(i美股讯)最新消息显示，GDC技术(环球数码创意科技有限公司，下文简称GDC)预计将于6月27日正式IPO。GDC将登陆纳斯达克[微博]交易所，IPO拟发行5,75万份ADS(1ADS=15个普通股)，每ADS发行价将位于12美元-14美元之间，以发行价中间值计算，融资额7500万美元，市值约3亿美元。

　　IPO融资用途包括：地域扩张；研发；扩大服务设施；收购或投资互补资产；运营资本或其他用途。

　　GDC是数字影院解决方案供应商，主要销售数字影院相关设备和服务。

　　--25000：截至目前，GDC的数字影院服务器全球出货量超过2.5万个。

　　--56%：截止2013年一季度GDC在中国数字影院服务器总安装量的市场份额为56%，居第一。

　　--35%：GDC在全球范围的新增数字影院服务器的市场份额由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位。

　　i美股GDC投资研报的主要内容包括商业模式、投资亮点、投资风险、增长策略、财务解读、股权结构和估值等七大方面，要点如下：

　　--投资亮点：领先的市场份额；竞争门槛较高；技术门槛；多元产品和服务；多元大客户和战略合作伙伴。

　　--投资风险：欧美胶转数存量下降；中国地区新建影院速度放缓；对大客户的依赖越来越高。

　　--增长策略：地区渗透来提高产品的全球市场份额；全球范围内提高和增强数字影院服务；私人数字影院的需求；寻找战略合作和收购机遇，拓展新的增长点。

　　--大股东：凯雷、云峰基金、香港上市公司环球数码创意控股有限公司、华谊兄弟和创始人、董事会主席兼CEO张万能等。此次GDC大股东均未参与献售，所有IPO发行股票均为公司新发，IPO后大股东持股比例均被摊薄。

　　--估值：通过估值模型的建立，综合考虑给予其8倍PE；2010年到2013年GDC三年摊薄后的EPS平均值为1.42美元，每股ADS估值为11.36美元，整体估值为2.6亿美元。

　　以下为研报的主要内容：

　　一 商业模式

　　简而言之，GDC拥有技术优势(14个数字影院服务器通过了好莱坞DCI标准)，与合作伙伴(放映设备公司和3D器材公司)向电影院提供数字电影解决方案(包括服务器、影院管理系统和一体式放映机等)来获得收入，通过遍布全球的销售点和代理商将其产品覆盖范围拓展至全球，且提供后期服务和技术培训来维系客户关系。

　　GDC数字影院产品的销售来自于数字技术的普及。传统影院主要是通过胶片来放映电影，随着数字技术的普及带来放映成本的降低，越来越多的胶片影院需要升级为数字影院，数字影院的需求迅猛增长促使了包括GDC在内的数字影院解决方案提供商的诞生。

　　GDC的主要客户是电影院，核心需求包括四类：传统胶片影院升级为数字影院；新的数字影院的建设；技术进步导致的原数字影院的升级；和某些私人场所安装数字影院的需求。

　　客户关系方面，GDC通过为电影院提供后期服务和技术培训来不断增进和客户之间的关系。GDC在香港、美国、中国、日本、新加坡、西班牙、印度和墨西哥的办公室为客户提供7天24小事的服务体系，且建立NOC远程服务系统，收到客户报障后即时回应并提供远端支持服务解决问题，在远端支持未能解决问题的情况下，确保24小时内到达现场(省会城市)。

　　此外，GDC还针对不同客户的不同需求，为其量身定制培训计划，对应不同的培训内容提供单独的培训教材，按照客户的设备分布和人员情况选定培训地点，同时根据参加培训人员的水平提供初、中、高三级培训。

　　渠道通路方面，GDC通过遍布全球的分公司和代理商销售其数字影院设备。GDC主要销售办事处地点包括香港、洛杉矶、斯特林(德国)、巴塞罗那、东京、新加坡、深圳、北京、印度、墨西哥和马来西亚，公司也将继续拓展新的销售地点。总的来说，在中国、中南美洲、印度和东南亚，GDC直接向影院或大型院线出售数字影院设备，而在美国、日本、韩国和欧洲，公司主要通过代理商来销售。

　　收入来源方面，2012年GDC来自数字影院设备的销售收入为1.09亿美元，营收占比93.3%；来自技术服务的收入为365万美元，营收占比3.1%；来自VPF(虚拟拷贝费)的收入(包括VPF的服务费用和VPF协议下的数字设备销售收入)419万美元，营收占比3.6%。

