中走势明显也异常活跃。所以，为了不断促进资源配制的合理化，为我国宏观经济的发展作出新的贡献，国内各级政府应大力支持企业的重组购并。

　　可以预期，只要各级政府都对各地上市公司的重组购并给以全方位支持，上市公司的质量将会有全面的提高，这将从根本上改善股市的基本面，而沪深股市的资产重组热点也会长期活跃。

　　八、资金面的扩容要广开渠道、先行一步

　　资金面扩容与新股扩容对证券市场的发展无疑都非常重要，两者缺一不可。一方面如果仅仅只顾市场股票的扩容，而不增加市场资金面上的供给，那将会使得市场严重缺血，导致整个证券市场无法步入正常的发展轨道；反过来，如果市场资金面非常充裕，场外资金不断流入市场，而股票扩容速度却停滞不前，这将会导致整个证券市场发展成为畸形，市场充满泡沫，股票价格严重背离其真正的价值。十六大报告提出全面建设小康社会，将使根植中国经济的证券市场直接受益，市场规模的扩大、上市公司家数的增加是大势所趋。有测算表明如果我国股票市场总市值占GDP的比例上升至100%，则意味着我国股票市场规模到2020将有可能增长8倍，这从一个侧面说明了证券市场广阔的发展空间。但是，笔者此处要特别提醒的是新股和资金面扩容的次序安排问题，历史证明，资金面的扩容应适当先于新股的扩容更有利于我国证券市场健康发展。资金面的扩容要广开渠道、先行一步。

　　兵家有云："兵马未动粮草先行"，可以想象，只有市场资金扩容的步伐适当超前，紧随其后新股的大规模地扩容才不会对市场的承接能力尤其是投资者心理造成大的冲击，资金有余地去选择投资对象，才能使整个证券市场的价格体系更加合理化。也只有资金扩容在原有的政策框架基础上有大手笔的突破，才会堵塞一些银行资本的寻租行为，切实降低整个金融体系的风险。在具体措施上，近期如为了给沪深股市资金面进一步充血，在现阶段可推出个人股票质押贷款，以及放宽社保资金、三类企业资金和外资入市条件等一些相应措施，更加超常规地发展培育机构投资者，远期考虑开放合理的渠道让银行资金合法进入股市，只有这样才能从制度上解决一直干扰市场各方的资金供给问题，使证券市场在全国人民奔小康的过程中发挥其应有的经济功能，起到经济起飞的助推器的作用。

　　九、政府和市场各方共同努力，迎接股市的美好未来

　　要使中国股市走向美好的未来，必须依靠政府和市场各方的共同努力，当前时期，我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，经济体制和其他方面的管理体制还不完善，股市在发展过程中还存在着这样那样的问题不可避免，更进一步地，必须更加清醒地坚定这样的信念，即这些问题只有在拥护党的领导，坚持以“三个代表”思想为指导，坚持十六大提出的全面建设小康社会的战略发展思路的前提下才能解决，也一定能够得到解决。作为政府监管层，监管的理念、管理技术要不断改进，维护证券市场的透明、公正和效率。市场规模扩大了，作为决定市场走势的政策面因素应越来越让位于市场因素。即使出台行政调控政策，之前也要研究市场，要与市场沟通，尊重一线市场人士的意见，增加透明度和民主度，注重政策调控的因势利导，水到渠成。行业自律组织要在监管中发挥积极的作用，为充分的投资者保护与市场竞争和创新的结合提供最大的可能，对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证市场的有效运转。作为市场投资的中介机构，无论是券商、会计事务所还是法律事务所、相关评级机构，都要从市场的下跌中吸取教训，加强执业过程中的诚信，提高在公众中的信誉，并且在业务上抓紧对国外市场先进做法的学习，抓住机会，积极进行业务调整和创新。作为证券市场健康、稳定发展的基石，上市公司要真正提高自身的素质，为股市的发展打下扎实的基础；最重要的，广大投资者要理性地面对股市的投资与风险，坚定信心，积极而平静地看待市场的改革和创新。只要各方共同努力，就一定会迎来中国股市的美好未来。

　　结论

　　综上，如果上述举措能够有效实施，我们就不难从对整体脉络的把握中寻找出判断中国股市的大致的标准，以下笔者结合自己的分析给出一个粗略的市场评判标准，仅供大家讨论。对于老股非流通股永不上市流通和新股全流通发行上市并存的市场，其可参照的标准(仅以市盈率指标分析)可设为：老股票市盈率在45倍左右是适中的，35倍左右具有较好的投资投机价值；全流通发行的新股，它的市盈率40倍左右为适中，30倍左右具有较好的投资投机价值；未来实现新股全流通发行后的大盘指数其综合平均市盈率水平44倍左右为适中，33倍左右具有较好的投资投机价值(考察1995年以来股市若干个顶底部位置平均市盈率水平可知，最低为32倍，最高为56倍左右，高低平衡点也在44倍，这还未扣除非流通股因素)。之所以这样定位，一方面是考虑了两种不同发行制度股票的内在特点，二是结合中国股市初级阶段新形特色，三是中国经济的持续高速增长位于世界前列，这将为股市的适度泡沫及其市盈率标准的提高提供了基本面的保证。随着我国经济的稳定增长和上市公司业绩水平的逐步提高，股市综合指数的合理水平位置也将稳步攀升。

　　若上述问题得到很好解决，各方能够形成较为共识的股市投机投资价值判断标准，明年的市场表现将肯定好于今年。总体看，今年股市是处在市场转型期的不断调整之中，调整期不断下跌的阵痛无可避免，而明年将处于调整之后的恢复性阶段，尽管大的投资机会还难以预测，但随着调整的结束由低位反复震荡引发的逐步活跃的走势却可预期，中短线的投资机会将明显多于今年。持股投资者目前阶段最主要的是应对后市抱有坚定的信心，以平静和积极的心态看待股市的改革与创新，用耐心和信心等待中国股市的再度辉煌。

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