图为最新期《巴伦周刊》封面

　　导读：最新一期《巴伦周刊》于8月正式出刊，本期封面文章是《小心波多黎各债券》。尽管波多黎各市政债券利率高，但是由于巨大的债务负担影响了经济的复苏，因此投资者要小心。

　　因为底特律破产事件，市政债券市场被搅得一团混乱，然而加勒比海地区正酝酿着一场更大的危机，经济持续疲软、预算赤字居高不下以及沉重的债务负担正困扰着波多黎各。

　　就在投资者担心美国本土经济健康之际，本月早些时候波多黎各电力局发行了6.73亿美元的市政债券，利率超过7%，完全可以同广受好评的加州一般义务债券相提并论，这种债券的利率是5%。然而大多数波多黎各债券只是勉强有投资信用等级，新发行的债券会在下月流向市场，很快投资者的信心将面临巨大考验。

　　穆迪投资者服务公司表示，波多黎各的12家部门共有530亿美元的未偿还债务，这些债务都有税收收入担保，而该自由邦自己统计的负债近700亿美元。即便按最低标准衡量，波多黎各的债务负担在全美也排在第三位(2012年波多黎各全民公投通过成为美国第51个州)，仅位于加利福尼亚州和纽约州之后。而债务负担和主要经济指标之间的(GDP、人均收入以及人口)比较也打破了纪录，例如波多黎各人均负债14000美元，是其他50个州平均水平的10倍。除了这些债务以外，波多黎各还有超过300亿美元没有资金着落的退休金债务。

　　这种情况在美国是没有希望的：经济从2006年开始衰退，失业率高达13.2%，财政预算近十年结构性失衡。贫困率居高不下，政府部门提供了四分之一的就业岗位，而转移支付占全部收入的40%。近400万波多黎各人中有超过四分之一需要领取食品救济券。美国银行财富管理(U.S. Bank Wealth Management)高级固定收益投资策略师Dan Heckman说：“如果经济没有剧烈转变，波多黎各的债务问题不会好转。我们建议客户远离波多黎各，那里的政府虽使出浑身解数，但是他们欠债太多了。”

　　波多黎各和底特律之间有很多不同之处。首先，波多黎各已经进行了一些痛苦又不受欢迎的改革，他们削减了庞大的公务员工资，提高了税收同时还支持糟糕的养老金体系。总督Alejandro García Padilla领导下的新政府承诺让波多黎各以及其他发行债券的部门有更强劲的经济基础，政府不会考虑违约或者债务重组。

　　今年春天，波多黎各在纽约发布的一组幻灯片上说：“为了保护信用等级，不到五个月的时间我们就解决了困扰波多黎各十多年的难题。”

　　上周五，波多黎各开发银行在给《巴伦周刊》的一份声明中说：“政府执行的最新财政措施，配合公有企业开发的战略性方案以及实现这些企业自我维持的承诺，都是非常积极的信号，一定可以确保全额偿还发生的债务，我们有信心保证所有大的债券发行部门不出现违约现象。”

　　明年将是至关重要的一年，因为波多黎各当局计划大幅降低财政赤字，今年6月份结束的财政年度预算赤字为22亿美元，计划明年降低到8亿美元，预计财政支出100亿美元，然而上一年最初计划的预算赤字只有3亿美元。

　　波多黎各一直都有借钱弥补赤字以及偿还债务本金和利息的历史。一些人怀疑新增加的税收能否解决那里的债务问题，同时他们也担心波多黎各脆弱的经济能否经受得起更重的税收负担。如果政府的一系列措施不凑效，那么波多黎各将不得不进行债务重组。

　　六月，波多黎各开发银行发布的一项备受关注的经济活动指数显示，今年比去年同比下降了4.5%。这个指数考虑了汽油消费、就业人数、电力生产以及水泥销售，和GDP有高度的相关性。它表明原本估计这一财政年度GDP增长0.2%是过于乐观了。

　　Janney Capital Markets市政债券分析师Alan Schankel说：“投资者总是问我波多黎各会不会违约，我想那里未来几年会很好，除此之外我不会做过多的推测。波多黎各政府做了一些非常令人鼓舞事情，但是他们有言过其实的传统，所以现在最好静观其变。”

　　美国投资者非常关心那里财政改革的结果，因为波多黎各债券主要持有者是共同基金和个人，而底特律却不同，在其破产文件中所述的180亿美的债务中，有90亿美元是养老金和医保负债，还有相当数目的有担保负债。

　　由于波多黎各债券利息在所有50个州都免征州和地方税，因此在税负高的一些州，例如纽约州和加利福尼亚州，非常受市政债券投资者的欢迎。波多黎各在联邦、州以及地方有“三重减免”的优惠，这在市政债券市场是非常少见的。通常利息税在本州可以减免，但在其他州不行，例如生活在新泽西州的人如果持有纽约州债券，那么产生的利息要交税。

