中金：人民币11月加入SDR概率在七成以上

　　新浪美股讯 北京时间12日路透称，中国知名投行--中金公司最新报告称，中国财政部四季度起每周滚动发行三个月期贴现国债，此举进一步为人民币加入IMF[微博]特别提款权(SDR)的货币篮子铺平道路。作为一项储备资产，SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的。因此，有效的三个月期国债市场是一货币加入SDR篮子的技术前提之一。

　　随着财政部入场发行相应期限的债券，该技术问题自然迎刃而解。同时，中国在市场开放和汇率改革等方面亦取得了积极进展，人民币似乎已经达到了SDR货币的技术标准。中金认为，人民币在即将于11月初举行的五年一次的例行评估中加入SDR货币篮子的概率在七成以上。

　　中国财政部上周五公告，将从四季度起，按周滚动发行三个月记账式贴现国债。当日上午招标的三个月期国债，即为此拉开序幕。9月路透曾报导，财政部拟于四季度开始每周发行一期三个月贴现国债，每期100亿元人民币，此举旨在为国外央行[微博]及类央行机构提供更多产品，以满足人民币加入SDR的要求。

　　以下是中金宏观组最新的中国宏观简评《财政部发行三个月期国债，推动人民币加入SDR》，要点如下：

　　财政部于10月9日以2.2861%的平均招标利率发行了100亿元三个月期国债。我们预计，财政部今后将继续进行短期国债的常规发行。

　　此举进一步为人民币加入IMF特别提款权(SDR)的货币篮子铺平道路。作为一项储备资产，SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的。因此，有效的三个月期国债市场是一货币加入SDR篮子的技术前提之一。随着财政部入场发行相应期限的债券，该技术问题自然迎刃而解。同时，中国在市场开放和汇率改革等方面亦取得了积极进展，人民币似乎已经达到了SDR货币的技术标准。我们认为，人民币在即将于11月初举行的五年一次的例行评估中加入SDR货币篮子的概率在七成以上。

　　作为唯一有显着正利率的主要货币，人民币对于储备资产投资应具有较高吸引力，而如成功加入SDR篮子，它亦将显着提高SDR利率。现行SDR货币(美元、欧元、英镑和日元)的参考利率在近年都接近于零、甚至为负，导致SDR利率在过去一年中几乎都处于0.05%的下限水平上。如果人民币在SDR货币篮子中能获得约10%的权重，那么按当前利率，它的加入即可推高SDR利率0.2%。

　　当然，由于进一步货币宽松以支持实体经济的现实需要，中国短期利率可能面临下行压力。为避免对SDR估值造较大冲击，中国可能也需要引导以三个月期国债利率为代表的短期利率下行。我们预期，今年年内央行还将降息一次、降准两次(每次50个基点)。即便如此，人民币与主要SDR货币间的利差在可见未来里可能依然会比较显着。

　　发行三个月期国债也是加强国内金融市场建设的重要一步。财政部可以通过使用短期债务工具进行更好的流动性管理。同时，发行短期国债也丰富了货币市场工具，有助于提高基准收益率曲线的完备性和有效性，促进货币政策的有效传导。

　　**三个月期国债在SDR运作中扮演什么角色？**

　　有效的三个月期国债市场是一货币加入SDR篮子的技术前提之一。作为一项储备资产，SDR可用于满足国际收支的现实需要，也有利率。SDR利率是为持有和使用SDR而支付利息或征收费用的基础，也是确定与SDR运行相关的其他利率的基石。SDR利率每周计算，由其构成货币具有代表性的短期货币市场利率加权平均而形成：

　　首先，确定构成货币的相对权重。该权重每五年进行一次调整以反映全球贸易和国际储备中货币使用情况的变化。其次，给定权重对应了每单位SDR中各构成货币的数量。最后，SDR利率可由构成货币数量、兑SDR汇率和参考利率的乘积加总而形成。

　　此外，IMF于2014年10月修改了SDR利率的计算规则，引入了一个0.05%的下限。

　　现行SDR篮子中的欧元、日元、英镑和美元分别以欧元区AA及以上评级的三个月期国债、日本三个月期贴现国债、英国三个月期国债和美国三个月期国债的市场利率作为参考利率。由于人民币此前缺乏一个对应活跃的三个月期国债市场，参考利率的选择一度是其获得SDR地位的技术障碍之一。随着财政部入场发行三月期债券，相应的技术问题自然迎刃而解。同时，中国在市场开放和汇率改革等方面亦取得了积极进展，人民币的自身条件似乎已经达到SDR的技术标准。我们认为，人民币在即将于11月初举行五年一次的例行评估中加入SDR货币篮子的概率在七成以上。

　　**人民币的加入将如何影响SDR利率？**

　　作为唯一有显着正利率的主要货币，人民币对货币当局的储备资产投资应具有较高吸引力，而如成功加入SDR货币篮子，它亦将显着提高SDR利率。现行SDR货币的参考利率在近年都接近于零、甚至为负，导致SDR利率在过去一年中几乎都处于0.05%的下限水平上。在上周(10月5日-11日)，SDR货币参考利率的加权平均为-0.03%，使得最终录得SDR利率0.05%。虽然实行了一系列宽松措施，中国三个月期Shibor和债券收益仍分别高于3%和2%。相比之下，三个月期国债的发行利率也是相当之高。

　　如果人民币在SDR货币篮子中获得约10%的权重，那么按当前利率，它的加入可推高SDR利率0.2%。而这一权重并非不合理，它只相当于当前日元或英镑的权重，也与按现行方法评估的结果一致。

　　然而，由于进一步货币宽松以支持实体经济的现实需要，中国短期利率可能面临下行压力。为避免给SDR估值带来突然较大变化、对SDR机制的平稳运行造成冲击，中国可能也有需要引导以三个月期国债利率为代表的短期利率下行。这也构成央行进一步降低基准利率、降低高企的存款准备金率的现实理由。我们预期，央行今年年内还将降息一次、降准两次(每次50个基点)。当然，我们主要依据还是基于经济疲软和通缩风险等基本面因素。即便如此，人民币与主要SDR货币间的利差在可见未来里可能依然会比较显着。

　　**发行三个月期国债对国内市场有何影响？**

　　发行三个月期国债将有利于提升财政部门的流动性管理能力，减少财政行为对货币政策的冲击。政府存款是中国货币当局资产负债表中第二大负债项，仅次于基础货币。无论以何种标准衡量，超过3.3万亿元政府存款沉淀在央行的资产负债表上(相当于央行总负债的10.1%)都是一件很奇葩的事情。而且，如此这般是有成本的：1)财政资金放弃了可从市场获得的更高回报，由此带来的机会成本是显着的；2)作为不由央行控制的被动负债项，财政存款的变动增加了基础货币的波动性以及货币政策操作的难度。通过发行短期债券，财政部可以更好地平滑季节性资金需求，为盘活存量留有更多余地。相应地，人民银行[微博]也可以更好地积极掌控货币供给。

　　发行三个月期国债也将丰富货币市场工具，有助于货币政策的有效传导。在中国货币市场上，回购交易和同业拆借都集中在短端。更长期限、尤其三个月至一年期的交易行为很不活跃，使得相应期限的利率缺乏弹性。这或许可以解释国债收益率曲线不平滑的形态。显然，不完备的利率曲线有碍于货币政策的有效传导，而这背后的重要原因是相应货币市场工具的缺失。期限更丰富的短期国债的发行与交易可提高货币市场利率曲线的完备性和有效性。(路透)