　　成本结构主要包括直接材料成本、生产过程的人工成本(包括制造和组装)、后期服务的人工成本(包括安装、维护、后期服务和升级等)以及其他许可费和运输费等。2010年到2012年直接材料成本在总营收成本中的占比分别为82.3%、79.6%和77.6%。

　　二 ，投资亮点

　　1，全球领先的市场份额和强劲的增长动力：

　　根据截止2013年一季度各地区总安装量来计算的GDC市场份额排名：

　　--全球市场份额25%，居第二；中国市场份额56%，居第一；

　　--美国市场份额23%，居第三；日本市场份额36%，居第二；

　　--韩国市场份额51%，居第一；台湾市场份额52%，居第一；

　　根据各地区净增加的安装量来计算的GDC市场份额排名：

　　--全球市场份额由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位；

　　--亚太市场份额由2009年的20%增至2013年一季度的54%，居第一位；

　　--美国市场份额由2009年的小于1%增至2013年一季度的34%，居第一位；

　　--中南美洲市场份额由2009年的小于1%增至2013年一季度的22%，居第二位。

　　2， 竞争门槛较高；

　　--高规格的DCI要求；

　　--技术创新和积累的行业知识；

　　--服务和技术支持网络；

　　--品牌认知和行业声誉；

　　--与好莱坞制片方达成的VPF协议。

　　3，技术门槛

　　GDC的数字影院服务器通过了好莱坞为促进数字影院的推广而制定的DCI标准，此标准目前在世界范围内被普遍接受。

　　目前世界范围内只有11家企业的产品通过此标准，GDC是其中之一，且拥有14个通过DCI标准的产品，数量最多；其次是哆来咪(Doremi)和杜比(Dolby)。

　　4，多元产品和服务

　　5，多元大客户和战略合作伙伴

　　大客户包括：中国前10的电影院线；美国大部分前25位的院线；日本第1名和第3名的院线；印度第2名的院线；韩国第1名和第2名的院线；泰国第1名的院线；法国第1名的院线；台湾第1名的院线；香港前5名的院线；新加坡前3名的院线；

　　精选的战略合作伙伴：放映设备公司巴可、科视和NEX，和3D器材公司(RealD和Espedeo)等；

　　VPF合作伙伴：与美国好莱坞六大制片方的VPF协议；与其他片方或发行方签订的超过200个VPF协议；与影院签订的超过300个VPF协议。

　　三 投资风险

　　纵观GDC历年来的运营，其营收和利润主要来源于数字影院设备的销售，而数字设备需求则主要包括传统胶片影院升级为数字影院(胶转数)和新的数字影院的建设。

　　胶转数主要来自于美国地区的销售，为GDC贡献超过1/3营收；新的数字影院的建设主要来自于中国地区，也为GDC贡献超过1/3营收。然而，由于美国胶转数日趋饱和而造成的存量下降，以及中国影院新建速度放缓，将对GDC未来增长带来不确定性。

　　1， 欧美胶转数存量下降

　　过去数年内，世界范围内尤其是欧美的胶转数已经较大规模完成，这同时意味着胶转数的存量下降。

　　影院数字屏幕增长速度远超屏幕增长速度，这主要就是由胶转数带来的。2009年末到2012年末，世界影院屏幕数量由118491块增至129766块，年均复合增长率为3.1%；与此同时，影院数字屏幕数量由16379块增至89744块，年均复合增长率为76.3%。

　　过去数年北美和欧洲的胶转数大规模完成，其中北美的数字屏幕由2009年的7700块增至2012年的36400块，在总屏幕数中占比超过85%；欧洲数字屏幕由2009年的4600块增至2012年的25000块，渗透率(数字屏幕在总屏幕中占比)71%。

　　欧美地区胶转数的巨大需求刺激着以销售数字影院设备为主的GDC营收迅猛增长。GDC在美国地区的数字服务器销售主要来自于胶转数。美国地区为GDC贡献的历年营收占比均超过30%，来自该地区的营收最大，2010年到2012年的年均复合增长率为34.7%。

　　随着欧美地区胶转数的渗透率日趋饱和，开拓新市场的胶转数需求对GDC来说至关重要。数据显示，2015年北美地区胶转数的渗透率将达到100%，欧洲地区胶转数的渗透率达到99%。

　　2，中国地区新建影院速度放缓

　　GDC数字影院设备在中国地区的销售主要来自于新建数字影院需求。

　　中国新建影院速度加快。数据显示中国银幕由2007年的3527块增至2012年底的13118块，年均复合增长率达39%，且2011年银幕增速较上一年度增幅达48.4%，2012年增幅仍超41%。

