长江商学院金融学教授 陈龙

尚德投融资教训是中国企业的一面镜子

　　光伏行业的寒冬、业绩巨亏、反担保骗局丑闻、更换CEO、裁员、股价多日低于1美元及纽交所的退市警告，近来尚德电力控股公司(下称尚德)及其控制人施正荣负面新闻不断。而尚德曾是中国光伏行业突飞猛进的一个典型，施正荣本人也在2006年成为了中国新首富。今昔对比，尚德到底发生了什么？

　　两种投资思路

　　尚德从辉煌迅速走向危机的一个重要原因在于其一连串的投资失误，但尚德早期的经历却与此相反。在上市前以及上市后相当一段时间内，尚德无论是投资还是融资，都有着很好的表现。

　　先说融资，尚德的早期融资一直相当顺利，先是在无锡市政府的支持下，包括无锡小天鹅集团在内的8家国企出资600万美元与施正荣合作，后来高盛和英联等投资机构又注资尚德，2005年尚德成功上市，在其最辉煌的时候，尚德甚至不需要银行贷款，信贷员想去尚德搜集资料，经常连门都进不去。

　　再说投资，施正荣回国投资光伏产业时，该产业尚处于孵化期。但几年之后，美国和欧洲等国对太阳能发电的补贴政策极大刺激了市场对晶硅电池的需求，而此时的尚德已是中国该领域的领跑者。

　　成功的融资再加上市场需求的急速扩大，使尚德进入了快速发展通道。2005年到2007年，尚德的销售额从2亿美元升至13.48亿美元，利润从3000多万美元升至1.7亿美元。从某种意义上说，尚德是在正确的时间出现在了正确的地点。

　　但早期在投融资方面的正确决策并未在日后得到延续，相反，败笔开始不断出现。例如2006年，由于预期未来订单可能上涨，因此为锁定硅料，尚德100%持有的无锡尚德太阳能电力有限公司(下称无锡尚德)，与美国MEMC公司签订了10年总额达60亿美元的硅材料供货合同，后来硅价大跌，无锡尚德不得不在2011年以赔款2.12亿美元的方式终止了这份合同。另一个例子是施正荣曾力排众议在上海投入3亿美元建造传统薄膜电池工厂，其理由是多晶硅价格的持续上涨会使成本同样高昂的薄膜电池有利可图，但后来多晶硅价格暴跌，结果该项目工程至半却被改建为晶硅电池工厂，前期投入的数亿资金就此灰飞烟灭。

　　尚德的故事给予人们什么启示呢？这要从企业不同投资思路说起。大体上来说，企业有两种投资思路，一是以追求最大利润为代表的顺周期投资思路，即在经济或产业上行时，采用提高杠杆率等激进手段以追求最大利润的模式，这种投资思路的关键在于投资者对时机的精准把握，但历史数据证明这非常难，因此这种思路在大多数时候都会造成追涨杀跌的结果，从而给企业和投资者带来损失；二是以平时控制风险；但在经济和产业低谷时扩张的投资思路，其好处是生存率高，而且低谷时可以低成本扩张，但不利之处在于放弃了顺周期时的利润。

　　像很多中国企业一样，尚德选择的第一种投资思路。施正荣在光伏行业的早期准确把握了行业发展的时点，并坐上了地方政府和资本市场的顺风车，因而迅速做大。也许施正荣认为自己可以一直保持对行业发展的正确判断，并顺势而为，但事实是此后他不断追涨杀跌，投资决策相当糟糕。

　　会融资要与会投资相配，投资是企业的支出，其成功与否取决于所投项目未来的回报，糟糕的投资决策会致企业于险境，甚至令企业倒闭，因此现代管理大师彼得·德鲁克(Peter Drucker)认为，企业的首要任务是求生存，而不是追求最大利润。

　　风险控制的精髓

　　第一种投资思路的利弊我们已经有所讨论，那么应该如何评价第二种投资思路呢？

　　很明显，第二种投资思路在一定情况下会让投资者错失“良机”，比如按账面价值计算，巴菲特1999年的投资业绩落后标普500指数达20.5%，这是他从事投资47年(1965-2011)来的最差业绩，假如巴菲特投资互联网股票，那么其投资业绩一定不会这么糟糕。

　　但这种投资思路在控制风险方面效果更好。为什么？要回答这个问题，首先要知道企业经营的风险来自何方。一般来说，企业经营面对的风险主要有三类，首先是实业发展本身的波动，而这又分为两种，一是企业自身的兴衰，二是经济和行业的发展有一定的周期；其次是杠杆率，杠杆率越高的企业，风险越大；最后是投资和负债现金流的期限错配，这方面典型的例子就是短融长投。

