港府200亿港元下海 香港迪斯尼乐园开门爆棚

　　单以香港迪斯尼乐园直接收益论，港府仅有32.5亿港元被算作57%的股权投资，其超过200亿港元投入，似乎大部分都打了水漂。港府通过将项目建设列入公共事业开支，“地块自造自买，贷款自借自还” 的复杂设计，即满足了迪斯尼的大胃口，又一举说服立法会，通过没有直接收益的庞大预算

　　□ 本报见习记者 伯倩

　　内地“黄金周”到来时，香港迪斯尼乐园遇到大麻烦：排队人龙太长，游园面积太小。赶在“黄金周”前的2005年9月12日，总投资近250亿港元的香港迪斯尼乐园，开门迎客。

　　大麻烦足够让香港政府(以下简称港府)长出一口气。要知道，在1999年，香港

迪斯尼乐园项目让港府动用了十分之一的财政预算，其间争论成潮，而眼下这个爆棚场面的到来，让所有争议暂时烟消云散。

　　港府开先河运作商业项目

　　这是顶尖高手设计出的案例，次级债、股权、地转股等诸多精巧设计埋在其中，而收益结构又复杂无比。以公共事业开支承担商业项目的破题手段，亦开港府治理的先河。

　　具体操盘的人叫卢维思,他是土生土长的英国人，口才绝顶。1999年卢任香港旅游事务专员,经过一个彻夜的谈判，他领导的谈判团队征服了美国迪斯尼公司(以下简称美国迪斯尼)。

　　卢只是药引，真正打动美国迪斯尼，放弃新加坡、上海等拟合作城市的，是港府超过200亿港元的项目投资计划，而美国迪斯尼公司仅仅出资24.5亿港元，就将联营公司43%股权揽入怀中。

　　香港迪斯尼乐园的所有者是一家联营公司，全称为“香港国际主题乐园有限公司”，股东为港府和美国迪斯尼公司。其中，港府注资32.5亿港元，占57%股份。但是，除在联营公司的出资，港府承担所有基础建设费用，加上股本投资，单方面投入高达224.5亿港元。

　　这里面，仅有32.5亿元被算作57%的股权投资，另有40亿元——便宜得惊人的土地作价，将在漫长的25年里，通过“地转股”设计，逐步让港府增持至75%的股权，享有投资收益。

　　建设资金来源

　　在寸土寸金的香港，建造迪斯尼乐园的投资，是一个天文数字。为了保住此项目落户香港，又不至于吓退美国迪斯尼，港府在建设投资来源上做出了许多精巧安排。其中角色转换之频繁，角色重叠之迷乱，绝非一眼可以看穿。令人眼花缭乱的资本路径，也证明港府不愧为亚洲金融中心的看家人。

　　其基本手段是：把基础设施建设和迪斯尼乐园项目分开计算，通过联营公司，达到令港人满意的投资结构和令迪斯尼满意的实际利益结构。

　　香港迪斯尼乐园首期建设共花费141亿港元，其投资主体为港府和美国迪斯尼组成的联营公司，资金来源于公司股本和借债。

　　其中，股本来自港府和美国迪斯尼的注资，共57亿港元；而债项包括两笔贷款，一笔为港府25年期56亿港元贷款(从构成香港政府投资收益主体的资本投资基金中拨款)，加上利息共约61亿港元；另一笔为港府牵线的当地银团15年期21亿港元贷款(为首的摩根大通亚太主席是港府金融秘书)，加上利息共约23亿港元。

　　这些费用还不包括土地和基础建设费用。按照协议，土地和基础设施建设均由港府提供，港府为此支出136亿港元。加上政府贷款和股本投资，港府共支出224.5亿港元。

　　利润分成

　　土地和基础设施建设是政府支出的大头。填海工程和基础建设工程(包括用水，码头，消防等设施及服务)共计114亿港元，而通达香港迪斯尼乐园的地铁专列耗资22亿港元。而这些投入除了40亿港元的土地作价之外，都没有在联营公司中获得收益。

　　迪斯尼公司绝非软柿子，将一口吃掉近6成的利润。其作为管理方获得税前盈利的2-8%管理费，作为专利所有方获得专利费，约为总收入的5-10%，作为投资方获得税后利润的43%分红。

　　港府在答记者问时称，“港府和迪斯尼公司在此项目中以不同的角色进行投入和取得利益。港府的股本投资获得了相应的股权，贷款利率虽以最优惠利率为基准有所减免，但是不算低”，土地投入40亿港元换到了附属股份，基础建设投资“不管如何未来总会支出”，交代得很体面。

　　角色之惑

　　香港迪斯尼乐园之所以能够分开计算投入，关键在于：港府亲自下海，将本属于迪斯尼乐园项目下的基础投资，列入公共事业支出。

　　坊间曾有争议，港府下海，有悖政府不直接参与具体商业运作的传统。而港府也考虑，在日后将香港迪斯尼乐园私有化(转给私人公司)，退出商业项目。

　　几近完美的资本安排使得投入各有归宿，看来都可以取得回报，使得港府及迪斯尼公司和项目之间的关系看似明朗。然而，迷乱的角色转换之间，迪斯尼公司获得了不菲的彩礼。

　　美国迪斯尼用专利和无形资产——获得了相当稳定的税前收益，不用交16%的企业利得税(即所得税)。保守假设每年有游客600万人，每人消费500港元(含门票)，年收入达30亿港元，迪斯尼可以每年得到至少3亿港元的固定收入，如果公司永续经营，取保守的10%贴现率，这笔收入现值可达30亿港元。恰如迪斯尼的一贯风格，靠固定收入就能收回成本。

　　而港府打破一贯的独立传统，下海操作迪斯尼项目，既当运动员又当裁判，通过角色转换，又平白给了美国迪斯尼许多好处。

　　以56亿港元的港府贷款为例，其实相当于次级债，即借贷人偿还要后于

商业银行贷款。为减轻香港迪斯尼乐园的还款压力，双方定于乐园开业10年后开始偿债(开业前建设期就已5年)。港府的贷款，由港府和美国迪斯尼的联营公司共同承担，而在这15年后，随着港府在联营公司内通过“地转股”不断增持股份，美国迪斯尼所需负担的债务比重，已经很小。

　　至于港府期待的大便宜，是税收和GDP增长，只有税收是港府可以指望的，而这些都风险甚大，依赖于乐园的具体经营情况。如果计入投资风险因素，此项目的净现值(评估项目可行性)就会大打折扣。