编者按：国有股减持是目前社会各界十分关注的话题。如何妥善协调各方关系，把这个关乎国有企业改革大局的事情办好，学者、专家和业内人士纷纷出谋划策。这里，我们把中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求[微博]教授在回答本报记者提问时，就这一问题所作的分析呈现给读者。一家之言，仅供参考。

　　国有股减持的重大意义

　　吴晓求教授简要分析了国有股减持的实践与理论背景，指出国有股减持对于中国证券市场发展的深刻意义。他首先对中国资本市场的发展阶段作了一个总体判断，认为中国新生的资本市场在经过了十年的发展之后，目前已经基本走过了打基础的阶段，进入了第二阶段，即市场化阶段。他认为只有在经过充分的市场化阶段之后，中国资本市场才能进入第三个阶段--国际化阶段，也就是成熟阶段。他指出中国资本市场的市场化阶段从现在开始，大约需要十年的时间，在这十年间，中国资本市场的市场化将主要围绕着以下议题进行：证券市场制度的市场化、创业板市场的建立、国有股减持的实施以及培育有风险抵御能力的机构投资者等等。他认为即将出现的创业板市场，对于完善我国资本市场结构，构筑市场化的有效融资渠道，促进我国中小高新企业的发展，进而推动产业结构的升级有着突出的作用。但创业板市场的发展与壮大尚需时日，主板市场在可预见的将来仍然起着主导作用。要使得我国的主板市场发挥更大的作用，从单纯的融资职能过渡到促进资源优化、产业结构升级，当前一个亟待解决的突出问题就是如何改变我国上市公司的股权结构，也就是如何让占总市值68%的国有股、法人股等非流通性股票得以像社会公众股一样在市场上流通。他同时指出，根据中共十五届四中全会提出的国有经济调整战略“有所为，有所不为”的指导性方针，国有股的减持也是大势所趋。当前我国社会保障问题日趋突出，国有股减持虽然从根本意义上说不是国家的套现过程，但客观上提供了套现的可能，从而利用国有股减持的“套现”机会，为补充社会保障资金的巨大缺口也成为现实的选择。

　　吴晓求教授接下来用“四个三”，即“三个目的、三个关键问题、三个原则、三种修正案”，简略地表述了金融与证券研究所(FSI)国有股减持方案研究小组的研究成果。

　　三个目的

　　吴晓求教授认为成熟的、并能为包括中央政府、地方政府、上市公司以及广大社会公众投资者接受的国有股减持方案必须能够实现三个目的：

　　1、所设计的国有股减持方案必须能够切实改善上市公司的股权结构，使之能够按照市场化运作的客观要求建立起真正的现代公司治理架构；

　　2、国有股减持方案的实施，必须能够提高上市公司资产整体的流动性；

　　3、对于国有股东而言，国有股减持方案的实施必须能够实现其“套现”的初衷，利用国有股减持所得的现金流，适当补充社会保障资金的缺口。

　　三个关键问题

　　吴晓求教授认为在方案设计中，国有股的流通方式、定价机制和减持后的资金运用模式三个问题最为重要，直接关系到整个方案的成败。他认为：

　　1、国有股的流通方式，作为国有股从不能流通到流通的途径选择，其实质等同于国有资产流动的管道，如何设计这个“管道”，直接影响着整套方案中的其他问题；

　　2、定价机制则是减持方案设计中最为关键的问题。不同的“管道”对应着不同的定价机制--在“管道”确定之后，定价机制的确定直接影响到各方利益主体的利益分配；

　　3、国有股减持之后，客观上存在一个在中央政府和地方政府之间进行收益分配的问题。在作了必要分配之后，还存在一个资金运作模式的设计问题。

　　三个原则

　　吴晓求教授认为在解决上述三个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中，都必须坚持“三个基本原则”，即“公平原则、稳定原则、效率原则”。所谓的公平原则，指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言都应是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平，尤其是国有股东和社会公众股股东之间的利益均衡。吴晓求教授对有些学者提出的国有股以市场流通价进入市场流通的减持方案持反对意见，认为这从根本上违背了公平性原则，是一种不负责任的态度。稳定原则即指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。他认为，这一原则主要体现在国有股减持的比例、时间安排以及定价等方面，一旦减持对市场造成了巨大的冲击，国有股减持也就失去了其应有的意义。国有股减持的效率原则指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，不能以过度牺牲效率为代价来实现低水准的公平、稳定。他认为，贯彻效率原则的要点在于在涉及减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。

　　三种修正案

　　吴晓求教授认为，在国有股减持方案的设计中，一旦明确了减持过程中的“三个目的”、“三个关键问题”以及“三个原则”，国有股减持的方案也就呼之欲出了。他提出了三种在中国当前具有一定现实性，从而具有可操作性的国有股减持的修正案，即配售修正案、回购修正案以及折股修正案。他强调，FSI研究小组之所以提出三种方案，而不是一种，是因为目前对于中国的上市公司而言，国有股减持的目的相差颇大，各类上市公司所属的行业特性不尽相同，而且公司股权结构形成的历史基础也存在相当大的差异，只有根据不同情况，区别对待，采用不同方案才是符合客观情况的，决不应该削足适履，为求一致而强求同一。