　　中国新建影院绝大多数是数字屏幕，随着新建影院速度的加快，中国数字屏幕的渗透率也逐步提高。数据显示中国数字银幕由2007年的700块增至2011年底的8393块，渗透率由19.8%增至2011年底的90.4%。保守估计2012年数字银幕数量增至12225块(将新增的3832块屏幕全部计为数字屏幕)，渗透率达到93.2%。

　　中国地区新建数字屏幕的巨大需求刺激着以销售数字影院设备为主的GDC营收迅猛增长。中国地区为GDC贡献的营收由2010年的3240万美元增至2012年的3697万美元。

　　不难看出，GDC来自中国地区的营收逐步放缓，2010年到2012年的年均复合增长率为6.8%，营收占比由2010年的44.6%下降至2012年的31.7%。

　　GDC预计未来来自中国地区的营收或将持续下降，主要是由于中国新建影院的速度逐步放缓。

　　3，对大客户的依赖越来越高

　　GDC的客户主要是影院和经销商，不同地区的销售渠道会有所不同。

　　在中国、中南美洲、印度和东南亚地区，GDC将产品直接销售给影院，此外还给影院提供直接的技术和服务支持。

　　在美国、日本、韩国和欧洲，GDC产品通过经销商来销售，并为经销商提供后期服务支持，经销商再直接服务于影院。

　　某些较大的客户前期向GDC支付预付款，此后分期支付；一般来说大客户都会获得相应的更长的支付期限。

　　从近三年贡献营收的前五大客户来看，既有经销商又有影院，但经销商整体比影院多。这是因为单个影院通常会在较短的时期内签订大量的数字影院设备购买合同，此后在现有数字设备的使用期间内将不会再签订购买订单，直到它们需要升级或替换现有数字设备。

　　整体来说，GDC对于大客户(尤其是前五大客户)的依赖性越来越高。2010年到2012年，前五大客户贡献的营收占比分别为31.9%、33.3%和41.4%。

 

四 增长策略

 

　　GDC未来的增长主要在四个方面：数字影院产品的全球市场份额；数字影院服务；私人数字影院和巨幕(Giant Screen)市场。

　　1， 数字影院产品：通过地区渗透来提高产品的全球市场份额。

　　--中国地区增长动力：新建影院和(现有的数字影院)升级或重置。

　　--印度地区增长动力：胶转数和新建影院；

　　--东南亚地区增长动力：胶转数和新建影院；

　　--北美和西欧地区增长动力：升级或重置。对于未来胶转数饱和以及新建影院速度下降，现有的数字影院设备升级或重置将成为长期市场需求的关键来源。

　　--中南美洲地区增长动力：胶转数和新建影院。

　　随着欧美地区胶转数的渗透率日趋饱和，开拓新市场的胶转数需求对GDC来说至关重要。GDC计划通过VPF模式在中南美洲等地区推进胶转数。截止目前，GDC已经与包括好莱坞的制片方等签署超过200个VPF协议；2013年下半年GDC将开始联合好莱坞制片方在中南美洲推广VPF模式，因为该地区的胶转数的需求较高。

　　数据显示，2009年中南美洲数字屏幕仅为400块，渗透率仅为4.4%，2012年增至4200块，渗透率为41%；预计到2015年中南美洲数字屏幕达1.05万块，渗透率达93%。

　　整体来看，过去数年GDC对于美国和中国地区的依赖性较大，美国地区和中国地区历年贡献的营收占比均超过30%。

　　未来，GDC将拓展美国和中国以外地区，在新市场提高渗透率，包括中南美洲、印度和不包括中国的亚太地区等。其中亚太地区(不包括中国)的营收增速超过美国和中国，2010年到2012年的年均复合增长率为60.7%；营收占比逐步上升，由2010年的17.2%增至2012年的27.7%。

　　2，数字影院服务：在全球范围内提高和增强数字影院服务。

　　目前GDC历年来超过90%的收入来自于数字影院设备的销售，其中主要为服务器。

　　为了降低对服务器的依赖，GDC逐步增加产品和服务供应，包括数字影院管理系统、一体式放映机、编码系统和数字服务等。

　　此外，随着新兴国家尤其是中国的高净资产人群的不断增长，对于私人数字影院的需求也不断增加，未来GDC也将抓住私人数字影院的市场机遇；此外，GDC表示将寻找战略合作和收购机遇，拓展新的增长点。

　　五 财务解读

　　纵观GDC历年财报可以看出，营收和利润稳步增长，年均年复合增长率26.6%，净利润年均复合增长率18.1%，税前利润率约30%，此外资产负债表和运营现金流较为强劲。

