美联储缩表符合预期中国货币政策料将保持温和|美联储|耶伦|央行_新浪财经

　　【抓住美联储“历史性议息会议”的四大要点！】缩表开始，年内加息预期超预期，18-19年加息放缓，美国通胀持续低迷

来源：明晰笔谈

　　债市日评今日聚焦

　　投资要点

　　9月21日2：00，美联储宣布维持联邦基金利率1%—1.25%目标区间不变，并宣布10月起启动缩表。会议声明方面，对比7月会议，9月FOMC声明重申通胀疲软已是今年以来的长期现象，并明确表示将于10月缩表，其中减少购买住房抵押贷款证券（MBS）的行动将从10月13日开始，减少购买美国国债的行动将从10月31日开始。会议声明还表示，近期风暴可能导致油价上涨，暂时提升通胀，但衡量未来12个月通胀率的指标料将近期一定程度上仍低于2%。加息预期方面，美联储维持今年加息三次的预测。点阵图显示，联储高官预计2017年还将加息一次，2018年将加息三次，2019年加息两次，2020年将加息一次，但长期中性利率预期由3%降至2.75%。虽然加息点阵图显示今年还将有一次加息，但耶伦不承诺始终渐进式加息。耶伦称美联储尚未在利率路径上作出任何承诺，将采取一切行动来实现美联储双重目标。美联储不会将自己禁锢在循序渐进加息的路径上，而是会根据环境变化适当调整政策。经济数据预测方面，总体看好未来经济，小幅调高GDP预测、下调失业率预测，但同时下调通胀预期，9月会议中，2017、2018年核心PCE通胀预期分别为1.5%和1.9%，较6月预期分别下降0.2%和0.1%。会后新闻发布会中，耶伦表示缩表是渐进、可预测的，但也具有一定“弹性”。耶伦称暂时没有计划对缩表计划进行调整。但若经济遭遇重大负面冲击、经济前景实质性恶化，使得降息不足以提供刺激，美联储可能会停止被动缩表（Roll-Off）。耶伦看好美国经济，但对通胀存忧。耶伦预计美国经济未来数年将温和扩张，但通胀低迷会带来货币政策的调整。美联储需要弄清，压低通胀的因素是暂时性的，还是持续性的，若通胀持续低于目标，将调整货币政策，保证通胀回升至2%。耶伦称资产价格可能影响加息决策。耶伦称，在加息问题上，美联储正将资产价格纳入考量，以防经济过热。耶伦捍卫金融监管，希望财政可持续。耶伦重申了捍卫金融危机后金融监管“核心改革举措”的观点，希望国会山将“保持债务可持续性”谨记在心。耶伦对是否连任美联储主席不予置评。耶伦称有意完成美联储主席任期，但不想进一步置评是否希望进一步担任美联储主席。虽然美联储理事席位空缺较多，但完全相信美联储有三名理事就能发挥其功能。

　　对债市而言，缩表于10月开启，但根据美联储公布的缩表计划以及“预期引导”的调控手段，引起市场巨震的可能性不大。虽然加息点阵图显示年内还有第三次加息，但通胀疲软、基本面复苏不稳、资产泡沫程度降低或将减缓后续加息步伐。在央行调控之下，人民币贬值压力较小，货币政策约束得到缓解。国内方面，在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和。我们坚持十年期国债收益率3.6%顶部中枢的判断不变。

　　正文

　　北京时间9月21日2：00，美联储宣布维持联邦基金利率1%—1.25%目标区间不变，并宣布10月起启动缩表。议息会议有何亮点？耶伦在新闻发布会上讲了什么？美国后续加息、缩表节奏如何？会否增加人民币汇率压力？国内货币政策会否跟随收紧？对此，我们点评如下：

　　1、会议结果：9月不加息、10月开启缩表符合市场预期

　　美联储宣布今年10月起启动渐进式被动缩表，同时维持基准利率1%~1.25%不变，符合市场预期。美联储声明，就业仍然增长，商业开支已经在最近几个季度回暖，重申美国经济近期所面临的风险“大致均衡”，将于10月开启缩表。缩表起步上限为每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，共100亿美元；缩表规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止；减少购买住房抵押贷款证券（MBS）的行动将从10月13日开始，减少购买美国国债的行动将从10月31日开始，未来的债券组合再投资将根据发行的规模“按比例”分配给各类债券。此次决议得到FOMC全票通过。

