-修订后的创业板上市规则中，两年的营业记录和“3个5亿”的要求——过去一年内总收入5亿元，总资产达5亿元或上市市值不少于5亿元，对中小企业来说是一个不小的门槛。

　　-受条例收紧及短期内市场环境难以改善的影响，原定于8月1日在创业板上市的雅灏科技已宣布押后，原定于8月8日上市的中华高能亦推迟上市。分析人士认为，还会有更多的公司出现在推迟上市的名单上。

　　-香港创业板抬高上市门槛，国内的创业板遥遥无期，中小企业的融资之路举步维艰。

　　-修例救亡

　　1999年11月香港创业板正式开通之前，正是网络热得发烫的季节，业内人士对这个面向港澳台的高成长性企业尤其是高科技企业的纳斯达克[微博]的“克隆”所能带来的美好“钱景”兴奋不已。

　　然而，开通20个月来，业内外对香港创业板批评的声音就从未停止过，不止一家的海外财经媒体将其评为世界上“表现最差”的交易市场之一，认为其上市规则经常为香港的超级富豪们旗下的盈利前景渺茫却资本雄厚的网络公司“开绿灯”，而不是为那些真正渴望融资的中小创业企业服务。事实也的确如此，随着美国纳斯达克网络高科技股的高台跳水，去年3月诞生的创业板指数在去年年底时下跌了70%，今年到目前为止又下跌了22%，在纳斯达克的众多“克隆”里堪称表现最差。

　　现在，香港联合交易所(简称联交所)想平息一下外界的部分指责，重塑形象，更重要的则是“救亡”处在谷底的创业板——7月27日，经过一年多的研究，联交所终于公布了修订后的《创业板上市规则》，内容有松有紧，但核心就是“收紧”，估计两至三个月后生效。主要修改包括：

　　最主要的修改是将创业板上市申请公司活跃业务纪录期的要求，由现行的一年修订为两年，但对于市值或总资产超过5亿港元的公司，则最短活跃业务纪录期可缩短为一年。不过，获豁免的公司，上市时亦要符合公众持股量市值最少达到1.5亿港元的要求，同时股东人数最少要有300名，而现时的规定只需100名。

　　在公众持股量方面，规定对市值在40亿港元以下的创业板上市公司，公众最低持股比例为25%；而市值在40亿港元以上的创业板上市公司，这一比例则为20%。而现时规定的则是20%。

　　对于在创业板上市公司的大股东股份的禁售期，将由现时规定的6个月改为一年。

　　新规定对创业板上市公司发行新股的限制，仍维持在6个月，但如果公司发行新股是为了配合主要业务，而且所发新股不构成重大交易，可以在获得股东会通过后申请豁免。

　　尽管这仍是一份在态度上“折衷”、有一定灵活性的方案，但业内分析人士认为，新规则实施后，使得大型的公司才可能满足所有条件，这固然能在某种程度上保证上市公司的质量，却也意味着对那些规模小、商业模式尚待证明的中小高科技企业关上了大门。对于那些急于在香港创业板“淘金”的内地公司来说，此举更无异于当头一瓢冷水。

　　就在新规则颁布后不久，原定于8月1日在创业板上市的雅灏生物科技表示延迟挂牌，成为创业板修订条例公布后首家表示延期上市的内地公司。雅灏生物科技刚正式投产,尚未符合连续两年业绩要求，公司早前公布,以每股2.5至3.5港币,发售一亿股,集资2.5亿港币。

　　紧接着，原定于8月8日在创业板上市的中华高能软件在7月31日宣布押后在创业板上市的计划。中华高能的母公司是总部设在南京的民营企业高能集团，主要从事医药卫生软件和信息网络的开发，中华高能原定于8月8日在创业板上市，配售量达一亿股，每股作价0.45港币至0.55港币之间，集资额为4500万元至5500万元港币。在宣布押后的声明中，中华高能并未解释延期原因，仅表示与技术性因素有关。

　　市场分析人士认为，随着修改后的规则分段落实，在市场上还会有更多的内地公司出现在“押后”的名单上。

　　-从辉煌到谷底

　　香港创业板的英文简称是GEM(Growth Enterprise Market，即成长性企业市场)，非常明确的体现了其面向高科技、高成长企业的定位。

　　发达国家在主体证券市场之外搞二板市场的情况非常普遍，香港在1994年就考虑过要搞二板市场，因为觉得条件不成熟而放下。’97回归之后才正式上马，当时香港正遭遇金融风暴的巨大冲击，处在衰退的边缘，在很多人看来，搞二板是一个在危机中求发展的办法，既可以吸引内地的大量中小企业到香港融资，也有助于解决香港经济结构中过分依赖金融、地产的问题，形成高科技与资本市场的共生互动。而美国纳斯达克频繁上演的资本神话则为香港的二板市场提供了一个现实榜样。

