大鳄伊坎将使苹果股票回购计划走向何方
导读：卡尔－伊坎(Carl Icahn)认为苹果(AAPL)股价被低估，并且向CEO蒂姆－库克(Tim Cook)提出了进一步增加股票回购规模的建议，美国财经网站SeekingAlpha专栏作者比尔－马尔(BillMaurer)分析了股票回购计划对于每股盈利和股价的影响，并对回购规模扩大的可能性及影响进行了深入分析。
以下是该文的全文翻译：
卡尔－伊坎(Carl Icahn)已经投资了苹果公司(AAPL)这件事，也许已经尽人皆知了。伊坎上周披露了他对苹果的持股，宣称他相信苹果股价被低估了，而且苹果公司应该执行一个更大规模的股票回购计划。伊坎已经和苹果CEO蒂姆－库克(Tim Cook)交谈过，并且还有再谈的计划。这条新闻曝光后，苹果股价应声上涨，并且自一月份以来第一次触及了500美元关口。
讨论苹果的股价因为伊坎的新闻而突破的文章已经有很多了，但是这些文章大多数都是在从技术分析的角度(比如，苹果股价突破了200天均线)来讨论苹果的股价的。关于苹果的财务状况以及更大的回购计划意味着什么的讨论现在还没有多少。今天我就来讨论一下苹果的股票回购这个话题。我将谈到到目前为止回购的进程，分析苹果的财务弹性和现金库，以及更大的回购计划对于每股盈利可能带来的影响。
到目前为止的回购：
有一件事很多人搞错了：苹果最初的100亿美元“回购”计划不是真正的回购。的确，苹果当时在买回自己的股票，但这样做的目的仅仅是阻止股本继续增加。苹果买自家股票是为了抵消期权激励以及其他股票激励形式对于股本的稀释。在一月份苹果公布的第一财季报告中，现金流报告显示股票回购总额为19.5亿美元。这是第一次股票回购。第二财季，苹果没有回购股票，但是在当季财报中苹果宣布，股份回购计划的总额增加500亿美元。
当苹果第三财季报告出炉后，现金流报告显示股份回购总额达到了179.5亿美元，也就是说，第三财季共有价值160亿美元的股票被回购。其中的40亿美元是按照原回购计划购买的，另外的120亿美元则是加速回购计划的一部分(新浪财经注：加速回购计划是指前文中提到的，增加500亿回购总额的计划)。
读者如果想要了解苹果公司完整的股票回购纪录和全部技术细节，请阅读该公司最近的10-Q文件第15页的相关章节。我们需要记住的是，截至第三财季结束，回购计划的额度仍然剩余420多亿美元。苹果在第四财季是否回购股票、回购多少以及回购的平均价格，将会是一个很有趣的问题，我们拭目以待。伊坎的新闻显然推高了股价，也提高了回购的成本。
每股盈利的提高：
最初那个19.5亿美元的回购计划对于每股盈利的提高没有太大作用。尽管任何股份回购对于提高每股盈利都有帮助，但这一次小规模的回购(相对于第三财季的回购而言)只是防止了股本的进一步增加。苹果的第二季财报上载明，2013年第二财季的稀释后总股本为9.46035亿，而2012年同期的数字为9.44893亿。
并且，苹果的稀释后总股本在今年上半年从9.43185亿上升到了9.46626亿。看起来增长有限，但苹果的半年期每股盈利还是被这种有限的增长降低了9美分。相对于接近24美元的半年期每股盈利来讲，这9美分看起来确实无足轻重。但是，由于净利润的下降，加上股本增加的影响，苹果的半年期每股盈利下降了8.67%，而去年同期的数字是下降8.34%。所有的影响都会在最后累积起来。
真正能产生重大影响的是第三财季的巨量回购。苹果第三财季的稀释后总股本由去年同期的9.47059亿下降到了9.24265亿。这种下降才是真正成规模的。每股盈利因此上升了18美分。假设总股本没有下降，苹果的每股盈利就会低于分析师预期3美分。
如果苹果的财报真的低于预期的话，你觉得股价还能像这样上涨吗？我猜不但不会上涨，还会下跌25到50美元，因为苹果每次财报低于预期都会受到惩罚，某些其他公司就没有这种待遇。除此以外，苹果第三财季的每股盈利同比只下降了19.90%，但假使总股本保持去年第三财季的水平不变的话，就会下降21.83%。这种区别是可观的，并且实际的每股盈利下滑低于20%这一重要界限。
