越南危机观察：金融开放应处于靠后的次序(2)

　　危机发生的四大诱因

　　在近50年的新兴市场发展史中，昨日的经济明星，往往会在很短的时间内逆转为金融危机的动荡之地，越南的发展似乎也符合这一路径，那么目前的危机究竟是如何形成的呢？据笔者分析，大致有以下几个原因：

　　一、危机源于对通胀忽视

　　通货膨胀失控是导致越南出现危机最重要的原因。5月份越南CPI指数同比上涨已达25.2%。通胀达到了失控的地步，这严重威胁了整个金融体系的稳定。

　　具体分析来看，粮食价格的飞涨是越南通胀失控的最直接原因。越南是世界第二大粮食出口国，2007年粮食产量4000万吨，出口大米450万吨。但通胀预期的失控使老百姓开始抢购大米，商家也乘机囤积牟利，致使越南国内米价飞涨。2007 年下半年以来，在全球通胀压力普遍上升的情况下，由于食品占CPI的权重高达42.9%，因此越南所承受的通胀压力急剧上升。

　　除了食品，非食品的价格水平在5月也同比增长了11.5%，住房、文化娱乐和交通的价格增长都较快。

　　但越南政府一开始在通胀问题上未能采取足够和快速的相应措施，直到2008年一季度结束时才开始加强宏观调控，错失了调控良机。在货币政策上，越南政府2008年5月才开始上调基准利率。

　　应该说，2008年以前，越南的货币政策是比较宽松的，货币供应量增长迅速。亚洲开发银行的数据表明，从2006年开始，越南政府的货币政策逐渐大幅宽松。2006年2月份其M2增长70%，2007年2月增速同比翻了一倍，达到140%。同期国内贷款余款则从2006年上升29%到2007年的上升54%。这些高企的数字说明越南国内存在严重的流动性泛滥。

　　二、政策调整过急诱发危机提前爆发

　　越南自1986年实行全面“革新开放”以来，经济保持了较快的增长，1990-2006年国内生产总值年均增长7.7%，经济总量不断扩大，2006年越南国内生产总值约573亿美元，GDP增长率为8.17%，人均国内生产总值约722美元。目前，越南已经被看成是仅次于“金砖四国”的第五个新兴经济体。但实际上，越南的资金配置效率远远赶不上吸引外资的速度，过多的资金被配置到低效的国企以及房地产等高赢利行业。越南国内财力不足以应付危机，外汇储备不足，今年前5个月贸易逆差高达144亿美元，截至去年3月底，越南的外汇储备仅为185亿美元，据世界银行预测，越南今年的外债规模将达240亿美元，占GDP的30.2%；越南政府的财政赤字近年持续扩大，长时间维持在占GDP约5%的危险水平上。从眼下来看，越南可能难以应对外汇抽逃的“陷阱”：外汇抽逃——越南盾贬值——从国外进口资源导致通胀上升——经济接近崩溃。

　　而越南在2006 年加入世贸组织后，开始放开资本项目下的外商直接投资。外资持有上市公司股票的上限放宽到49%。外资的大量涌入，直接推高了越南的资产价格，并且形成了泡沫。而越南政府在2007年12月放宽了越南盾对外币的汇率浮动区间，贸易赤字与财政赤字的扩大，以及通货膨胀的恶化形成了越南盾的贬值压力。

　　从2007年初开始，由于外汇流入和银行信贷扩张导致越南的货币供应量开始出现快速上升，但是越南政府直到2008年3-4月份才开始加强宏观调控，错失了调控良机。为了抑制明显的通胀，越南央行采取了一系列措施来收缩银根，包括提高法定存款保证金率、进行公开市场操作、发行央行票据和控制信贷。近期由于物价上涨又放开汇率波动范围，从原来的1%放开到2%。但是从5月25%的通胀率看，放宽汇率波动范围犹如杯水车薪，通胀仍然难以抑制。

　　这一系列货币紧缩政策紧密出台，使得银行体系资金紧张，从而影响了证券市场和房地产市场，而证券市场和房产市场下跌又直接动摇了人们对宏观经济的信心。一项数据表明越南首季黄金消费达31.5吨，占世界黄金需求的43%。