　　1998年12月，联交所宣布香港的二板市场“创业板”将在1999年第四季度启动。目标是建成一个“高技术和高增长企业”为支柱的市场——不但包括中小型企业，也希望包括那些大型的或是从大国际公司里分拆出来的科技型公司。

　　1999年7月13日，中华网在美国纳斯达克成功上市，股价当天便涨了三倍。次日，联交所上市科决定成立一个小组，处理寻求在创业板上市的公司的申请工作。几天后，香港证监会主持制定的《创业板上市规则》公布于众。

　　美国《商业周刊》认为，“GEM的时机选择看起来恰到好处，当华尔街的互联网投资热潮有可能消退时，它在亚洲刚刚开始出现”。

　　这个预言说对了一半。创业板启动之时，互联网投资热潮在亚洲的确是刚刚兴起，尤其是那些惯于相时而动的超级富豪们已开始把投资网络作为时尚。2000年初，李嘉诚旗下的Tom.com和郭氏兄弟旗下的新意网(Sunevision holdings)等先后登录创业板，并获得了相当优厚的豁免条件。

　　其中尤以去年3月上市的Tom.com最得创业板上市委员会的宠爱。当时的《创业板上市规则》规定公司需有两年的业务记录，而Tom.com在上市时只有6个月大；《规则》规定认股权占全部发行股份的比例为10%，Tom.com得到的豁免为50%；《规则》规定的大股东售股的限制为两年，Tom.com得到的豁免为6个月，并可在6个月后再发新股。

　　尽管此前业界一直埋怨创业板监管过严，要求基本上接近主板，但是获得多项豁免的Tom.com还是得到了市场的猛烈批评，认为上市委员会给李超人“开小灶”，信誉堪忧。网上独立金融评论员兼香港证监会收购合并委员会委员David Webb认为，上市委员会的做法使得那些本应向风险投资商寻求资金支持的公司跳过这一关而直接到二级市场募集资金。“如果一个公司不能从风险投资商那里得到种子资金，它根本不值得上市赢得公众信任”。David Webb曾参与创业板的规则设计工作，在他看来，最初的好多条件要求都被大大弱化。

　　事件更导致证监会与联交所就监管尺度出现意见分歧，双方于3月宣布暂时放宽上市规定，直至发出咨询文件作出全面检讨后再作决定。

　　为网疯狂的资本市场根本顾不上这些事关素质信誉的宏大讨论。对那些在上市前疯狂认购的香港市民来说，Tom.com打出的“通晓中国、互联世界”抽象空洞的口号远不如那比中六合彩还要高的运气来得实在，更重要的是，Tom.com的幕后老板乃大名鼎鼎的香港“财神”、长江实业及和记黄浦的东家李嘉诚，跟着走肯定没错。果不其然，Tom.com超额认购数达669倍，首日开盘即由港币1.78港元暴涨至9港元，涨幅达五倍。

　　虽然如此，当人们在上市后登录Tom.com网站，却惊讶地发现内容几乎是一片空白。除了其极力推荐的个人化咨询选播器“我自机”(Tomcast)之外，几乎没有任何有价值的内容。就是这家在香港被列为科技股龙头的网络公司，去年第一季便亏损了4500万港币，其营业额仅有74万港币，去年上半年总计亏损近两亿港币,每月烧掉近5000万港币，几乎是内地一流网站一年的开支。一时间，“内容空洞”和“太能烧钱”成了Tom.com这个创业板的“超级明星”最为人诟病之处，创业板的形象也因此受损。

　　也正是由于创业板里挤满了像Tom.com般缺乏扎实的商业模式的网络新贵，当去年4月份开始的纳斯达克网络股灾波发生后，纳斯达克的众多“克隆”里数香港创业板受到的冲击最大，超过一半的公司都跌破发行价，龙头Tom.com的股价更是一路狂泻，已由最高的14.3元港币跌至52周最低成交价1.85港币，创业板指数也由最高峰的1045点跌到如今的200多点。在很多分析人士看来，它已经到了救亡图存的关键时刻。