　　2、会议内容：10月开启缩表，看好未来经济增长，但预计通胀近期仍低迷，维持年内3次加息预测

　　与7月会议声明对比，9月FOMC声明重申通胀疲软已是今年以来的长期现象，明确表示将于10月缩表。具体来看，关于经济增长，总体仍然乐观，维持“劳动力市场持续表现强劲，经济活动今年以来温和增长”的表述，并将此前“家庭支出和企业固定投资继续扩张”替换为“家庭支出以温和的速度扩张，企业的固定投资增长也在近几个季度提升”。关于通胀，此前“衡量未来12个月整体通胀指标和核心通胀已经下降，目前低于2%”替换为“衡量未来12个月整体通胀指标和剔除食品与能源价格的通胀指标今年已经下降，目前低于2%”，新增了“今年”两字，重申今年以来通胀疲软已成为较为持久的现象。关于缩表，此前“相对较早开始执行资产负债表正常化的项目”替换为“10月，委员会将开启在2017年6月委员会的政策正常化原则和计划附录中提到的正常化资产负债表项目”。关于货币政策，维持“货币政策立场仍然宽松，从而支持劳动力市场环境进一步加强，以及通胀持续回归2%”的表述。

　　耶伦不承诺始终渐进式加息，仍相机抉择。虽然加息点阵图显示，今年还将有一次加息，但耶伦坚称，美联储尚未在利率路径上作出任何承诺，将采取一切行动来实现美联储双重目标，美联储不会将自己禁锢在循序渐进加息的路径上，而是会根据环境变化适当调整政策。

　　经济数据预测方面，总体看好未来经济，小幅调高GDP预测、下调失业率预测，但同时下调通胀预期。本次会议对经济的预期如下：经济增速方面，预测2017年实际GDP增速为2.4%，较6月预期上升0.2%；调高2018年实际GDP增速预期至2.1%，6月预期为1.9%；长期GDP实际增速预期为1.8%，持平于6月预期。通胀方面，2017年PCE通胀预期为1.6%，2018年为1，9%，2019年为2.0%，除2018年调低0.1%外均持平6月预期；2017年核心PCE通胀预期为1.5%，较6月预期下降0.2%，2018年为1，9%，较6月预期下降0.1%，2019年为2.0%，持平6月预期。就业方面，2017年失业率、长期失业率预期分别为4.3%、4.7%，持平6月预期，调低2018、2019年失业率预期至4.1%，较6月预期均下降0.1%

　　缩表渐进、可预测，但也具有一定“弹性”。耶伦称暂时没有计划对缩表计划进行调整，改变资产负债表政策方面的障碍偏高，因此小小的变化并不保证美联储在资产负债表政策方面的改变。但若经济遭遇重大负面冲击、经济前景实质性恶化，使得降息不足以提供刺激，美联储可能会停止被动缩表（Roll-Off），重新启动到期资产再投资计划。耶伦表示过去美联储的资产购买已经加速美国经济复苏，希望在政策工具篮里仍维持QE和前瞻指引，以备不时之需。

　　耶伦看好美国经济，但对通胀存忧。在新闻发布会中，一方面，耶伦表示三季度美国GDP将受到诸多飓风的拖累，但飓风因素对全美经济的改变不会超过两个季度，对美国实际经济的前景仍有信心，预计美国经济未来数年将温和扩张。另一方面，耶伦称美国2017年通胀低于2%是一个令人关切的问题。她认为通胀短缺与周期性因素并不存在很大关系，那些拖累通胀的因素应当是暂时性的，低通胀并未体现出美国大范围经济形势；虽然劳动力市场正保持广泛而持续的提升，但就业市场紧俏在推动薪资上涨方面存在滞后性，预计通胀将提升并稳定在2%水平附近；美联储尚未在利率路径上作出任何承诺，将采取一切行动来实现美联储双重目标（实现充分就业和保持物价稳定）；美联储需要弄清，那些压低通胀的因素是暂时性的，还是持续性的，若通胀持续低于目标，将调整货币政策，保证通胀回升至2%。

