投资的绝对真理只有一个(4)
•理解经济学能使你安全驾驭未来的宏观经济—实情是没有永远不变的规则。“在经济学和投资中，由于人类天性起到的关键作用，你无法简单地像真正的科学那样肯定地判断“如果A，就会B。”因果之间的微弱联系使得结果充满不确定性。换言之，这带来了风险。”(《风险再访》“Risk Revisited”，2014年9月)。
•前景有时清晰明了，有时却纷繁复杂且难以预测。当情况处于后者时必须小心行事—事实是，未来从不会风平浪静。有时看似无需担忧，那是因为所有的风险都不会是显而易见的。即便看起来最晴空万里的时候，天空也并不像其所呈现的那般一尘不染。哪种情况更危险？是所有人都明白未来有风险，还是认为风险是可知且有限的时候呢？正如我之前所提到的，相比前者，后者更令人担心。
•正确的预测可以带来投资收益—最简单的正确预测方法是推断某一趋势，看其是否继续如预期那样保持。大多预测者会做出很多推断，这意味着市场人士大都经常知道他们的预测。因此当趋势确实在持续时，每个人都是对的。但既然每个人都持有同样的观点，那么这种持续趋势可能提前反映了资产的价格，这种符合预期的前进趋势未必会带来利润。因为要使预测能够带来高利润，必须具有特殊性。但是鉴于趋势持续的频率，特殊的预测并非常常正确。
•要有利可图，则预测必须准确—正如正确的预测不一定会带来利润，会带来利润的预测也并不一定是正确的。一项预测—即使不正确—仅仅是比其他预测错的程度更少，也可能带来利润。如果每个人均推断出某种趋势将不会持续，那预测到偏离也可带来可观的利润，……即使它并未准确猜中。
•投资获利即证明投资者作出了正确的决定。—我最先从沃顿商学院学到的知识之一便是：不能依靠结果来判断某一决策的质量。鉴于未来事件的不可预知性，特别是世上存在随机性，许多有理有据的决策反而导致了损失，而众多糟糕的决策却带来了利润。因此某一个丰收年或某些少数的大赢家并不能向我们揭示
投资者的技巧。我们在判断一个投资者是否有技巧之前，必须审视大量的结果和漫长的历史纪录—特别是包含某些艰难年份表现的历史。
•低价意味着投资具有吸引力—我在第七页底部探讨了价格对于判断投资是否有风险的重要性。但如果你重读这部分的粗体文字，你会明白低价并非必须要素。某项资产可能会有一个较低的绝对美元价格、一个相比过去较低的价格、或者一个较低的市盈率。但通常，如果投资要有吸引力，风险又要低的话，那么价格需要相对资产内在价值为低才成。如果投资者无法认识到廉价和价值之间的区别，就会很容易陷入困境。
•正在升值的资产值得关注—多数人认为市场是有智慧的，因此上涨的价格便意味着基本面良好。他们可能偏爱追涨投资，基于如下理念：之前升值的资产可能继续升值。但事实是：资产价格越高(其他变量相等)，越不具吸引力。上涨的动能终究会停止，而此时之前表现最差及价值最可能被低估的资产就会占据市场主导地位。
•反向投资哲学有助投资者持续取得成功—投资大众确实常常作出错误的决策。尤其是价格升幅越大，他们越激进；而跌幅越大，则越小心翼翼，与该有的表现刚好相反。但是作出与大多数投资者相反的决策也不是那么简单。很多时候并没有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投资哲学在极端情况下最有效，
而且只对那些知道投资大众在做什么并且清楚其为何做错的人，才会奏效。而且他们还需要鼓起勇气作出相反的决策。
•做感觉正确的事是重要的—最优秀的投资者理性地知道做什么才是正确的。但即便这种认知让他们感到舒适的时候，他们也必须抑制自己不去跟随这种感觉。最好的想法往往得不到其他人的认同，正如我在《敢于成就伟大》(“Dare to Be Great”)一书中所写的那样，特别的想法必定是孤独的。根据定义，流行、普遍认同或显而易见与与众不同的观点是自相矛盾的。……大多数成功的投资一开始都令人感到不安。好的投资者与其他人一样容易受到相同的误导和情绪的影响。只是优秀投资者的自制力更强。
•资产流动性越强越安全—资产流动性较大通常意味着更容易以更接近对上最后一次交易的价格卖出资产。但首先，当其他投资者对该资产的想法改变时，流动性可能会枯竭。其次，理论上你想卖出资产时的能力是与基本面安全无关，与长期投资安全的关系也相对较低。投资拥有良好的基本面以及价格具有吸引力、经过充分分析的资产会安全得多，这种情况下你可以长时间持有而无需考虑退出。避免缺乏流动性的
最好办法是安排好你的投资，这样就基本上不需要追求流动性。
