本刊记者 庞瑞江

　　“政策环境不到位，是目前企业债券市场发展缓慢的主要原因”。这几乎是市场人士众口一词的结论。

　　首先是从1999年到现在的政策缺位问题。据有关方面确认，1993年经修改后重新颁布 的《企业债券管理条例》已经不适应目前的经济发展形势，而新条例的出台又是一拖再拖，至今迟迟不能面世。其次是企业债券的多头管理问题。国家计委负责项目额度审批，中国人民银行控制利率，证监会主管上市流通；表面上看来各司其职，可事实上没有一个部门能够站在整个中国企业债券发展的全局角度来分析和处理有关重大问题。而多头管理本身，也可能正是政策缺位的主要原因之一。

　　尽管中国债券市场政策环境目前并不宽松，然而值得庆幸的是，市场的大门并没有完全关死。它给了那些“留守志愿者”以清理进而重建市场的底线机会。

　　额度审批：雄关漫道

　　额度审批是企业债发行起跑线上的关卡。像三峡债那样的幸运儿，中国恐怕也只有一个。相信每一位在1993年以后经历过发债的企业，都会对额度审批这个类似于分娩的痛苦环节刻骨铭心。

　　北京首都公路发展有限责任公司是一家北京市市属企业，1999年9月16日由原来的北京市公路局和京津塘高速公路北京公司合并而成。在公司成立之前，它基本上是一个自收自支的地方事业单位。该公司负责北京市内高速公路的修建和管理，在资金供求方面和三峡总公司有异曲同工之处：初始投资规模大，投资期限长，在完工后可以获得稳定收入。

　　据该公司上市办主任王陆根介绍，北京市规划在2010年建成总里程650公里的高速公路网。考虑到2008年将在北京举办奥运会，首都公路公司已计划提前5年在2005年完成工程建设。

　　在首都公路公司成立之前，北京市已经有214公里高速公路，也就是说，首都公路要在5年多的时间里建成436公里高速公路，按照每公里1.2亿元的造价计算，需要资金523.2亿元。扣除北京市财政拨付的资本金和高速公路收费，这5年中实际资金缺口会超过300亿元。

　　为此，2000年1月，王陆根和他的同事们开始论证发行企业债券、降低融资成本的可能性，并于当年4月初向北京市计委申报15亿元企业债券发行额度，用于修建106国道(北京经开封至广州，北京段又称京开公路)北京段、公路二环(通黄路一、二期，通顺路)、八达岭高速三期工程。这件事得到了北京市副市长汪光焘等领导的高度重视，在4月底马上得到批复，并于5月报国家计委审批。

　　但首都公路公司在申报额度、审查发债资格的过程中，背后也曾有坎坷的隐情。《企业债券管理暂行条例》第十二条中明确规定：发行企业债券以前连续三年盈利的企业才有资格发行企业债券。遗憾的是，首都公路公司在申报额度时成立还不到一年。不过，既然政策支持就自然会有变通的办法。“当时我们采取了一种倒推的办法，即按照公司成立前两年的事业单位收入和支出推算出一个盈利水平，以此来证明我们的盈利能力”。王陆根说。

　　在新的企业债券管理条例出台之前，我国的企业债券发行资格确定依旧采用带有浓重计划经济色彩的审批制度。在这种体制下，企业要想发债，首先要从行业主管部门那里拿到重点建设项目的批文，以证明自己的资金投向符合国家的产业发展战略；其次是向国家计委申报这个项目还缺多少钱，如果是地方企业的话，还要先得到省一级计委的认可。做完这些工作，企业就只能坐在家里耐心地等待“开学”的日期。除非有特殊情况，国家计委和国务院对于发债额度的审批是“一年批一次，一次批一年”。如果你刚好错过了今年这一批，那就像是9月中旬出生的小孩子一样，只能等到快过7岁生日的时候再背书包了。

　　审批制确实可以及时有效地遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀，但是从此后，企业债券便有意无意地拖起一个国家重点建设债券的影子，发债资格的审批也演变成了投资项目的审批。从1994年到1998年，拿到发债“粮票”的基本上都是国家重点建设项目。