　　应该说，越南官方采取了一系列措施力图控制危机，但官方和既得利益者不想放弃“改革成果”，犹豫不决，既想维持经济成长，又不愿意付出调控代价，一拖再拖，丧失了调控的最佳时机；而且一些措施事先没有很好的审时度势，因此出台之后显得宽严失当，甚至适得其反。如不久前越南央行宣布将越南盾兑美元的汇率浮动值放大到2%，此举造成民间和股市的恐慌，不但令股市大跌，还使老百姓大量抛售越南盾，抢购美元和黄金，导致通胀的加剧和越南盾的贬值。又如在2008年2月官方突然一次性发行20万亿越南盾的票据，导致银行间拆借利率高达20%，诱发银行和企业出现资金短缺。

　　从此次事件来看，越南政府的处理手法是操之过急的。从历次货币危机来看，放宽汇率波动的幅度或者贬值，很容易会加大人们对贬值的预期，从而招来进一步的贬值预期，直到最后外汇储备消耗完毕，转向浮动汇率为止。所以本文认为更合适的手段应该是提高利率，或对存款人采取保值贴补的方法。这样会牺牲一些经济增长，让一些企业倒闭，增加一些失业。但也只有这样，贸易逆差才会减少，进口才会下降，而这都有助于解决目前的危机。任何调控都必须付出代价，不愿意付出代价则会在最后付出更大的代价。

　　三、金融开放过快

　　根据宏观经济学原理，如果一国经济增长率持续高于潜在增长率，则该国将出现总需求过热，进而引发通货膨胀。而为了预防通胀，该国政府应该前瞻性地使用紧缩性宏观政策，将经济增长率适度压低，从而将通胀压力保持在可控范围内。

　　然而，越南政府一方面过高地估计了越南经济的潜在增长率，认为8%以上的GDP增长速度是合理的；另一方面，为了扶植本国新兴国有企业的发展壮大，政府迟迟不愿意提高基准利率、削减低息贷款规模，也不愿意通过增税来遏制总需求。这些错误的判断造成了两个严重后果，一是通胀率的加速上升，二是财政赤字规模的不断扩大。

　　2007年越南财政赤字占当年GDP的4.9%，FDI占GDP的6.3%，占比相对较大。越南进出口一直是逆差，而且还在不断扩大，这对汇率构成了很大的负面压力。2007年1月到11月，越南进出口总额为977亿美元。其中出口额436亿美元，进口额541亿美元，贸易逆差为105亿美元。今年1-5月，由于国际能源、建材和化肥价格的上涨，越南的贸易赤字达到144亿美元。而尽管过去几年资金持续流入使越南的外汇储备大幅增加，但仍低于越南的外债总额。据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占GDP的30.2%。

　　所以，对越南这样一个在外贸和财政领域存在双赤字的国家来说，当外资持续流入足以弥补国际收支平衡时，问题还不大。但当外资或国内居民由于通胀等因素而发生预期逆转时，大量的资金就有可能在短时间内发生出逃，由此对本币造成巨大的贬值压力，从而引发金融危机。由此也可以看出，如果资本市场的实力以及金融机构的成长阶段还无法做到与国际接轨，那么过快的开放资本市场，将有很大风险。

　　四、汇率调节缺乏对冲

　　对冲手段的必要性，主要在于它是对汇率调控的有效补充。3月下旬，越南国家银行听从了“以本币升值控制通货膨胀”的建议，将越南盾与外币的浮动幅度由0.75%扩大到1%。然而事与愿违，汇率幅度的扩大在短时间内使得越南盾由升值变为贬值，在2个月内快速贬值2.6%。

　　而越南是原来就有很大的经常账户逆差。因此，在国内通货膨胀的情况下，越南盾将面临更大的贬值压力。

　　2007 年，越南的贸易赤字达到了141 亿美元；2008 年1-5 月份，越南的贸易逆差达到了144 亿美元，国际收支进一步恶化。而通胀的快速上升更加快了越南盾真实汇率的高估，货币的贬值压力更大。

　　双赤字的出现，使得越南政府对货币缺乏强大的控制力。当市场上越南盾被大量抛售时，政府没有足够的美元来消化它。从而导致市场货币供应量过多，越南盾进一步贬值，通货膨胀继续加大。

　　另外，汇率上升导致国内货币供应量增加，从而促使流动性泛滥更为严重。虽然越南央行在2008年上半年发行过一些票据，单次而言发行量较大，但总体而言发行量不足。不足以对冲外汇储备增加导致的货币流动性过剩，对汇率的调节缺乏对冲。