　　-“审慎看好”

　　等待联交所管理层的是一个两难选择。如果听之任之，势必会影响创业板的声誉，继续承担“表现最差”的评价；如果从严监管，收紧上市要求，则会使那些渴望上市的中小企业将目光瞄向美国的纳斯达克甚至国内深圳交易所拟议中出台的创业板。

　　两相比较，联交所只好长袖善舞，既收紧上市要求，又不乏一定的灵活性。例如若上市发行人于上市后符合部分条件，仍可于上市后6个月内发行新股集资；而管理层的股份禁售期则由实施豁免后的6个月增加至12个月，但却较上市条例最初规定的24个月宽松，有商业银行表示该部分的修订可以接受。

　　由紧到松再由松到紧，真可谓一波三折。然而，等待联交所管理层的并不全是掌声，大部分评论的意见是“审慎看好”。

　　毫无疑问，修例的出发点是为了提高上市公司的质量，刺激股票交易。分析人士认为，创业板现有公司的表现，和修例后所引入的公司，实际上会形成较大的反差，因为新一批依照新例引入的企业假定能形成一定阵势，固然可以改善创业板的观感，也可能更衬托出原有企业水平的低落，在交易上形成一边阴一边晴的情形，这很自然令市场要求有一种类似纳斯达克的退出市场机制，淘汰表现很差、长期没有交易的企业。

　　此外，有关管理层股东禁售期的规定和公众持股的规定，固然有正面意义，限制了将创业板视为套现场所和少数人操控公司的情形的发生，但整套规则在运行中的安排是有先有后的，并刻意保证不影响创业板执行机构的豁免权，又引发人的疑虑。因为过去上市规则虽有种种设限，但不同的公司经常获得豁免，以致突破规限的形式五花八门，令上市公司的质量参差不齐，那些获得豁免的公司在经营上并不出色，极大地影响了投资者的信心。

　　还有更为激烈的批评意见。在一些分析人士看来，创业板实际的做法在某种程度上无异于南辕北辙。一贯对创业板持批评态度的David Webb表示，增加5%公众流通量应不会刺激交易，而降低大型公司业绩记录要求，则会影响创业板的质素。David Webb最近通过其网页就联交所新修订的创业板上市条例发表文章，抨击新修订的动机较倾向针对公司短期盈利，而非市场长期质素，因而令人感到失望，并认为不足以挽回创业板市场的声誉。

　　新例豁免大型公司及拥有大量公众股东公司提供业绩纪录的要求，由两年降至一年。但要求公司过去12个月总收入达5亿元，总资产达5亿元或上市市值不少于5亿元。而上市时的公众流通量达1.5亿元，并须由最少300个公众股东持有，其中五名为大股东及首25名最大股东的持股量分别不逾35%及50%。300名公众股东的定义是只有100名可透过配售取得股票。另外，上市价最低为一元。

　　对于上述新修订，David Webb认为提高上市价只是一个愚蠢的决定，只会在心理上吸引非专业投资者。同时，公司只需合并其股份便可达到一元限价的要求。而在豁免一年上市业绩纪录方面，是依据公司的大小，而非公司的质素，这是不明智的，因为大公司未必一定具有质素。公司规模大小对投资者不会带来保障，事实上，不少投资者曾于大型创业板公司损手，如新意网和Tom.com。

　　-对中小企业关上大门？

　　“新规则只会对大公司有利，将中小企业则拒之门外。”David Webb说。这也是修例的最主要影响。

　　当然，那些已经在创业板上市的大型公司也会受到影响。投资银行业人士预计，由于相当多创业板公司的公众持股量不足20%，故大部分公司将会受新规定影响，目前不少创业板公司的大股东持股量非常高，例如新意网和香港网，大股东持股量均超过80%。对他们来说，幸好还有两年的过渡期，这期间完全可能要找一些“友好”援助，也可以找对公司前景有信心的投资者认购股份，即使“贱卖”也是无可奈何之事。问题的关键在于，他们的股份能否达至高流通量，最终还要看公司自身的质量，只有那些高质素而有盈利的公司才会有散户投资者追捧。