　　到了1998年前后，情况又出现了新的变化。原来在人民银行手里的一部分发债资格审批权全部移交至国家计委，同时有关部门也开始着手修订新的企业债券管理条例。结果这无形中竟造成企业债券发行额度的审批基本处于停滞状态。此间，新条例千呼万唤不出来，而一批重点建设项目又嗷嗷待哺。于是，国务院又采用“特案特批”的方式开了一个小口——2000年安排了7个发债主体发行89亿元；2001年则有9个幸运儿获得了杯水车薪的195亿元额度。

　　然而令人瞠目结舌的是，在国家计委最新批复的2001年企业债券发行规模中，不起眼的首都公路公司竟赫然与8家中央直属企业并列其中，从195亿元的总额度中争得了15亿元，颇具“虎口夺食”的风范。但是，只要再仔细把脉一遍它整个的申请过程，不难提出这样的疑问：倘若没有申奥成功这根“救命稻草”，首都公路这只小松鼠还能顺利地游到河对岸吗？

　　相比之下，中国电子信息产业集团公司发行企业债券就没有那么幸运了。据该企业投资银行部总经理范卿午介绍，中电信息从1999年上半年开始酝酿债券发行，预计发行5年期固定利率债券20亿元。1999年年中报计委，恰逢条例修改造成的政策真空，一直到现在还是悬而未决。在最近批复的2001年发债额度中，并没有中电的身影。

　　但记者在新近召开的《中国债券市场与技术创新国际研讨会》上听到了好消息。有业内资深专家透露，企业债发行审批制很快也会被核准制所代替。这恐怕将是近期企业债市场门槛降低最实质的动作了。

　　债券担保：八仙过海

　　从目前已经发债的企业现状看，在债券担保上似乎没有一定之规，而是八仙过海，各显其能。

　　三峡债似乎从来就没为担保发过一天愁。据李永安介绍，三峡总公司发行企业债券是由国家的三峡工程建设基金进行担保。这笔政府性基金的实质，是由财政部在全国范围内征收的自1993年至2009年共17年的电力附加税，总计约为1000亿元。这相当于用国家未来的税收收入来保证债券到期还本付息。相比之下，国债虽然不需要任何形式的担保，但国债还本付息的最终来源也是国家未来的税收收入。因此单从这一点上看，也有人戏称三峡债券为“准国债”。但正是由于《中华人民共和国担保法》第八条中明确规定：“国家机关不得为保证人”，因此财政部才没有直接为三峡债券提供担保，而是通过允许使用三峡工程建设基金进行担保，来间接地增强投资者对三峡债券的信心。

　　去年上缴国库资金占整个国企上缴资金总量1/4的中国石油天然气股份有限公司，在1999年发行企业债券时，也在找担保问题上颇费了一番心思。最后采用了三峡债的思路，用类似三峡工程建设基金的油田储量维护建设费进行担保。前面提到的首都公路公司，它的企业债是由交通部部属企业——中国路桥集团——出面提供了担保。

　　而1998年中信建设债券(II期)的担保就更特殊了。经中国人民银行批准，此期债券发行时豁免担保。在发行公告中对该债券豁免担保问题做了解释，主要是以下两点：一是中信历年在海外发行的债券均为“无担保的清偿顺序平行债务”，因此在国内发债“不便设置优于外债的受偿条件”；二是中信为国内目前规模最大的非银行金融机构，除银行外，如果寻找综合实力和信用等级都优于发行人的担保主体，有相当难度。

　　中信在得到豁免担保后省去了一大堆麻烦。而其他特大型企业还要在担保问题上颇费一番心思，深刻地体会了什么叫“大也有大的麻烦”。国内某特大型企业的企业债负责人说：“国家特大型企业一般都占有一定的垄断性资源，国家还不如干脆下一个文件，让国家44家特大型企业发债全部豁免担保，这样大家都可以省点事。”