　　晨星公司数据显示，在所有基金中Oppenheimer Rochester funds是波多黎各债券最大的买家，在337亿美元市政投资中，有15%是波多黎各债券，其他大量持有波多黎各债券的基金还包括富兰克林-邓普顿、Dreyfus以及高盛。相比之下富达投资公司、T. Rowe Price、先锋集团以及JP摩根持有量较小，在他们的市政债券投资中，波多黎各债券比例不到1%。

　　很多投资者不清楚市政投资的风险，事实上持有波多黎各债券最多的不是渴望高收益的市政基金，而是单一州基金。例如Oppenheimer Rochester旗下规模达9亿美元的马里兰州基金，今年三月，这支基金37%的资产是波多黎各债券。Oppenheimer的招股说明书准许有这样的投资，但是单一州基金是否可以持有这么多其他地区债券，尤其是低信用等级的债券还有待商榷。在所有市政投资基金中，Oppenheimer持有低信用等级债券总是最多的。

　　Oppenheimer副总裁Troy Willis认为最近波多黎各债券走弱的主要原因是由于评级机构和其他方面的”负面警示“，他说：”波多黎各如今方向正确，那里正削减赤字，一年内就能实现结构性预算平衡。”Willis表示投资者低估了政府筹集财政收入的能力，他认为波多黎各债券现在的风险收益比处于很好的水平。

　　一年前《巴伦周刊》发表过一篇关于波多黎各的深入报道，当时那里发行的长期债券利息达5%，我们认为波多黎各在所有主要免税债券发行方中是风险最高的，它的债券利息并没有反应其经济和财政上的困难。

　　除了波多黎各，在市政债券市场上其他地区都没有太大问题，因为随着美国经济的好转，这些地区的信用级别都有所上升。底特律的财政困局已经形成几十年了，唯一有点麻烦的是伊利诺伊州，那里有巨大的养老金缺口。根据穆迪的数据，伊利诺伊州包括养老金在内所有负债达到1650亿美元，远远超过波多黎各的890亿美元，但是波多黎各人口不到伊利诺伊的三分之一，而它的人均GDP和人均收入比美国平均水平低得多。

　　推迟公布财政报告也不利于投资者恢复信心，波多黎各在下个月之前不会发布经过审计的财政报告。MainStay High Yield Municipal Bond fund的基金经理John Loffredo说：“在我们清楚那里的经济情况确实改善，他们所预期的收入流变为现实之前，投资波多黎各并不明智。” MainStay的市政债券基金并不持有波多黎各的债券。

　　先锋集团补充道：“虽然有了很多令人鼓舞的新迹象，但是在看到经济增长和政府收入实质性的可持续的提升之前，我们还是会谨慎投资波多黎各债券。”

　　另一个关键问题是如果波多黎各寻求财政援助，联邦政府是否会介入。现在还不清楚潜在的违约会引发怎样的后果，因为波多黎各和其他五十个州的政府一样，不能像底特律那样利用破产法第九章内容来保护自己。然而作为美国的一个自治区，它有自己的宪法，和其他50个州又不同。波多黎各人不参加全国大选，在国会有一个属地代表席位。他们免去了大部分联邦税，也不用缴纳社会保险。

　　穆迪给波多黎各债券的评级是Baa3，而标准普尔给出的评级是BBB-，都是投资评级中的最低档。两家机构都给出了负面展望，意味着它的债券很可能在明年将为垃圾级。这样波多黎各就更难出售债券，因为市政债券投资者通常都倾向于规避风险，考虑到资金需求，波多黎各必须进入债券市场，尽管现在还留在市场内，但代价不菲。

　　Schankel说：“今年年底或明年年初，投资机构将考察2014年预算中的收入预测是否准确，然后再考虑给出评级，如果没有达标，很可能会降级。”

　　Schankel去年就要求投资者远离波多黎各债券，但此后它的风险收益比开始改善，然而现在Schankel依然建议投资者保持谨慎。

　　穆迪分析师Lisa Heller说：“波多黎各通过很多重要的税收法案来稳定财政，现在我们还要观察在这样的经济环境下，这些措施能否有效。”

　　去年纽约联储发布了一份关于波多黎各经济的报告，其中指出了几项影响增长的障碍，比如不友好的商业环境、监管限制、结构性高失业率以及较高的电力成本。

　　每度电价格将近30美分，是美国平均水平的三倍。联邦税收减免促使很多医药公司在那里建厂，但是2016年将到期，这也会伤害波多黎各经济。为了降低成本，电力公司正试图利用液化天然气替代石油，然而转换费用高昂，而且还需要时间。当然有利因素是波多黎各人大部分都能讲西班牙语和英语，而且66%的年轻人上大学，高于全国平均水平。

　　波多黎各也许能从经济困境中摆脱出来，但需要相当长时间的经济增长。现在还没有迹象显示马上会违约，然而投资者不得不质疑政府是否有政治意愿继续痛苦的改革，让相对贫困的波多黎各人还钱给富裕的美国人。总之，波多黎各债券的高利率并不足以抵消其风险。(鹿城/编译)