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(江南金融研究所所长 张志标)
记得5月份股改试点刚刚推出的时候，很多人对股改后市悲观源于一个重要理由：非流通股股东与流通股股东的持股成本差距太大。持此理由的市场人士认为，一旦非流通股获得流通权以后，由于非流通股股东的成本极低，甚至在过去几年企业因融资而获得净资产溢价后成本为负，他们必然会大量抛出股票，从而使得市场原有流通股股东价值受损。与此同
时，我们在一些市场的讨论及部分股改方案中，也看到很多人建议必须根据两类股东成本差异测算成对价方案。笔者无意对此进行评头论足，但有两点我们必须注意：其一，持此建议的市场人士假定全流通后任何情况下非流通股股东一定会抛出股票；其二，流通股股东是长期投资者，而非流通股股东不是长期投资者。
其实细想一下，上述两条假定条件都无法成立。首先，有什么理由一定认为非流通股股东会卖出股票呢?除非公司经营出现滑坡，否则我们无法想象仅仅因为成本比你低，我就要抛出股票；要不然就是非流通股股东存在恶意炒作，而假如是这样，流通股们大可放心，他的炒作成本是法律责任，理性的人是不会冒法律风险而为之的；其次，流通股股东与非流通股股东成本高低的测算其实非常困难，就算非流通股股东成本低，而对于流通股股东来说，还有其他流通股股东成本比你低———除非你每次买股票都能在最低点，否则总是有人比你的成本低，倘作此想，那最好不要买股票，好在这个市场中的大多数人并非如此想法；再次，第二个条件更是在理论和实践上都不能成立———非流通股股东是企业的创立者，他怎么会相对于流通股股东来讲反而不是长期投资者？因此，上述“唯成本论”的投资理念自然无法获得市场认同。
与此相关的问题在最近的G股投资问题上同样出现。众所周知，G股是已经完成股改的股票，与前面所讨论的问题是一前一后的承接关系。目前第二批试点的公司正陆续完成股改，并在市场上形成独特的板块。很多人在这些股票一复牌就选择卖出股票，理由很简单：该股票不再含权，不再有降低成本的可能。尽管这只股票价格和估值都非常有吸引力，但这并不能阻止大家抛出该股票，或者并不能吸引场外投资者买入股票。当然，一些短期获利丰厚的投资者选择暂时离场无可厚非，现在我们必须面对的现实是，完成股改后的G股板块遇到了普遍的投资难题，即在没有含权预期的情况下，这些股票是否值得投资。从最近的市场表现看，成交活跃并大幅上涨的股票是那些预期方案不错的股票，相反G股好像表现一般，难道G股就此被边缘化了？
其实不是。第二批G股上市的第一天，相对股改前收盘价一般都有一定的涨幅，一些公司因对价高，甚至相对涨幅达到30%。那么，是谁在继续买入并持有股票？难道他不知道G股已经没有含权预期了吗？答案只有一个：投资人看好公司的未来，而不是自己的成本相对别人来说有点高。举个现实的例子：最近有只公用事业股票，已经完成股改方案并恢复上市成为G股，在股改前以收盘价计算，其市盈率为11-12倍左右，股改并自动除权后，以之前的收盘价计算仍上涨10%以上，但当天收盘后市盈率仅为9倍左右。假如回到股改前，11倍和9倍市盈率，你会选择谁？答案显然是后者。
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