　　其实，自1993年以后，大概因为企业债几乎变成了国家重点项目的融资债券，因此有关发行担保这一投资者最关心的问题，在《企业债券管理条例》中并未提及。这样做也契合了国外的惯例。

　　例如，在美国发行公司债券，监管部门并没有规定企业一定要提供担保。只有那些信用评级结果比较低的发债公司，才会考虑通过担保来提高自己的信用水平，进而降低利率和发行费用。然而有不少专家认为，我国目前的资本市场尚处在发展初期，商业信用体系的约束力还非常弱，因此由政府出面来对担保问题作出强制性的规定，似乎也无可厚非。

　　于是，2001年9月24日下达的《国家计委关于下达中国长江三峡工程开发总公司等企业和部门2001年企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》，便明确提出了担保要求；并规定，“如发行人不能全部兑付债券本息，保证人应主动承担担保责任，将兑付资金划入企业债券登记机构或主承销人指定的账户”。简而言之就是，一旦出了问题，担保人来替发行主体还钱。至于类似国外的担保公司，虽然在中国也有一些，但它们自身的信用还远远没有达到可以为其他企业担保的程度。不过它可能是未来的发展方向。

　　上市流通：死水一潭

　　1994年11月1日，我国第一只走进二级市场的企业债券“深盐田”在深圳证券交易所上市。如果不考虑可转债，迄今为止，走进二级市场的企业债券只有30只左右。无怪人们都抱怨企业债上市难。

　　许多经历过发债各项审批的负责人都有一个同感：目前在中国主管经济的政府部门里，国家计委最具计划经济色彩，而证监会则在市场化的方面走在了最前面。在对企业债券上市的审批过程中，证监会使用的基本上是针对上市企业的那一套思路，站在保护广大投资者利益的立场上来考察一个企业。例如法律文书的完备性、资产负债比、债券的信用等级、债券担保人状况、还本付息能力等等。

　　目前三峡总公司完成发行的3期4种企业债券都在上海证券交易所挂牌交易，每一次都大约在发行截止日后的4到5个月内完成上市交易工作。上市后，三峡总公司还要按照上交所有关企业债券上市交易的要求，每半年公布一次经注册会计师事务所审计后的企业会计信息和其他一些相关信息。

　　“99宝钢债”(挂牌代码120001)上市之路走得可并不顺。当“99宝钢债”于2000年8月10日公开发售后正准备上市时，遇上了《上海证券交易所企业债券上市规则(2000年修订版)》颁布实施。结果拖了一年多以后，才于2001年9月28日在上交所挂牌上市。

　　新《规则》第三章中明确规定：发行人申请债券上市前须出具经审计的企业最近3个完整会计年度的财务报表，且最近财务报表日期距债券上市日不超过9个月。然而，宝钢集团公司向来只做年度审计，不做半年审计，当时手里只有经审计的1999年年末报表，日期是1999年12月31日，如果要在2000年内上市的话，就必须在2000年9月30日之前完成上市的全部准备工作，而“99宝钢债”发行的截止日是8月25日。从8月25日到9月30日短短一个月时间之内，宝钢根本没有办法完成上市的报批。

　　倘若宝钢知道“98石油债”(挂牌代码129905)的遭遇，或许会在“五十步笑百步”之余感到些许安慰。“98石油债”的发债主体是中国石油天然气股份有限公司(香港联合交易所代码：857，纽约证券交易所代码：PTR)，2000年净利润为552.31亿元人民币。1999年9月8日，13.5亿元8年期“98石油债”正式发行，发行终止日为9月27日，而上市日期却一直拖到了两年以后的2001年10月18日，8年的流通期限已经浪费了1/4。

　　在中油财务公司证券部经理孙大丰看来，出现这些麻烦的根本原因还是我国企业债券发行上市的总量太少，整体水平还比较幼稚。倘若发债企业像上市公司一样多，各种各样的问题都尽早暴露出来，法律环境将远比现在成熟。

