中金：中国货币政策大趋势依旧是放松 债市牛市仍能延续

　　新浪美股讯 北京时间7日路透称，中国大型投行--中金公司最新利率策略周报称，在目前经济动能依然疲弱，货币条件改善不明显，全球金融风险上升的环境下，我们认为货币政策的大趋势仍是继续放松，债市牛市仍能延续。

　　对于国内债市，影响因素纷繁复杂，9月份美联储是否加息、中国经济数据如何、人民币汇率是否能够稳定下来、利率债后续供给情况等等因素都对市场有重要影响。

　　**美国非农就业数据好坏参半，加息分歧仍大**

　　上周美国公布了8月份非农就业数据。该数据受到市场极大关注，因为这是9月份议息会议前最后一个重要的就业数据，作为美联储是否加息的重要依据之一。尽管8月新增非农就业17.3万，低于市场预期的22.3万，但整体上来看，就业状况依然良好。失业率下降至5.1%，好于市场预期的5.2%，失业率降至最近几年来的新低。

　　从美国的就业数据和其他经济数据来看，延续了稳步的复苏，这是支持美国加息的。但市场对美联储是否会选择在9月份加息的怀疑主要来自8月份全球金融市场动荡是否会影响到美联储对于加息的决策。8月份以来的金融市场动能可能一定程度上冲击美国经济的信心和复苏力度。

　　比如，8月美国ISM制造业PMI为51.1，低于预测的52.5和7月的52.7，新订单指数从7月的56.5大幅降至51.7，产出和就业指数显着回落。这显示8月份的金融市场动荡已经一定程度上损及了经济。不过从非制造业PMI来看，则没有制造业下滑那么明显。而美国劳动力的增长也主要体现在服务业而不是制造业。这使得9月中的美联储议息会议仍充满了变数。

　　我们仍倾向于认为美联储可能选择在年内加息，如果不是9月份，那么12月份的概率也会比较大。原因在于美国经济处于再杠杆过程，依靠的是内需驱动而不是外需，受到外需的冲击程度不会很大。而且市场受到美国加息的预期冲击已经有较长的时间，其实真正值得恐惧的不是加息，而是恐惧本身。一旦加息反而可能有一种靴子落地的痛快，从而释放市场的担忧。从这个角度来看，“长痛”不如“短痛”。

　　不过，美联储是否选择9月份加息，我们认为对美元的走强不会构成太大的障碍。欧央行[微博]可能选择加快QE速度来提振经济和金融市场(德拉吉上周表示，管理委员会现在已经将单一债券买入上限自25%上调至33%)，而日本由于迟迟不能走出通缩困扰，也会继续延续QE甚至加大QE力度。

　　货币政策的对比和经济的对比仍有利于美元走强。而整体新兴市场的动荡在美元走强的过程中也很难避免。但美国是否加息对中国债市的影响并不直接，本质上中国债市收益率变动仍主要受国内经济和货币政策影响。

　　**中国经济仍疲弱**

　　8月中采制造业PMI从7月的50降至49.7，财新制造业PMI从7月的47.8降至47.3；无论是中采还是财新PMI，新订单减产成品库存的动能指标均有所回落。显示经济动能尚未企稳。受中国经济放缓影响，香港PMI从7月份的48.2降至44.4，创出2009年4月以来的最低水平，并且也是连续第6个月萎缩。

　　从发电量看，8月六大电厂耗煤量同比增速从7月全月的-6.6%升至4.7%，8月发电量同比增速从7月的-2%反弹至3%附近，但主要是去年8月份的低基数影响(去年8月份工业增加值大幅下行)，从环比角度看，改善并不明显。从主要行业看，钢铁行业受阅兵影响减产显着，电解铝行业开工率从7月的86.6%降至84.4%。工业产出同比受低基数影响或有所反弹，但我们预计8月份工业增加值增速依然较弱。

　　房地产方面，销量仍保持在相对高位，但土地出让金继续下滑。总体来看，商品房销售从二季度高位逐步下降，但尚处于历史相对较高水平，不过由于房地产库存压力的累积，土地成交依然低迷，地方政府的土地财政受到较大冲击，无论是房地产还是基建投资，后续都难以有明显起色。

　　7月份经济数据差于预期后，央行在8月份再度双降，且通过汇率贬值也进行了一定程度的放松。本周将公布8月份经济数据，如果数据整体仍不理想，预计货币政策可能还会有显性放松动作。

　　**9月利率债供给压力有所上升**

　　8月份地方政府债发行较6月份和7月份有所放缓。在财政部公布地方政府债务清理甄别结果后，年内地方政府债的置换量确定为3.2万亿，加上6千亿赤字和到期量，地方政府债全年的发行量接近4万亿。而目前整体发行量在接近1.9万亿，仍有近一半尚未发行。预计9~10月份地方政府债发行将提速，可能导致利率债整体供给压力有所增加。

　　本周已公告的利率债发行为2,349.85亿元(不含口行)，其中地方债1,369.85亿元，记账式国债有两期共600亿元；到期571.3亿元。高过此前几周的发行量(由近及远分别为412亿元、1,349.92亿元、1,578.6亿元、885亿元)，和8月初的2,323.84亿元接近。

　　虽然地方政府债发行量较大对利率债行情一直形成压制，但今年利率债收益率的下行趋势并未因此受限。在货币政策放松和银行风险偏好下降从而增加债券配置的影响下，预计银行仍能顺利消化利率债的供给。

　　也正因为中长期利率债收益率下降较为缓慢，相对价值较为突出，我们在8月份的市场调查显示，投资者在大类资产配置中目前最为看好利率债。预计收益率曲线仍将牛市变平，不过在供给增加的情况下，收益率的下行速度可能比8月份放缓一些。(完)(路透中文网 整理 边竞； 审校 杨淑祯)