因为今年大部分回购都是在第三财季执行的，上半财年的回购有限，所以九个月期的稀释后总股本还没有巨量下降。不过这一数字确实从9.44440亿下降到了9.39172亿，每股盈利也因此提高了18美分。这是一个开始——因为前文已经提到，前半年的稀释后股本事实上是增加了的。即使苹果不在第四财季回购任何股票，降低了的稀释后总股本的影响仍然会在全年数字中更加明显地被感受到。如果苹果在第四财季确实回购了股票，这种影响就更大了。
可能性预测：
2013财年的前九个月，苹果公司赚取了超过295亿美元的净利润。在上一财年的第四季度，苹果的净利润为82.2亿美元。仅仅出于讨论的目的，我们假设苹果在当前财季的净利润为差一点不到68亿美元(这个数字基本上和该公司对于第四财季的业绩预期中值一致)，并且假设全年净利润达到363亿美元。那么，在这种情况下，股份回购会产生多大的帮助呢？即便是几百万股的回购都会对每股盈利产生巨大的影响。请见下图。
标题为“每股盈利影响”，横轴为“稀释后总股本”，单位为百万股，纵轴为“每股盈利”虽然我门还不知道2013财年稀释后总股本最终会是多少，但是既然第一财季的稀释后总股本已经超过了9.47亿，全年的稀释后总股本可能可以达到0.5亿——如果苹果没有回购股份的话。如果苹果把全年稀释后总股本降低到9.3亿或者更少的话，每股盈利有可能因此增加0.75至1美元(甚至更多)。
这对于一家每股盈利几乎是40美元的公司来说，看起来并不是很多，但是请记住，去年的调整后每股盈利(去掉多出的一个礼拜)为43.16美元。你是愿意看到苹果的每股盈利下降将近12%呢？还是只下降9.5%(或更少)呢？我想答案是显而易见的。除此之外，回购计划已经在这次下跌的过程中为股价提供了一定的支撑，如果没有这个计划，我们知道苹果能跌倒什么地步。
让我们来更进一步，考察一下苹果的下一个财年。我们暂时假定今年苹果的净利润为363亿美元，稀释后总股本为9.35亿，每股盈利为38.82美元。让我们继续假定苹果在下一财年没有任何进步，仍然只有363亿美元的净利润。下图显示了苹果的每股盈利将会在多大程度上受到稀释后总股本降低的影响。这种影响的潜力还是很大的。
标题为“每股盈利影响”，横轴为“稀释后总股本”，单位为百万股，纵轴为“每股盈利”如果苹果能在下一财年期间把稀释后总股本降低到8.9亿，这还是有可能的，那么苹果就可以在净利润没有任何改变的前提下把每股盈利提高5%以上。如果净利润能有所提高的话，股价向上的潜力就比较可观了。顺便提一下，对于苹果下一财年的每股盈利，分析师现在的预期为42.31美元，而当前财年的预期数字为39.09美元，所以分析师们的预期确实体现了稀释后总股本的下降以及净利润的提高的双重影响。
对于现金库和财务弹性的分析：
苹果要想执行回购计划，支付股息，确实需要一定的现金和财务弹性。诚然，苹果的资产负债表确实是最好看的之一，但是这一财季发生了一些变化。为了给加速了的回购计划提供资金，苹果欠下了约170美元的债务，而这些负债对于相关的财务指标产生了一些连锁效应。以下图表展示了苹果第三财季末的资产负债表环比和同比变化情况。
图表左侧一栏列出的财务指标分别为：现金及投资，营运资金，流动比率，负债比率，长期债务看起来每一个人都会关注“现金及投资”的数字。这一数字体现了苹果的现金以及现金等价物、短期和长期投资的总额。这个数字也就是常说的“苹果的现金库”，或者“苹果的现金宝藏”，因为实在太多了。就像大家从上图中看到的，苹果的现金库确实在第三财季增加了20亿美元。但是苹果的大部分现金都在美国以外。我编纂了一个关于过去几年苹果现金库的表格，包括在位于美国国内的部分，请看下图：
最上一栏所列项目依次为：财季，现金，短期投资，长期投资，总额，位于美国国内的部分虽然苹果的现金库总额上升了将近20亿美元，但是位于美国国内的部分却减少了超过17.5亿美元。请注意，位于美国以外的资金是不能用于支付股息和股份回购的，所以只有美国国内的现金才算数。如果苹果打算把流亡海外的资金带回家，就得支付相应的税款，苹果就有可能最终向美国政府支付几十亿美元。我觉得他们不想这么做。去年全年，国内的现金增加了约48亿美元。但是由于股息的增加和更大规模的回购计划，苹果花的钱更多了。需要注意的一件重要的事情是，苹果的现金位于美国国内的比例已经达到了新低，如下图所示：