　　值得注意的一点是，GDC采用的是IFRS(国际会计通用准则)，而不是GAAP(美国通用会计准则)。一般来说在美国上市的企业可以选择上述两者会计准则之一作为制作公司财务报表时遵循的会计准则，不过更多企业采用的是后者。

　　1，营收年均年复合增长率26.6%

　　2010年到2012年营收的年均年复合增长率26.6%；2013年一季度营收较2012年一季度增长37.5%。

　　季节性较明显，一季度最少，四季度最多；和电影档期的安排有关，一般情况影院在年末贺岁档之前会签订并安装大量的数字屏幕。

　　2， 营收构成

　　产品构成方面，历年来超过90%的收入来自于数字影院设备的销售，此外技术服务和VPF协议收入占比不到10%；地区构成方面，美国地区贡献营收最大，超过三分之一；中国地区营收占比逐步下降至32%；亚太地区(不包括中国)的营收占比逐步上升至28%，增速最快。

 

产品构成

 

　　2012年来自数字影院设备的销售收入为1.1亿美元，营收占比93.3%；来自技术服务收入365万美元，营收占比3.1%；来自VPF协议服务收入246万美元，营收占比2.1%；来自VPF协议的数字设备销售收入167万美元，营收占比1.5%。

　　地区构成

　　GDC营收的地区构成主要包括美国、中国、亚太地区(不包括中国)和其他地区。

　　美国地区的数字服务器销售主要来自于胶转数。美国贡献的营收最多，2010年到2012年的年均复合增长率为34.7%，历年营收占比超过30%。

　　中国地区销售来自于新建影院。中国地区的营收占比逐步下降，增速较慢，2010年到2012年的年均复合增长率为6.8%，未来或将持续下降。

　　亚太地区(不包括中国)的营收占比逐步上升，增速最快，2010年到2012年的年均复合增长率为60.7%。

　　未来，美国和中国以外的营收占比持续增长，GDC将在新市场提高渗透率，包括中南美洲、印度和不包括中国的亚太地区等。

　　2012年来自美国的营收4030万美元，营收占比34.6%；来自中国的收入3700万美元，营收占比31.7%；来自亚太地区(不包括中国)收入3225万美元，营收占比27.7%；来自其他地区收入700万美元，营收占比6%。

 

3，利润稳定增长 税前利润率约30%

 

　　利润稳定增长。2010年到2012年毛利润的年均复合增长率28.4%；运营利润的年均复合增长率25.2%；净利润年均复合增长率18.1%。

　　营收成本小幅波动，营收成本与营收之比大约在54%-58%之间，毛利率42%-46%之间；销售费用随着营收增加而上涨，其营收占比由3%增至5%；管理费用波动较小，维持在10%左右；研发费用保持在2%左右，由此近三年税前利润率维持在30%左右。

　　营收成本小幅波动，营收成本与营收之比大约在54%-58%之间。营收成本主要包括：1，直接材料成本；2，生产过程的人工成本(包括制造和组装)；3，后期服务的人工成本(包括安装、维护、后期服务和升级等)；4，其他许可费和运输费等。其中直接材料成本在总营收成本中的占比约为80%。

　　毛利率42%-46%之间。一般来说，数字影院服务器的毛利率相对较高，整合的一体式放映机的毛利率相对较低，主要是由于一体式放映机成本上升。例如2012年GDC向印度的一个新客户出货一批一体式放映机拉低了该年度毛利率。

　　销售费用随着营收增加而上涨，其营收占比由3%增至5%。销售营销费用增长，主要由于不断拓展新市场，包括中南美洲、印度和其他亚太地区；此外由于销售额增长带来的销售佣金增长。

　　管理费用波动较小，维持在10%左右；管理费用增长主要由于业务和办公地点扩张，比如2012年2月巴塞罗那办事处建立，和非研发人员增加。

　　研发费用保持在2%左右，主要包括测试的材料以及技术支持费用。

　　4，强劲的资产负债表和现金流

　　截止2013年一季度末，总资产为1亿美元，其中流动资产为8805万美元，现金1630万美元，每ADS现金0.71美元，每ADS净资产为1.51美元。

　　运营现金流良好。2010年运营现金流1100万美元，其中来自税前利润为2185万美元；2011年运营现金流猛增至2510万美元，其中来自税前利润为2680万美元；2012运营现金流1730万美元，其中来自税前利润为3240万美元。

　　六 股权结构

　　根据该公司招股书，目前GDC技术大股东包括凯雷(通过CAG数字投资控股公司持有)、云峰基金(通过Sweet Light持有)、香港上市公司环球数码创意控股有限公司(通过GDC控股公司持有)、华谊兄弟(通过华谊兄弟国际投资公司持有)和创始人、董事会主席兼CEO张万能等。