　　耶伦称资产价格可能影响加息决策。FOMC声明指出，会在加息决策中考虑到金融因素，但并未评估在联储加息后金融环境是否太过宽松。在FOMC之后的新闻发布会上，耶伦称清晰地理解资产价格对整体经济前景的影响并非易事；在加息问题上，美联储正将资产价格纳入考量，必须谨慎，以防经济过热。

　　耶伦捍卫金融监管，希望财政可持续。在新闻发布会上，耶伦重申了捍卫金融危机后金融监管“核心改革举措”的观点，但认为监管机构应谨防造成过多负担。同时称财政政策乃国会山和白宫的职责，财政计划支持生产力，这令人满意，但希望国会山将“保持债务可持续性”谨记在心。

　　耶伦对是否连任美联储主席不予置评。耶伦任期将在2018年2月到期。在新闻发布会上，耶伦称有意完成美联储主席任期；很早前会见过特朗普，之后就没再碰面；希望政府可以尽快提名适合的美联储理事人选，不想进一步置评是否希望进一步担任美联储主席。在原美联储副主席费希尔提交辞职信后，特朗普曾提名夸尔斯担任美联储副主席，主管监管事务，耶伦称如果夸尔斯的提名得到确认，期待与其一道工作；虽然美联储理事席位空缺较多，但完全相信美联储有三名理事就能发挥其功能。

　　3、美国基本面参差不齐，通胀回暖动力不足，或制约美国加息步伐

　　近期公布的数据参差不齐，美国复苏成色尚待检验。GDP增速方面，美国二季度实际GDP年化季环比修正值3%，创下2015年一季度来最高增速，高于2.7%的预期，以及2.6%的初值，有一定季节性反弹因素，但三季度可能受飓风影响大幅下挫。就业方面，8月非农数据大失所望，新增非农就业人数15.6万，不及预期18万，前值20.9万下修为18.9万，6月23.1万下修为21万；8月失业率4.4%，从4.3%的十六年来低位回升；8月劳动力参与率62.9%，持平前值；8月时薪环比0.1%，逊于预期0.2%和前值0.3%，同比2.5%，不及预期2.6%；9月2日当周美国首次申请失业救济人数大增6.2万人至29.8万人，增幅达26%，主要是受飓风影响。通胀方面，8月CPI环比0.4%，高于预期0.3%，同比1.9%，高于预期1.8%；8月PPI环比0.2%，不及预期0.3%，同比2.4%，不及预期2.5%；作为美联储的锚定通胀指标，7月核心PCE物价指数环比0.1%，持平预期和前值，但同比仅1.4%，创2015年12月以来新低，远不及美联储2%的目标值。消费方面，8月零售销售环比增长-0.2%，低于预期0.1%，为2016年7月以来最低，主因是汽车销量萎缩，前值 0.6%大幅下调为0.3%；8月消费者信心终值96.8，略低于预期97.5和初值97.6，消费者情绪尚未明显回暖。另外，美国8月ISM 制造业指数58.8，创2011年4月以来新高；8月美国ISM非制造业PMI指数为55.3，走出7月低谷53.9，但略低于预期55.6，为今年以来第三低值。总体来说，美国维持弱复苏态势，但今年以来美国时薪增速、PCE物价指数持续低迷，表明低通胀已成为长期现象，或将成为加息最大掣肘。

　　4、市场反应：美元指数短线上升，黄金、美股下跌，美债收益率上扬

　　美联储公布FOMC货币政策决议声明后，美元指数短线上升，突破92关口，美元兑日元短线拉升，突破112关口，离岸人民币兑美元下挫136点，最低触及1.5783元；黄金跳水，现货黄金触及1302.93美元/盎司，创近三周新低；美国10年期国债收益率上扬；标普500指数跌破2500点，道指跌幅0.17%，纳指跌幅0.66%。

　　5、债市策略：三大因素或制约后续加息步伐，人民币汇率无大幅贬值基础，海外紧缩因素对国内债市影响有限

　　美联储9月议息会议缩表不加息符合市场预期。据CME“美联储观察”，美联储9月加息概率近0，且7月议息会议早已明确释放缩表信号，因此本次会议结果符合预期，不易引起市场巨震。会后12月加息概率由50.9%上升至72%，较会议之前有所上升，但加息与否仍待观察。目前来看，有三大因素制约后续加息步伐：首先，通胀疲软已是今年以来的长期现象，成为美联储加息的最大掣肘；其次，未来经济前景仍存隐忧，飓风对美国经济的负面影响可能超出预期。最后，近期资产价格波幅增加，通过加息来抑制资产泡沫的必要性略有下降。总的来说，虽然加息点阵图显示年内还有第三次加息，但美联储不会将自己禁锢在循序渐进加息的路径上，而是会根据环境变化适当调整政策。

