刘建位

　　新闻的最主要来源一直是报纸，而最近很多报纸自己成了最大的新闻，自己撑不下去了。根据美国国会的报业研究报告，从2008年到2010年，全美有8家主要报纸宣布破产，数十家城市报纸关门，有些报纸不得不停止印刷版转型为网络出版，只有报没有纸。原因很简单，网络现在成了人们浏览新闻的主要来源，导致报纸的广告收入大幅度减少。

　　这个时候，巴菲特却大举收购报纸：伯克希尔公司过去35年仅拥有一家日报，就是1977年收购的《布法罗新闻报》。2011年12月份他买下家乡的《奥马哈世界先驱报》。今年5月，他宣布注资1.42亿美元给Media General公司旗下63家报纸，现在又买下了“Bryan-College Station Eagle”和《韦科先驱论坛报》。今年一季度，巴菲特还买入了拥有48家中小型地区报纸的Lee Enterprises (LEE)公司210万美元。总体来看，最近不到一年巴菲特就投资了115家报纸。

　　在报纸行业一片萧条一片悲歌中，巴菲特却逆势大量买入100多家报纸，是情感，还是理智？

　　毫无疑问，从13岁开始送报的巴菲特对报纸有着非常深厚的情感，但这位最成功的投资大师始终非常强调理性，20年前他就预言到报纸的衰落，但是最近报纸收购价格的大跌，使报纸投资的性价比大幅提高，进入了巴菲特投资的安全区。

　　第一，巴菲特对报纸的情感：不做投资就做记者。

　　巴菲特说：“我一生都热爱报纸，将来也会一直热爱。”他曾经说过，这辈子他不做投资的话，就会做记者。

　　巴菲特的人生第一桶金，来自于送报纸。他12岁就开始送报纸，每天天不亮就起床，要送500份报纸。结果这个中学生每个月赚的钱比他的老师还要多。

　　巴菲特的投资第一桶金，也来自于报纸。1973年，巴菲特买入《华盛顿邮报》102万美元，一直持有到现在，长达40年， 2004年底市值增加到16.98亿美元，30年的投资利润为16.87亿美元，赚了160倍。

　　巴菲特投资最主要的消息来源，是报纸，他每天要看5份报纸。他甚至特意让邮递员晚上就把《华尔街日报》给他送到家里，他有时竟然会等报纸等到半夜也不睡觉。

　　第二，巴菲特20年前的预言：报纸走向衰落。

　　20年前，在1991年度致股东的信中，巴菲特分析了传媒企业的经济特权从强到弱的转变：

　　“由于零售业经营模式的转变加上广告与娱乐的可选择数量激增，传媒企业的经济竞争力过去一直非常强大，现在却持续受到严重的侵蚀。”

　　“事实是，报纸、电视与杂志这些传媒企业，在其经济行为上开始变得类似于普通企业，而不再是经济特权企业。让我们快速地看一下，把经济特权企业与一般企业区别开来的特点是什么，不过请记住，很多业务介于二者之间，所以最恰当的描述应该是较弱的经济特权企业或是强大的普通企业。”

　　“一种经济特权来自于具有以下三个特点的一种产品或服务：( 1)客户确实需要或期望得到；( 2)客户认为没有与其非常近似的替代品；( 3)不受政府的价格管制。产品或服务具有以上三个特点，就会体现为公司具有定期对产品与服务进行攻击性定价的能力，从而能够获得更高的投入资本收益率。而且，经济特权能够容忍错误不当的管理。不适合的经理人虽然会降低经济特权的盈利能力，但是并不会造成致命的损害。”

　　“与经济特权企业相反，‘普通企业’想要获得远远高出平均收益率水平的盈利，只有成为低成本经营者，或者是赶上市场非常紧俏供给严重不足的好时候。但是这种供给严重不足的情况通常不会持续很久。通过超一流的管理，一家公司可能持续保持低成本经营者的地位相当长的时间，但是即使是如此，还是持续不断在面临竞争对手攻击的可能性。普通企业，不同于经济特权企业，会被糟糕的管理彻底毁掉。”

