□银河证券首席总裁顾问 左小蕾

　　随着巴克莱银行操纵利率的内幕曝光，金融体系最基础的制度安排、金融市场最基本的游戏规则、金融机构最基本的行为准则都遭到颠覆性冲击。一个以诚信为本的产业，居然充满了虚假和欺骗。上述事件警示国际金融领域价值观扭曲，道德风险无处不在。中国参与国际金融市场活动时，不能被现有国际金融规则牵着鼻子走，特别是选择本国金融市场发展方式上，要有独立思路，否则会掉进陷阱。

　　“巴克莱事件”表明，以往被顶礼膜拜的基准利率做市商定价机制有严重漏洞。伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)被认为是利率市场化的经典，但这种做市商报价的价格形成机制有一个重要的假设前提，就是报价人高度自律。但在实践中，“高度自律”的假设很难成立。利率是金融产品特别是债券衍生品的定价基础，利率与金融机构的收益直接挂钩。就像一个厂商可以自己定价，又没有任何约束条件，他一定把产品价格定在能最大化自身利益的水平上，而不会顾及消费者的利益，甚至完全可能损害消费者利益达到自己利益最大化的目的。如果市场结构不是完全竞争，是由几个“大而不能倒”的寡头垄断的市场，这个“市场价格”就名正言顺地被“做”出来。所谓的市场定价就演变成寡头垄断下，利益最大化下的“价格制造”串谋。

　　如果同时设置了合理有效的监管框架，可以起到监督作用，以达到平衡。但如果监管方属于“垂帘听政”的角色，与参与定价的利益主体立场一致，甚至以利益主体的利益为转移，监管主体不但不会对违规行为形成遏制，反而变成非市场化操纵价格的怂恿者和授意者。其实，英国央行在“巴克莱事件”中的角色就大致如此。

　　价格操作是非常恶劣的行为，对于参与操纵利率报价的个人，不能只调查听证后罚款了之，而要施以更严厉的惩罚，比如终生取消从业资格、刑事问罪等。只有对破坏市场机制严重伤害他人利益施以重典，才具有震慑作用。

　　解决价格操纵制度弊端的根本办法是利益分离。参与报价的机构既是价格制定主体，又是产品制造主体，卖方定价一定会最大化自身利益，在没有约束的情况下买方的利益受到伤害是必然的。而且利率报价机制还是在市场化的合法性掩盖下，买方受到伤害处于“有冤无处申”的境地。因此，要让市场和利率形成更加公平公正，必须让报价主体与相关利益主体分离，即利率报价主体不是“金融产品”的生产者，利率形成机制没有利益关联方。这实际上回到金融业发展的一个根本问题，分业经营还是混业经营。

　　1933年美国国会通过的《格拉斯－斯迪格尔法》，就是限制银行行业经营法案，原因是银行混业经营是上世纪30年代大萧条的始作俑者之一。1999年美国废除《格拉斯－斯迪格尔法》，银行重新开始混业经营，让以零售和信贷为主营业务的传统银行与以交易为主的影子银行形成了利益共同体，短短几年间便生产了数万亿的衍生产品，制造了几家“大而不倒”的银行，并直接成为制造次贷危机和欧债危机的元凶之一。实际上，分拆银行交易业务，也是2008年美国危机以后制定的新监管框架《多德－弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》中最核心的内容——《沃克尔法则》。

　　正因为混业经营捆绑利益，巴克莱有强烈的动机通过利率报价实现混业经营利益最大化。因此，分拆银行体系、分离利益关联才是防范金融机构道德风险最有效的防火墙，才能从根本上避免利率操纵的恶性事件，才能避免“大而不能倒”的银行带来金融市场系统性风险。

　　危机以来，国际社会一直在讨论防范具有系统重要性的金融机构风险解决之道。其实，最符合逻辑的解决思路和最有针对性的解决方案就是分拆。机构太大导致风险太大，就把大机构通过分拆的方式变小，自然会降低系统风险，而不是现在采取的注资金融机构，维系机构规模。其实，提高资本金率、降低杠杆率的“巴塞尔III”也是治标不治本的权宜之计。从这个意义上，《沃克尔法则》击中了当前国际金融市场风险产生之要害，也是解决“系统重要性”金融机构“大而不能倒”的不二之路。

　　巴克莱事件也警示我们，中国参与国际金融市场活动时，不能被现有国际金融规则牵着鼻子走，特别是选择本国金融市场发展方式上，要有独立思路。

　　当前，国际金融市场的一些基本游戏规则需要改变。比如，高频交易制度旨在发现交易价格，这是与金融市场发现“均衡价格”本质相违背的；金融市场过度激励机制是在激励更大的风险制造甚至挑战法律；寄望金融机构“高度自律”是违反基本人性的假设，使做市商制度变成破坏三公市场基本原则的机制等。金融市场既定游戏规则未必都是合理的，我们需要重新审视而不能盲目采取“拿来主义”。

　　此外，我国金融行业的发展思路要重新选择。金融业应是一个提供中介服务的行业。混业经营使金融机构脱离为实体经济服务的中介职能，而变身金融产品的“生产商”，参与市场买卖并从中获利。但是，金融衍生品并不具有实体经济生产所需的物质基础，而是一种价值虚拟。金融衍生品的规模增长意味着系统风险的增长。正如巴菲特所言，金融衍生品是大规模金融杀伤武器。因此，金融业要审视发展思路，重新回归到中介服务的职能上来。