　　如果说企业债上市不易，上市后的流通就更难以启齿了。作为一个固定收益品种，企业债券的交易自然无法像股票那么活跃，利率管制的大环境也限制了企业债券在二级市场上的价格波动范围。但同样是固定收益品种，国债的二级市场交易却是一片热闹景象。以2001年10月24日沪深两市的成交量为例，13只企业债一共只交易了1.06亿元，深市的两只企业债仅交易了10.8万元，而当天“21国债(7)”一只国债就交易了21.52亿元。

　　交易冷淡的原因不言自明。首要的一点是企业债券的“盘子”太小。其次，很大一部分企业债券的购买者是个人，将企业债券看成是一种居民储蓄存款的替代品，再加上供不应求的企业债券的利率比同期居民储蓄存款高，这种“惜售”使大量企业债券变成了压箱底的“枕头债券”。另外企业债券市场上不允许回购交易，抑制了持券者以券抵押资金的需求欲望，也就刺激不起市场的交易。

　　除以上种种原因之外，市场反映最强烈的还有企业债利息税征收缺乏可操作性。相比之下，1999年9月30日国务院颁布的《对储蓄利息所得征收个人所得税的实施办法》中明确规定了储蓄利息所得税的扣缴义务人、代扣代缴手续费标准、扣缴环节、标准的完税凭证格式，税款入库的时间和办法。而企业债利息税应该由谁来代扣代缴，债券发行人、承销商、托管人、投资者应该承担的法律义务等，都没有具体规定。这种混乱，将直接影响企业的发债成本和个人投资者的预期收益。

　　信用评级：骑虎难下

　　1999年7月30日，世界三大信用评级公司之一的穆迪投资者服务公司(Moody's)总裁John Rutherfurd.Jr.在人民大会堂演讲时曾经一语道破信用评级的重要性：“我们的工作就是给企业发放进入资本市场的通行证。”但有人说，信用评级在中国就像资本市场门口的“博士乞丐”。

　　承担三峡债的信用评级的是中诚信国际信用评级公司。除了“96三峡债”为AAA-外，其余几期结果均为AAA级。提到评级对企业的影响，三峡总公司财务部主任杨亚深有感触：“评级结果对我们最直接的影响还是债券利率的确定。人民银行规定，企业债券的利率不能高出银行相同期限居民储蓄定期存款利率40％。根据我们债券的信用评级结果，我们在确定债券利率时，只是在同期的储蓄利率上加了30％。即便如此，我们的债券在市场上依然非常热销。这其中信用评级结果无疑起到了积极的作用。”

　　上海宝钢集团公司于2000年8月10日发行5年期20亿元企业债券，聘请的信用评级机构也是中诚信国际信用评级公司，结果为AAA级。由于在此之前宝钢曾经在境外发行企业债券，而当时的境外信用评级工作是由大名鼎鼎的标准普尔(S&P)来完成。经过与标准普尔的一番历练，宝钢在配合中诚信工作时显得得心应手。从中诚信召开现场的评级会议到结果出来，还不到一个月。

　　高级别的信用评级结果，对于建立企业在公众心目中的良好形象大有裨益。信用评级报告通常会通过各种媒体向大众发布。它既可以增强现有投资者对企业的信心，也可以吸引潜在的投资者，甚至会给担保背景弱的企业带来实力不菲的担保机构。

　　目前，中国绝大多数企业债券信用评级工作都是由中诚信国际信用评级公司和大公国际资信评估有限公司来承担的。当企业债市场步履蹒跚时，这两家中国顶级评级公司的经营状况，说起来也让人心寒。

　　据中诚信首席执行官邬润扬介绍，中诚信是1999年在国家工商行政管理局注册成立的国内第一家国际化、专业化的中外合资信用评级机构，其境外出资方包括世界三大信用评级公司之一的惠誉国际评级有限公司(Fitch)和国际金融公司(IFC)。中诚信目前也是中国唯一一家和世界三大评级公司(标准普尔、惠誉和穆迪)采用合资方式创办的信用评级机构。目前尽管该公司做到了行业之最，但去年仍旧亏损300万元。大公国际资信评估有限公司成立于1994年。1999年与美国穆迪投资者服务公司签署合作协议，结为战略联盟。对其经营状况虽然还不得而知，但有分析认为也很拮据。