　　真正受到冲击的是中小企业。屋漏偏逢夜雨，在市场难以在短期内复苏的情况下，“3个5亿”的要求对他们来说是一个不小的门槛。条例颁布后，有分析人士指出这次联交所修例的动机纯粹是“项庄舞剑”之举，目的是向国内有潜质的企业招手，同深圳的二板争食，所做改动并没有朝向香港中小企业受惠的方向努力。但是，在另一些分析人士看来，囿于地域特征，香港不大可能建立起自己的高新技术园区，真正高技术的公司的数量毕竟有限，国内庞大的中小企业群体才是其吸引的主要对象。这也就是说，随着条例的收紧，受冲击最大的也是国内那些意欲叩打创业板之门的中小企业。

　　自中国证监会在前年公布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》后，近百家公司公开宣称要在香港创业板谋求上市，私下谋求上市的只会更多。对他们来说，纳斯达克遥不可及，临近的香港创业板毕竟带有“本土市场”的色彩。但是在国内也要搞二板的说法愈演愈烈后，相当一部分的公司又兴奋地把目光瞄向了国内的二板。

　　业内人士认为，平心而论，无论是香港二板还是国内二板，都是网络热潮时的冲动产物，在始作俑者美国的纳斯达克已经一蹶不振的现在，国内二板何时推出就成了巨大的悬念，甚至在明年也未见出台。而企业在市道低迷的情况下抢滩香港创业板，既需要实力，也需要一定的勇气。

　　国内著名的财务软件企业金蝶[微博]和用友就是两个鲜活的例子。今年2月14日，金蝶国际在香港创业板挂牌，开盘价为1.03港币，这也是当天的最高价，最低跌至0.63港币，并以0.69港币报收，全天跌幅超过30%。与之相对照的是，金蝶的老牌竞争对手用友放弃了在香港创业板上市的努力，转在国内A股上市，不但创造出了36元的发行天价，更创造了挂牌首日股价即冲百元的财富神话。大部分业内人士认为，与用友相比，金蝶在香港上市的举措得不偿失。

　　这使得很大一部分意欲在香港创业板上市的内地高质量企业放弃上市计划，转而将目光瞄向了国内的A股——在核准制下，好企业尤其是规模大的企业都有机会。而仍钟情香港开放的资本市场的大型公司，则选择在香港主板上市。7月23日，亚信CEO丁健表示，公司准备在主板上市而非传说中的创业板。

　　最为不幸的是国内一大批中小企业。对他们来说，国内的二板仍是遥不可及，香港创业板的修例无异于对自己也关上了融资的大门。

　　记者采访了出现在“意欲在创业板上市的公司”名单上的上海复旦[微博]金仕达计算机公司和中科红旗软件公司。金仕达公司董事长乔志刚对此拒绝评论，表示公司在近一段时期内不会讨论此事。中科红旗董事长孙玉芳则对记者表示，公司并没有说一定要在香港创业板上市，在市场状况不利和门槛抬高的情况下，强行上市一无必要，二则也“非常麻烦”，公司眼下对上市看得“很谨慎”。

　　从理论上讲，这些公司推迟上市与创业板上市规则的修改并无直接关系——新的条例仍有2-3个月的过渡期，那些于9月底前提交上市申请表格及于年底前成功上市的公司，即使营业记录不足两年，仍无需遵守新规定，可于新条例生效前赶搭“末班车”。但是，在他们上市后，仍需在两年的过渡期内达到新条例规定的标准(包括现在已经挂牌的公司)。这就需要这些公司得好好衡量利益得失。

　　问题的根本在于，如果创业板的市场素质在短期内得不到明显改善，现在赶搭“末班车”结果沦为“垃圾股”也无太大意义。在《上市规则》公布的当天，香港证监会成立的“新企业上市委员会”在一份研究报告中为创业板的修订护航，支持创业板继续发展。然而报告中也承认，香港创业板的前景“有一点不确定性”，对于已挂牌的上市公司的质量和股份的流动性也表示忧虑。

　　即便如此，业内人士并没有完全放弃对香港创业板的期望。连邦软件总裁李儒雄表示门槛的提高并没有影响联邦的上市欲望。金蝶软件总裁徐少春告诉记者，香港创业板是在网络热时诞生的，现在跌下来也正常，而随着金蝶、北大青鸟、同仁堂科技等内地高质量企业的登陆，对提高创业板上市公司的质量和结构布局起了很大作用。金蝶认为在创业板上市并没有错，因为公司看重的不是短期的融资而是长期发展，香港这样一个开放的资本市场就有很大的吸引力。(文／特约记者杨福）

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