　　此次GDC大股东均未参与献售，所有IPO发行股票均为公司新发，IPO后大股东持股比例均被稀释。

　　还有一个值得注意的是，GDC技术在1999年成立之初是香港上市公司环球数码创意控股有限公司的全资子公司，后来股权逐步分散。

　　GDC技术公司的创始人、董事会主席兼CEO张万能持股数量18,558,441股，IPO后持股比例被摊薄至5.4%。

　　公司董事陈征通过GDC控股公司进行持股，持股数量29,779,777，IPO后持股比例被摊薄至8.6%。GDC控股公司由香港上市公司环球数码创意控股有限公司(Global Digital Creations Holdings Limited)100%持有。

　　公司董事胡明通过华谊兄弟国际投资公司进行持股，持股数量为23,267,955，IPO后持股比例被摊薄至6.7%。

　　公司董事YingLee通过Sweet Light (香港) 进行持股，持股数量47,435,275，IPO后持股比例被摊薄至13.7%。SweetLight (HK) Limited的唯一股东是云峰基金(Yunfeng Fund LP)。

　　公司董事Sean(Yan-Xiang) Lu、Wayne (Wen-Tsui) Tsou和Feng Xiao均通过CAG数字投资控股公司(CAGDigital Investment Holdings)进行持股，持股数量126,768,387，IPO后持股比例被摊薄至36.7%。CAG数字投资控股的主要大股东是凯雷亚洲增长基金(Carlyle Asia Growth Partners IV, L.P。)和CAGPIV Coinvestment, L.P。

　　IPO之前所有董事和管理层共持有246,496,502股，持股比例为94.9%，IPO后董事和管理层总持股比例被摊薄至71.3%。

　　七 估值

　　考虑到未来三年内全球范围内的胶片影院转变为数字影院(胶转数)大多数完成，且新建影院的增长速度也将到达一定的缓和期，所以我们的估值模型以三年为期，估值基础是2010年到2012年的财务数据(采用的是IFRS，而不是US.GAAP)。

　　估值的假设前提如下：

　　--假设未来三年平均每年较上一年度增长26%：2010年到2012年GDC营收的年复合增长率为26.6%，考虑到未来三年胶转数的增长空间，以及GDC开拓亚太市场以及中南美洲市场的增长空间，给予其未来三年平均增长速度26%。

　　--假设未来三年毛利率分为42%、41%和40%：GDC的毛利率下降主要是一体式放映机等设备的毛利率低于服务器，但预期前者未来的出货量将持续增大，所以毛利率也将下滑。

　　--假设其他收益均为营收的1%：其他收益主要来源于应收账款和银行存款的利息收益，预计未来随着融资额和应收账款增加的增长而保持在1%左右；2010年到2012年来自其他收入的营收占比由1.9%下降至0.5%。

　　--假设未来三年销售费用占营收比分为5%、6%和7%：预计销售费用会随着新市场的开拓而增加，2012年销售费用占营收比由2010年的2.7%上升至4.7%。

　　--假设未来三年管理费用占营收比分为11%、12%和13%：预计管理费用也将随着新市场的开拓而增加，2010年、2011年和2012年的管理费用营收占比分别为9.5%、10.6%和9.7%。

　　--假设未来三年研发费用占营收比均为2%：由于DCI技术标准在短期内不会大幅变动，预计GDC的研发费用在三年之内维持在2%的水平。

　　--假设未来三年融资成本占营收比均为0.1%：2010年、2011年和2012年的融资成本的营收占比均为0.1%，此外如果此次IPO融资顺利完成，预计未来GDC的融资成本将下降。

　　--假设未来三年所得税率均为4%：2010年、2011年和2012年的所得税率分别为2.7%、4.5%和4.0%。

　　根据以上假设，GDC在2013年到2015年的估值模型如下图所示：

　　由上述估值模型可以看出2010年到2015年(预期)税后收入的年均复合增长率为16.3%，考虑到GDC未来三年产品线拓展(由服务器转向一体式放映机等)和范围拓展(由中国和美国转向印度和中南美洲等地区)的不确定性，以及GDC的IPO出售股份稀释EPS等影响，将税后收入年均复合增长率16.3倍(约等于EPS增速)打五折，给予其8倍PE。2010年到2013年三年摊薄后的EPS平均值为1.42美元，由此计算每股ADS估值为11.36美元，整体估值为2.6亿美元。

　　(i美股 李雪)