　　高杠杆和期限错配的风险比较容易理解，但企业应该如何克服实业发展本身波动所造成的风险呢？这方面的答案在于投资的最低利润必须能覆盖其成本。具体来说，投资回报包含两个部分，一是稳定的部分，二是追求风险所带来的部分，企业需要做的是尽量提高第一部分，同时限制第二部分。提高第一部分就是上文所说的企业不应以追求最大利润为目标，但对企业来说，稳定部分所带来的利润在极端恶劣的情况下也要能覆盖投资成本才行，这时的利润就被称为最小利润。

　　对于企业的兴衰而言，确定最小利润的方法在于研究当公司经营出现重大错误时，企业保持生存所需的利润。对于经济和行业的周期性波动而言，确定最小利润的方法是研究历史上周期的频率以及周期低谷对公司经营可能造成的最坏影响，并以此来确定保持企业生存所需的利润。归根结底，假如最高利润是企业经营所要摒弃的，那么最低利润则是企业经营所必需的。希望长久生存的企业需要在控制风险的前提下，追求比最低利润尽可能高的利润。

　　在这方面，日本的京瓷公司是一个正面典范。京瓷公司的成功来自三点，一是不借债，这意味着公司规避了高杠杆和期限错配所造成的风险；二是投资利润高的行业，这说明公司在控制风险的前提下追求尽可能高的利润；三是专注，不投机房地产或股市，这既避免了相关实业发展本身的波动，也规避了投机可能造成的高杠杆和期限错配。

　　反观尚德，其并未注意实业发展本身的波动，一味扩大产能，而且大量的债务意味着高杠杆风险，而短期债务与长期投资回报之间的期限错配也让公司焦头烂额。可以说，尚德的投融资行为几乎从反面“完美”诠释了风险控制的重要性。

　　现在想想，假如尚德当初选择第二种投资思路，在风险控制的前提下去追求利润，那么现在光伏行业的寒冬对其来说可能是一个难得的扩张机遇，因为兼并和收购的成本会很低，而尚德将持有大量现金。等危机过去，尚德可能成为这场寒冬的大赢家。

　　尚德的“中国式问题”

　　然而，施正荣不是傻瓜，他选择第一种投资思路也有他的理由。因为目前无锡尚德规模够大，一旦破产会造成工人失业、相关贷款转为不良、地方政府失去一张耀眼的名片的结果，所以从地方政府和银行的角度来看，救援无锡尚德的动力相当大，而这正是施正荣需要的。进一步说，施正荣通过绑架银行和地方政府，成功地塑造了一种无锡尚德大而不能倒的局面，从经济学上来说，这滋生了严重的道德风险。

　　另外，施正荣还有一条“救生艇”，即那些围绕尚德的关联公司，其中典型的例子是亚洲硅业。根据媒体报道，亚洲硅业是尚德的主要硅料供应商之一，其高管是施正荣的亲信，而该公司的董事长正是施正荣。2010年，硅价已经开始下滑，但亚洲硅业和无锡尚德却签署了总额为15亿美元、为期7年的长期供货合同，这在日后造成了一种结果，即当硅料价格急剧下跌时，无锡尚德仍以远高于市场价的水平向亚洲硅业采购。2011年，由施正荣家族私有的D&M Technologies Limited收购了亚洲硅业91.3%的股份，这造成了一种局面，即尚德和无锡尚德均在苦苦挣扎时，亚洲硅业却依靠过去与无锡尚德签订的长期合同而继续盈利。

　　从施正荣个人的角度来说，这无疑是一项稳赚不赔的交易。当行业形势大好时，尚德和亚洲硅业都会赚钱；当行业形势恶劣时，亚洲硅业可以从尚德抽血而保持盈利。但如此一来，风险和损失则转嫁给了地方政府、银行和投资者。

　　不过地方政府和银行也不是任人宰割的羔羊，他们给了施正荣两种选择，一是地方政府和国开行注资救援尚德，但施正荣需要将个人资产做无限责任担保；二是上市公司退市，其子公司无锡尚德国有化。这两个方案均被施正荣拒绝，因此现在双方仍在僵持中。

　　尚德投融资的教训很多，既有顺周期追涨杀跌的问题，也有风控失守的弊病，还有中国式的大而不倒和道德风险，以及关联交易所带来的利益冲突。可以说，尚德的例子反映了诸多中国企业的通病。在众多行业产能过剩、深陷寒冬的今天，假如尚德是一面镜子，那么中国的一些企业家是否从中看到了自己呢？