吴旻/文

　　尽管全球众多机构都展望美国经济将在今年下半年开始反弹，但我们透过研究美国经济的“三驾马车”，并对照奥巴马的财政刺激经济计划，认为美国经济在2009年依然还不会见底。

　　目前来看，美国2008年第四季度经济如期下滑3.8%。除了库存，下滑程度已在市场预期之中，殊无新意。不过，仍然有一些新东西可以看，对应这边的数据，比照奥巴马的财政刺激计划，它是否有的放矢呢？

　　情况看起来不太妙。奥巴马这份财政刺激计划似乎有些找不着北，倒像是面对危机惊惶失恐的学生，手足无措地模仿凯恩斯与照搬小布什。

　　如果进一步分解3.8%的经济下滑，私人消费支出-2.47%，私人投资支出-1.8%，净出口0.09%，政府消费支出与总投资0.38%。再翻对应的药方，条分缕析地爬梳，我们认为今年的美国经济还找不着底。

　　救消费：没戏！

　　先看2008年第四季度的消费数据同比下滑1.3%，而第三季度则仅下滑0.2%，疾驰加速。尤其是耐用商品消费，第四季度同比下降11.4%。对比历史数据，第四季度的私人消费支出与耐用商品消费下滑程度，已经远远超出了网络股危机与储贷危机时期，达到了上世纪80年代初衰退期的水平。

　　以消费作为经济引擎，这一上世纪80年代初确立的国家战略，目前正遭遇倾覆性的挑战。这种挑战来自于家庭资产负债表的修复，来自于通货紧缩推高的资产负债率。而所谓的“倾覆性”则来自于财政刺激政策的无能为力。

　　家庭部门修复资产负债表的努力迅速推高了储蓄率。2008年第四季度，个人费用减少了2442亿美元，个人储蓄增加了1790亿美元，储蓄率从第三季度的1.2%迅速攀升至2.9%，2008年12月份甚至达到了3.6%。

　　同时，这也意味着边际消费倾向降低。为了修复资产负债表，家庭部门的任何新增收入都将用于银行储蓄或偿还债务，而不会形成新增消费。因此，在一个零和游戏中，这边储蓄率得到提高，那厢消费无以提振。值得注意的是，虽然相对于上世纪80年代7.5%左右的储蓄率，目前的储蓄率并不算高，但边际消费倾向已处于较低水平了。

　　退一步而言，仅认为消费是绝对收入的函数，通货紧缩也正在令收入与资产缩水。个人可支配收入的名义价格在2008年第四季度环比下降1.07%，较之第三季度0.61%的降幅有所加剧。但其实，剔除GDP平减指数后的真实价格是上升的，反而是增加了0.82%。

　　GDP平减指数在第四季度环比下滑0.3%，第三季度却涨了3.9%。这带来了个人可支配收入变化的名义价格变化与真实价格变化在第四季度的南辕北辙，其经济含义就是通货紧缩。正是通缩，使得个人可支配收入看起来减少了。分母变小，消费恐怕也不会多。

　　更为严重的是，通货紧缩更能恶化资产负债表，使得其修复更艰难。它对当期新增收入与已有资产的减值作用，对比不受当期价格变化的债务，推高了资产负债率。这会进一步推动储蓄倾向，而减弱消费的动力。

　　随着边际消费倾向降低与消费动力减弱，财政乘数也将随之降低。家庭部门的新增收入如果不形成消费，那么退税或减税等手段带来的新增收入，也将不进入消费。极端地说，如果边际消费倾向为0，那么类似减税这样的财政刺激手段，所带来的财政乘数也等于0。新增收入全部进入储蓄或者债务偿还，而不进入产出过程。

　　此外，如果家庭部门边际消费倾向较低，即使以政府支出拉动投资，财政乘数同样较小。仍然极端地计算，如果边际消费倾向为0，那么投资拉动，所带来的财政乘数也仅仅等于1。投资拉动虽然增加就业，但其新增收入进入储蓄或债务偿还，同样不会再继续进入产出过程。

　　总体而言，家庭部门的边际消费倾向降低，可以认为每1美元政府预算赤字所推动的边际总需求扩大份额也同样降低。

　　那么，我们下一步就可以推出结论，试图以2750亿美元的减税方案来刺激消费，基本没戏。根据奥巴马的8190亿美元经济刺激计划纲要，其中2750亿美元将用于减税：年收入不超过7.5万美元将会享受500美元的退税。这种通过减税以刺激消费的举措类似于2008年布什政府1680亿美元的刺激方案。

　　上次1680亿美元的减税方案在2008年第二季度有效减缓耐用商品的下滑速度，并将非耐用商品从第一季度下滑有效扭转为上升，效果十分显著。但本次2750亿美元的减税方案刺激的效果将远不如2008年。2008年上半年时，去杠杆化还主要集中在金融市场，私人部门的去杆杠化，到下半年才进入资产负债表修复进程中。换以言之，财政乘数在2008年下半年位于较低水平且持续降低，储蓄的欲望将以更汹涌的姿态湮没大部分的财政投入。

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