•运用简单的公式化流程可以使投资组合中的风险水平保持在低位—事实上，风险的形式众多，它们可能重叠，也可能差异明显而难以管理。例如，正如我在《风险再访》(Risk Revisited)一文里所说，为降低亏损风险所作的努力总是会增加错过获利的风险，而通过购买较高质量资产以降低基本面风险的努力则经常增加估值风险，因为较高质量资产常常以过高的估值水平出售。
以上的判断究竟包括些什么？是一系列日积月累下来的陈词滥调，包括一些只在某个时期起作用或者纯粹是胡说八道的内容。这些投资谬论无处不在却起不了什么作用。现实是投资者必须在一个复杂且充满挑战的环境中挣扎求存。
近期经验
最近全球市场动荡，标普500指数在8月17日至25日期间下跌11%，以及中国股票跌幅将近40%，这些都令投资者面对另一件难事：在不利条件下进行投资组合管理。一些教训值得记下，但要运用这些经验也并非易事：
•情绪是投资者的劲敌之一。恐惧让人难以对持有价格急跌的资产保持乐观态度，正如嫉妒使人很难避免买入其他人都持有的价格正在上涨的资产一样。正如我上述所言，每个人都在对抗同样的影响和情绪。出色的投资者可能也难以幸免，但是他们设法不受干扰。
•信心是关键情绪之一，我把大多数市场的近期波动，归咎于市场情绪从不久前的过分自信转变到近期的过分担忧。这种转变可能由醒悟所产生：当投资者意识到，他们对世界运作方式的了解的远不及他们所想时，会尤其痛苦。在这种情况下，当中国的增长放缓，人民币贬值及市场作出调整，我想大多数投资者都意识到，他们并不了解这会对美国和世界经济造成什么样的影响。保持适度的信心十分重要，但是信心通常同其他情绪一样，都会急剧波动。
•尤其是在下滑阶段，很多投资者都认为市场是理性的，寄望市场能告诉他们正在发生什么和应该如何应对。这是你可能犯的最严重的错误之一。正如本杰明•格雷厄姆指出，每日市场不是基本面分析师；它是投资者情绪的晴雨表。你不能把它看得太重。市场参与者对基本面实际情况的洞察能力有限，
他们买卖背后可能依据的丝毫理智都被他们的情绪波动所淹没。将近期全球范围的下跌解释为市场“知道”艰难时期即将到来可能并不正确。相反，中国的一些利空消息让投资者恐慌，特别是以保证金形式购买股票的中国投资者，他们可能正经历着人生当中第一次严重的市场调整。这种恐慌性抛售带动美国及其他地方的投资者开始跟风，并相信中国市场下跌预示着将对中国以及其他经济体造成严重影响。投资者的行为应该基于基本面及估值分析，而不是受其他人的行动支配。如果你让决定市场走势的投资大众告诉你该怎么做，又如何期望能跑赢大盘呢？
•尽管中国是导致近期市场波动的“直接原因”，其他因素也时常会造成影响，上一个月也不例外。我经常想到的一个词是“汇集”。投资者在面对一则利空消息时通常能保持理智。但是当他们同时面临多个利空消息时，就常常无法保持镇定。上个月另一则利空消息是纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)的SunGard软件发生故障，无法为其管理的1,200只共同基金及交易所交易基金定价。于是又一次的醒悟：没有人愿意承认他们所需要的市场机制其实并不可靠。
•在市场走势理想的时期—或许效仿沃伦•巴菲特—投资者讨论他们有多希望持有的股票价格下跌，可以让他们趁低吸纳。但当价格大幅下滑时，趁低吸纳以拉低买入均价的机会通常不是很受欢迎……而作出行动就更加困难。
•在类似此次的调整期间，投资者可能会被吸引作出抛售。在听起来很理智的理由下，比如“减持至令你感觉安心的水平十分重要”，时常隐藏着情绪性行为。但是卖出的真正理由主要是你认为基本面恶化或者价格已见顶。价格下跌则卖出才更加宽心(就像在市场上升时买入的目的)与价格和价值之间的关系毫不相干。
•另一个卖出原因当然就是害怕跌势持续。但是如果你禁不住要这样做，首先问问自己，你认为明天的股票市场是涨是跌，再问问自己愿意承担的风险是多少。如果你可以理智地斟酌这些决定而不是跟着感觉走，你可能就会承认根本不知道短期内会发生什么事。
•撇开基本面展望或是价格与价值之间的关系不谈，很多人在股市下挫时卖出股票的原因很简单，他们认为必须做些什么，什么都不做只是被动地观望股市并不合理。但是我深深认为，让你赚钱的并不是你买入和卖出东西，而是那些你持有的东西。当然你需要买回来才能持有。我的重点是，交易仅仅是对你持有的东西作出调整，而进行交易不一定能增加潜在利润。紧握你所拥有的可能已经足够—尽管在困难时期要做到这点并不容易。