本图标题为“国内现金占比”美国国内现金占比有可能迅速触及25%的水平，这取决于在第四财季苹果花多少钱回购股票，以及是否扩大负债规模。25%的比例和四年前的水平相比，就只有一半了。在过去的十五个财季，苹果在海外持有的现金总额已经由174亿美元增加到了1060亿美元。
伊坎的提议：
苹果预计总额为600亿美元的回购计划将在2015年底全部完成，这意味着他们将在未来的10个财季回购总价值为420美元的股票。在支付股息和股票回购开始之前，苹果位于美国国内的现金在以每年约90亿美元的速度增长。大多数人都预计，在2015年底到来之前，苹果的股息将进一步增长。
问题是，苹果需要国内现金的“安全边际”，所以苹果是否有足够的现金支付所有这些资本回馈呢？就当前情况来看，我相信苹果没有。所以，我预计苹果会再度举债约100亿到200亿美元。我不确定他们会什么时候再度举债，因为这都取决于股票回购的进度。如果苹果以大概40亿美元每季度的速度回购的话，在未来的一到两年都不需要再借钱。但是如果再度扩大回购的规模，就有随时都有可能再度举债了。
根据我的测算，苹果每年需要支付约3.2亿美元的利息，合每季度约8千万美元。下一次财报发布后，我们就可以得到精确的数字了。苹果在第三财季纪录了0.53亿美元的利息支出，但是这笔负债是在五月份产生的，那时第三财季已经过去一个月了。根据我的计算，苹果为债务支付的利率平均为约1.875%。整体上看，这个利率比较低。如果我们考虑到苹果正在注销股票，这个利率就尤其显得很低了。苹果的股票年股息率约为2.5%(以当前股价计算)，有时甚至能超过3%。
谈到这里，我们就来到了伊坎先生和他提出的增加股票回购额的话题。我们不清楚他提出的数字是多少。有可能是100亿美元，也有可能是250亿或500亿美元，甚至是更多。伊坎现在持有了大量的苹果股份，他想要苹果的现金得到更为高效的利用，即便这些现金大部分都在国外。如果苹果现在就宣布增加回购额度，并且要在同样的日期内完成回购，我想不到苹果有什么办法能在不借更多钱的情况下做到。
我们姑且假定股票回购额增加250亿美元，并且假定苹果可以加速回购(回购完成日期不变——译者注)。在500美元每股的水平，苹果可以买回5千万股，这样就能马上明显推高每股盈利。回购规模扩大的消息本身也会推高股价，因为对于股票的需求会增加，并且股票的供应会减少。伊坎知道自己在做什么，股票回购规模扩大对于他持有的苹果股份是有利的。
即使苹果以借债的方式支持回购，对于其财务状况的冲击会很严重吗？我们来讨论一下。你可以在以下的30年期债券利率图表中看到，自五月份以来，利率已经上涨了很多了。
30年期债券利率图表而且，这一次苹果也许需要支付更高的利率，因为债务的增加意味着风险的增加，所以这些债券又可能得到低一些的评级。债券的评级低，就意味着利率会高一点。平均来看，苹果需要支付的利率可能在2.5%到4%之间，取决于他们选择的到期日。如果苹果选择短期债务，平均利率显然会低一些。即便在按照250亿美元债务、4%利率来计算，利息也只有10亿美元(税前)。是的，这会对净利润产生一些影响，但就每股盈利而言，稀释后总股本的降低不但能够抵消这负面影响，还能带来额外的好处。
总结：
苹果的股票回购计划在开始时也许影响不大，但是现在已经越来越不容忽视了。第三财季的稀释后总股本第一次由于股票回购计划大幅减少，并且向前展望，每股盈利也会因此受益更多。卡尔－伊坎已经登上了擂台，争取更大规模的股票回购。苹果的现金库在增加，但国内部分的占比在降低。
我认为，仅仅为了完成现在的股票回购计划，苹果也需要进一步借债。如果他们听了伊坎的，就得借得更多。但是，利率仍然相对较低，利息支出不值得关注太多。进一步增加回购规模对于每股盈利有利，对于投资者也有利。苹果股价最近涨势良好，我已经建议投资者们在回调时增持了(如果可能的话)。在上一次财报之后，我重申了对苹果的增持推荐，目标价485美元。苹果现在已经超过了这个价位。在未来的几周之内，我会开始展望苹果的2014财年，并更新目标价。(苜蓿/编译)