　　吴晓求教授指出，“配售修正案”是对已试行的“配售方案”的修正。已试行的“配售方案”是指在国有股东确定减持比例基础之上，通过配售方式向社会公众配售国有股，其中的出让价格由公司与承销商协商确定。这种方案比较适用于已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股公司。由于控股方在方案实施前后没有改变，这种方案对于国有控股股东而言极为有利，但相对中小股东而言则缺乏吸引力。“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的配售方案，但有所区别。这种区别主要体现在两个方面：(1)定价标准不强求一致，在确定每股净资产值作为下限的前提下，在价格上限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素，使得定价更为科学，同时也更能为各方所接受；(2)在配售余额的处理上，更为灵活，在原有承销商单独包销之外，考虑引进新的机构投资者，并给予其在税收等方面的一定政策优惠待遇。

　　吴晓求教授说，“回购修正案”就是基于《公司法》有关条款，以上市公司为主体，通过向社会公众增发特别新股或债券的方式获得资金，利用所筹得的专项资金分次回购国有股。这一方案的核心要义在于缩减国有股份，并以此为契机，优化上市公司的股权结构，而不是着眼于股份置换。不是在总股份规模不变的条件下，改变股权性质，使国有股得以流通。由于回购股票之后予以注销，这种方式不会对二级市场形成压力，所以这是当前最有价值，同时也是最具操作性的一种方案，我国目前相当多的上市公司可以通过回购这一方式实现国有股的减持。对于上市公司而言，由于可通过特别增发新股或债券的方式获得专项资金，不会对经营活动产生影响，这种方案可能更有吸引力。他认为，回购设计修正案的核心在于对回购国有股份的资金来源作了新的设计，并依据不同的公司状况作了相应的明确界定。他指出，我国理论界实际部门提出过两种回购方式：(1)利润回购，即上市公司利用营业现金流来购买国有股东手中的股份，但这种方式一方面对于公司的经营情况要求较高，要有充足的利润现金流，另一方面也不符合有关政府部门的利益，从而很难实施；(2)资产回购，其实质是上市公司在上市之前进行的股份制改造的逆向操作--上市时，控股公司将资产折股后投入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销，这一方式在个别上市公司中已经试行过。但资产回购方式一般要求上市公司的控股股东资产质量比较优良，实力雄厚。他认为，最有推广价值和可操作性的方案应是“回购修正案”，但前提是监管部门必须为此批准特别增发。

　　折股修正案，是指将国有股以市价/净值的比例(折股系数)折股卖出。这一方案实际上是两个步骤的组合：首先国有股股东在数量上单方面减资，按折股比例将所持股份缩股，然后是转让，以市场价出售股份，社会公众股东支付兑价购买股权，同时补偿国有股股东。由于折股系数的存在，这一方案大大减少了二级市场投资者的恐惧心理，有利于保持市场稳定。关于折股系数的确定，吴晓求教授指出，在实践中可考虑在市场上借助于竞拍方式进行，让市场力量替代行政规定。这一方案的适用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。

　　吴晓求教授比较详细地分析了国有股减持之后的资金运用的原则和模式。在资金运用的原则上，他指出：(1)国有股减持，客观上都是国家作为上市股东的套现行为，引发一定规模的现金以一定频率流向国家，对于这部分资金，首当其冲的问题就是提高资金的运用效率，这时，效率原则绝对是第一位的；(2)如果考虑到国有股实际控制权的广泛性以及分散性，对于这部分减持回流资金，客观上出现了一个如何在各类国有主体之间的分配问题。一旦在这一资金分配问题上处理不当，致使有关利益主体从国有股减持中无利可图，其结果可能会严重影响地方、部门乃至上市公司推进国有股减持的积极性，甚至会使国有股减持问题被无限期搁置--这就是所谓“利益均衡原则”；(3)稳定原则。国有股减持，无论资金投向社会保障部门，抑或满足其他财政需要，客观上会引起一部分资金流出证券市场，在某种意义上这是对证券市场的“抽血”行为，而市场的稳定以及持续发展是我们的根本目的，所以我们必须要重视市场稳定。

　　资金的运作模式

　　关于国有股减持资金的运作模式，吴晓求教授指出，如果以获取现金为起点，国有股减持的资金运用可以分为两步走：第一步，国有股套现收益在中央与地方之间的收益分配；第二步，对收益分配后的资金运用。经过初步测算，假设以地方等直接持股主体所得资金为认购成本加认购成本各年的合理利润率计算，中央财政与地方直接持股主体在收益分配比例上大约为各占50%。对于套现收益分配之后的资金运用，吴晓求教授建议对地方直接持股主体所获得的资金，可以用来满足控股股东的资金需要，如通过资产重组来消化其不良资产；而对于中央财政所得资金，吴晓求教授建议应以社会保障基金的方式进入证券市场，这样一方面可以补充一定的社会保障资金缺口，另一方面社会保障基金也可以资金回流的方式，融入证券市场，减弱国有股减持对证券市场所带来的冲击。

　　关于社会保障资金的运用模式，吴晓求教授提出了三种模式：

　　(1)参与发起设立开放式基金，通过开放式基金进入证券市场；

　　(2)成立社会保障基金管理公司；

　　(3)将社会保障基金委托给基金管理公司以及银行、保险公司等金融机构投资运营。

　　吴晓求教授还对国有股减持的规模、我国现有社会保障资金缺口进行了测算，初步估计国有股减持后中央财政现金收入流量，约为3100亿元(从68%减少至30%)，而社保资金每年的流量缺口约为300亿元，存量缺口则高达2?3万亿元，即使国有股全部实现减持，所带来的现金流也不足以弥补我国社会保障资金的巨大缺口。所以，对这样巨大的社会保障资金缺口，绝不能指望单纯通过证券市场上的国有股减持来加以解决，必须另谋良策。(记者 周莉莎)

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