　　造成两评级公司经营境况不佳的原因很多，但在大公评级的总裁关建中看来，信用评级在中国还远远谈不上是企业走向资本市场的通行证。“我们在工作中遇到很多这样的事情：许多企业，相当一部分是发债主体，他们的领导层对什么叫信用评级，为什么要做评级，根本一无所知。这是很可怕的事情。”关建中说。

　　此外，还有相当一部分的券商，对信用评级持两种消极态度：一种是怕被评的级别不高而影响承销的成功率，因此力劝企业不做评级。另外一种是和企业串通起来给评级机构施加压力，迫使评级一定要给AAA，否则就把这单评级给别人做。在这种环境下，中国的信用评级行业怎么能发展起来？据有关人士透露，承销商的发债利益相当可观，承销费一般是债券发行额的1%。

　　但相当多的企业和承销商也认为，中国的评级公司水平远远无法和国际大牌评级公司相比，这便是它们不愿意找国内评级公司的最正当的理由。可是，如果让标准普尔来为它们评级就会欣然接受了吗？

　　此外，中国目前并没有制定专门的法律来约束和保护评级公司，尤其是在评级收费和对评级公司的监管方面还没有专门的规定。据知情者透露，目前评级公司收取的评级费用和券商拿的承销费用相比，少得可怜。今年上半年中国移动发债，中诚信的评级费收了不到40万元，而中国国际金融公司的承销费用却有数千万元之高。

　　对此，关建中认为，中国目前评级行业的收费标准很乱，不过，评级行业的收费标准不能和承销商比，两者付出的劳动和承担的风险在性质上都是有所区别的。“但是我们的劳动付出却并不比会计师事务所差。信用评级也是一个高知识密集型的行业，可是回报相差很大。审计一个上市公司大概要收个百十来万元，而我们目前往往是一次评级收个10多万、20多万元就不错了。”单从这一点就不难理解，为什么中国信用评级行业发展很缓慢了。

　　邬润扬和关建中都不约而同地呼吁，政府应该尽快制定相应的法律来规范评级行业的发展。例如要求发债企业接受至少两家评级公司评级、连续评级以及将评级结果与利率挂钩等等。只有把信用评级行业的发展与整个社会信用体制的建立联系起来，才会让中国的信用评级与国际接轨。

　　无论如何，中国向企业债市场迈进的第一步是上个世纪的事情。正在迈的第二步，已经是新世纪的使命。相信中国的企业债市场会兴旺发达。

　　债券融资

　　定义：

　　企业债券(也称公司债券)是股份制公司或企业发行的有价证券，是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约，承诺在未来的特定日期偿还本金，并按照事先规定的利率支付利息。在西方国家，公司债券即企业债券；在我国，各种所有制企业发行的债券均称为企业债券。

　　优点：

　　1、由于是直接融资方式，因此利率比商业银行贷款低；

　　2、债券的利息可以在税前支付，并计入成本，具有“税盾”的优势；

　　3、在企业资产负债率比较低的时候，发债可以改善财务结构，发挥财务杠杆的作用，提高每股收益；

　　4、和股票相比，发行债券不会影响公司的所有权结构和日常经营管理；

　　5、企业债券的公开发行上市对树立企业市场形象有帮助；

　　缺点：

　　1、债券融资是要到期还本付息的；

　　2、额度控制严格，要求项目审批，对资金的投向有严格规定；

　　3、由于是直接融资方式，发行费用比较高，发行手续复杂；

　　4、债券融资也要求公司作详细的信息批露；

　　我国企业债券的发展历程

　　(一)萌芽阶段(1984年～1986年)

　　从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。

　　(二)快速发展阶段(1987年～1992年)

　　1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。

　　(三)整顿阶段(1993年～1995年)

　　1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决(债转贷)，实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。

　　(四)规范发展阶段(1996年至今)

　　1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体(均为国有大型企业)的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券，目前已发行完毕。2001年9月24日，9家企业获得了195亿元发行额度。

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