　　“直到最近，传媒企业还拥有经济特权企业的三个特点，因此还能够既进行攻击性的定价，又能容忍宽松的管理。可是，现在的消费者寻找资讯与娱乐(他们的主要兴趣是后者)时，对于资讯与娱乐的来源可以享受到极为宽泛的多种选择。不幸的是，消费者的需求并不会随着新的供给巨幅增长而相应扩大：两亿五美国人，还是五个亿眼球，一天还是只有24 小时，需求不可能再增加了。结果只能是，资讯与娱乐供应商之间的竞争变得更激烈，市场因此分割成碎片，传媒行业因此丧失了一部分经济特权企业的竞争力，尽管远远不是全部。”

　　第三，巴菲特最近3年的突然改变：从坚决不买报纸到大量收购报纸。

　　在2009年的股东大会上，巴菲特表示：“对于美国大多数报纸，我们不会以任何价位来收购它们。”

　　过了3年，巴菲特却开始大量收购报纸。从坚决不买，到大量购买，是什么让巴菲特做出如此大的改变？

　　原来不买的原因很简单，报纸竞争优势大幅减弱，导致其估值大幅下降。巴菲特20年前就清楚地认识到这一点：

　　“传媒行业的经济特权由强变弱，马上直接影响到传媒企业的短期盈利，但对传媒企业的内在价值的影响要远远大于对短期盈利的影响。而过去同样是一块钱的收益，股票买方对于传媒企业的一块钱收益的估值远远高于钢铁企业，是因为他们预期传媒企业的收益将会持续增长(而股东不需要为收益增长再额外投入更多的资本 )，而钢铁企业的盈利明显属于那些围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。”

　　“可是，现在市场对于传媒企业的盈利预期也转向围绕正常盈利水平上下波动的企业类型。正如我们前面所举的简单例子描述的那样，盈利预期的修正必然会导致估值的巨大变化。”

　　巴菲特现在大量收购报纸，不是仅仅出于情感，而是理性。因为最近10年传媒企业的价格大幅下跌，很多传媒股跌到只有原来股价的十分之一，远远超过其内在价值的下跌，投资吸引力变得大多了。巴菲特投资的《华盛顿邮报》从2007年至今5年跌幅过半。《纽约时报》从2007年至今5年跌幅超过70%。巴菲特这次收购其63家报纸的Media General公司的股价只有5年前的1/10。Lee公司股价只有5年前的1/20。

　　而且我们要注意，巴菲特集中收购的不是全国性大报，而是社区性中小报纸。

　　巴菲特的投资逻辑是社区性报纸具有更加稳定的经济特权：“尽管从我收购水牛城日报以来报纸的基本面出现了巨大变化，但我相信那些集中报道他们所在社区新闻的报纸将有一个很好的未来……没有人会在阅读一个有关他们自己或者他们的邻居的故事时中途停下来。”

　　“未来几年伯克希尔可能将会收购更多的报纸。我们偏爱那些喜欢具有强烈社区意识的小镇报纸或城市报纸，类似于我们即将运营的这26家报纸。如果市民对他们所在的社区漠不关心，他们最终也不会关心所在社区的报纸。一般说来，对社区事务的兴趣大小与人口规模成反比，而与社区人口居住年数成正比。于是，我们将集中关注属于历史悠久社区的小型和中型报纸。”

　　金融危机后，美国报业持续低迷至今。但地方报的情况似乎比全国性大报要好一些。根据全美报业协会的统计，2011年，全国性报纸和地方性零售报纸的广告收入分别是38亿美元和119亿美元，比2006年分别下跌50%和46%。地方性报纸的广告收入相比高得多，收入下降速度也更低一些。社区性报纸的客户黏性更强，忠诚度更高，这是巴菲特只收购地区性报纸的重要原因。

　　需要注意的是，巴菲特说他收购报纸是为了长期持有，因此巴菲特的做法并不一定适合于那些只想要几年甚至更短的投资者：“我不相信它们会一直亏损下去，我不会糟蹋股东的钱。”

　　巴菲特在接受《华盛顿邮报》的采访时说他投资报纸不是出于情感而是理性：“我投资报纸并非是由于心肠软而做出的商业决策，这些报纸投资将来也不会为伯克希尔公司贡献多少利润。如果这是一种生产小饰品的公司，我绝对不会投资。尽管我们从旗下报业资产所获得的利润，将会只是我们从伯灵顿铁路那里获得的利润的很小一部分而已，但从投资收益率的财务角度来看，这当然不是一个愚蠢的决定。”