•在我三月份写的有关流动性的备忘录里，我引用了我儿子Andrew的观点：如果你以渴望的心态留意着一只持续上涨二十年的股票的走势图，试想一下你有多少天是想说服自己放弃卖出的。长期持有往往并不容易。人们卖出股票的两个主要原因是股票上涨和股票下跌。当股票上涨时，持有该股票的人变得忧心忡忡，如果他们不卖，将有可能因为输掉之前获得的利润而自我埋怨，并受到他们的老板和客户的指责。而当股票下跌时，他们又担心跌幅加大。
而这种感觉可能根本不存在任何理性的原因。如果你一个月前在80美元的价位买入，你会因为它如今跌至60美元而卖出吗？渡过下跌时期的最佳途径就是证明你的论点，保持信心和坚定立场。如果你卖出仅仅是因为出现一次下滑(或一次拉升)，你将永远当不了那二十年的赢家。当你仔细观察的时候，你会看到每个二十年的整体上升趋势都包含许许多多的起伏。要想享受长期成功，你必须一直持有它们。
•近来有很多文章写的都关于当今投资环境下的流动性降低(部分是由于沃克规则(Volcker Rule)下的限制所致)。这可能是导致上个月波动的原因，但是它应该被视为仅仅加剧短期的阵痛，而不是改变长期的基本面。
事先应对下跌的市场似乎很简单，因为不会受情绪左右，而且投资者知道他们应该做什么。只有像最近那样价格开始大幅跳水，他们才意识到这比预期的要困难许多。那什么会奏效？出色投资并非易事。我已经列举了众多显示其复杂性的例子，以及一长串不可依赖的过于简单的规则。在众多的论述里，令投资变得复杂的原因是，没有一种策略会永远奏效。几乎每一种投资者可能使用的工具都是一把双刃剑。以下是我在去年《敢于成就伟大——续》(Dare to Be Great II)一文中所写的：
•如果投资，一旦市场下跌，你就会遭受损失。
•如果不投资，一旦市场上涨，你就会错失由此带来的收益。
•正确把握市场时机可能会增加投资收益。
•在无法正确把握市场时机的情况下，买入并持有策略将实现更为理想的回报。
•激进型投资将于市场上升时带来帮助，但也会于市场下跌时造成不利影响。
•防守型投资将于市场下跌时带来帮助，但也会于市场上升时造成不利影响。
•如果投资组合过于集中，你的错误会令你全盘皆输。
•如果分散投资，你成功时所获得的回报也将有所减少。
•如果采用杠杆，你的成功将被放大。
•如果采用杠杆，你的错误也将被放大。
以上每一组都是对称的。上述策略在使用正确的情况下不一定会增加投资收益，但如果判断错误，也不会削减收益。因此，任何策略内部或其本身都没有蕴藏一定会取得优于平均投资表现的秘诀。投资界只有一样不会具有两面性，那就是“阿尔法系数”：即出色的洞察力或技巧。无论市场涨跌，技巧都能够帮助投资者获取回报。出色的技巧能够通过增加投资决策的正确率，通过集中投资和使用杠杆以提高预期收益。但这种出众的技能显然是极其少见且难以掌握的……
初学者、未经训练或是懒于投入的人们应该获得超常利润吗？高于平均水平的回报无需努力、没有过人的技巧或不需要获得多数人不知道的情报就能取得吗？答案是否定的。然而很多投资者是基于相信自己能够成功而进行投资的。(如果他们不这样想，恐怕就会进行指数化投资或至少将这项任务交给其他人去做了吧？)
出色的投资回报不可能依赖一成不变的策略、众所皆知的方法、止损规则……或是避免所有风险。只有具备优于常人的投资能力，能够识别何时冒险会获得回报，而何时会导致损失，才能获得理想的回报。除此之外，别无他法。
要想取得切实的出色投资结果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判断力和执行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能产生出色的结果。但显然，只有一少部分的投资者拥有卓越的技巧。
在数学层面上无可辩驳的是以下两点：普通投资者在扣除费用前的业绩一般符合市场平均水平，但扣除管理费后，投资者的平均回报就会被拉低至至市场平均水平以下。当中要加以考虑的事实是，被动投资一般都可产生平均业绩，而且费用低廉，又几乎没有不达标的风险。
从长远来说，出色的投资者以及他们深思熟虑得出的方法一般可以产生出色的平均回报，尽管他们可能离完美相去甚远。他们所能期盼的最好情况是，所作出的正确决策多于错误决策，成功决策所赚取的资金超过因错误决策所亏损的资金。
所以，最后的结论是，投资的绝对真理只有一个。查理是对的：投资不易。
