□兴业全球基金(微博)副总经理 徐天舒(微博)

　　巴菲特作为价值投资的倡导者，一直以来都是我们追踪、学习和研究的对象，很多投资者也试图复制巴菲特的成功模式。而巴菲特模式除了要找到可以几十年长期持有的好公司，还要有长期的低成本资金来源，对于巴菲特来说，这笔长期资金无疑就是伯克希尔的保险浮存金。今年，笔者有幸亲临巴菲特股东大会现场，并获得了宝贵的现场提问机会，我的问题就是关于保险浮存金的，而巴老的回答谦逊而又朴实，他承认负成本的浮存金和杠杆率的确是他投资成功关键因素。

　　保险业务的浮存金是指客户缴纳的保费，这笔资金不属于保险公司但是会体现在报表中。保险公司通常在留有一定比例以应对近期可能支付的理赔金额后，剩余部分可以用来投资，并且投资收益归保险公司所有。对于伯克希尔公司来说，如果未来赔付和费用低于收取的保费，他们还能额外赚到承保利润，这意味着保险浮存金的资金成本甚至低于零。在伯克希尔历年的年报和巴菲特的相关书籍中，都曾多次提到了保险浮存金，并认为获得零成本甚至是负成本的保险浮存金是伯克希尔的核心竞争力之一。

　　近几年，伯克希尔保险浮存金规模都在600多亿美元。很显然，零成本的浮存金的使用，放大了投资的杠杆，有利于提高投资收益；但另一方面，浮存金毕竟是负债，杠杆是双刃剑，使用不好也可能加大亏损。

　　当然，也有不少投资者质疑，在剔除了浮存金因素之后，巴菲特年化投资收益率只有13%多，与其他一些投资大师并没有太大差异，应该将巴菲特“请下神坛”。其实，过去40多年，伯克希尔的年化收益率约在20%左右，浮存金带来的杠杆(用浮存金/公司净值+1来计算)大致在1.2-2倍之间，平均杠杆约为1.5倍，如果简单地将20除以1.5计算后的结果在13.2%左右。但这种计算有一个严重的缺陷是假设浮存金的收益为零，这是很不合理的，这么大一笔钱买国债都会有不少收益。而且事实上，即使能连续40多年保持13%的年化收益也已经是明星级的水平了。

　　既然浮存金的作用如此大，为什么国内外很少有保险机构能够像巴菲特那样运用好并取得可观的投资收益呢？我认为一个重要的原因是保险资金投资受各国不同法规限制，比如国内保险资金投资于股票和股票型基金不能超过该公司上季末总资产的20%，投资于未上市企业股权的比例不能超过5%等等，而美国保险法对资金运用的限制则少很多。并且伯克希尔旗下的几家保险公司都是全资子公司；其次，巨大的保险浮存金如果使用不当，完全可能造成保险公司的巨亏甚至倒闭，如果没有很好的投资理念和风险控制机制，把巨量的保险金投入资本和股权市场其实是很多公司不敢承受尝试的，而巴菲特在投资和选股上的造诣是他人很难复制的。当然，还有一个重要的原因，我认为和中国资本市场有关——在我们这个市场上，大规模资金的长期投资确实很难。