　　对人民币汇率而言，5月以来，在美元走弱、积压结汇需求释放的背景下，人民币兑美元大幅升值，但自9月8日央行将外汇风险准备金率从20%调整为0起，人民币兑美元重新走贬。虽然人民币过快升值的势头已经逆转，但大幅贬值也不现实，一方面，今年5月26日逆周期调节因子的引入，在弱化前一日收盘价对中间价的影响的同时，加强了央行的调控能力，有助于预防美元走强造成的市场非理性波动，另一方面，中美利差高于历史均值，提供了较厚的“安全垫”，跨境资本不致过快流出。综上，预计下半年人民币将会在双向波动中小幅贬值，货币政策独立性在较大程度上得到保证。

　　从国内经济来看，8月经济数据显示，拉动GDP的三驾马车投资、消费、出口均已步入下行通道，基本面下行压力凸显。8月M2同比增速再创新低，去杠杆成效显著，社融+地方债同比、环比大幅下行，社会整体融资需求呈回落态势。为避免误伤实体经济，央行大概率呵护流动性中性偏松。

　　对债市而言，缩表于10月开启，但根据美联储公布的缩表计划以及“预期引导”的调控手段，引起市场巨震的可能性不大。在央行调控之下，人民币贬值压力较小，货币政策约束得到缓解。国内方面，在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和。我们坚持十年期国债收益率3.6%顶部中枢的判断不变。

　　可转债点评

　　周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.27%，深证成指上涨0.97%。上周可转债发行新规出台，最终落地版本与征求意见版本的差别有限。对于申购新规除去市场一致预期的中签率大幅降低，投资者通过一级市场获益将变得更加困难，因此股债联动的“抢权”行为必须受到重视。对于市场而言随着新规的正式发布，前期短暂停滞的转债发行势必重启。我们判断在未来数月转债市场高概率将迎来发行高峰期，平均每周可能会有一只以上的转债发行。短期来看发行重启将为转债市场带来一定的供给冲击，存量转债溢价率可能有压缩的风险。从昨天市场的表现来看已经开始呈现溢价压缩的走势，我们认为可能还将延续。但长期来看发行市场的完善有利于我国转债市场存量规模的上升逐渐摆脱小众市场的现状，特别是为市场提供更加丰富的个券池吸引更多玩家的参与。因此短期市场可能面临一定冲击，但基于对于正股结构性行情的判断，我们认为冲击背后依旧蕴藏着机会。短期可以适当调整仓位，获利了结一部分高价格高溢价个券。具体策略方面具体可以关注三一、电气、久其、国贸、以及三个重点板块金融（非银金融为主）、化工、能源相关标的。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年9月20日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-8.53BP、0.60BP、10.51BP、0.70BP至2.81%、2.94%、4.50%、4.66%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.98BP、3.01BP、0.89BP、0.51BP至3.47%、3.58%、3.62%、3.62%。上证综指下上涨0.27%至3366.00，深证成指上涨0.97%至11191.13，创业板指上涨0.66%至1892.67。

　　9月20日，央行开展200亿7天逆回购、100亿28天逆回购公开市场操作，当日有300亿7天逆回购到期，公开市场完全对冲。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年7月对比去年12月M0累计下降1174.8亿元，外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　9月20日转债市场。转债指数收于114.49点，下跌0.05%；平价指数收于87.82点，下跌0.09%。31支上市可交易转债，20支上涨，11支下跌。其中永东（0.68%）、骆驼转债（0.69%）、九州（0.45%）领涨，光大转债（-0.09%）、天集EB（-0.05%）、洪涛（-0.02%）领跌。31支可转债正股，25支上涨，6支下跌。其中，永东股份（1.47%）、国泰君安（1.23%）、九州通（1.16%）领涨，中国太保（-1.83%）、新华保险（-0.72%）、中国石油（-0.38%）领跌。