|
◎海通对300家公司自下而上的预测显示2005年盈利增长11.7%，2006年增长4.2%。这部分公司从总市值来看约占整体市场的54%，流通市值约占整体市场的43%。
◎综合中国股市上一轮的盈利下滑、模拟分析以及历史上SP500盈利变化情况来看，我们认为一个正常的周期性的盈利回落在2年左右，即使考虑到周期性行业盈利在海通300中比重较大，盈利累计下滑幅度在20%左右是比较正常的。若A股盈利在2005年见顶，在2007年前
后盈利见底的可能性较大。
◎保守估计解决股权分置过程中带来的对价支付约为10送2-2.5，根据多阶段 DDM模型，我们发现，当前海通300的估值隐含了2006年30%的盈利下降，已经比较充分反映了2006年盈利下滑的风险。当前市场很可能对周期下滑的风险过于担忧。
◎估值的恢复性修正：我们以2005年盈利增长7%，2006年下滑15%为基准，考虑到10送2-2.5的对价支付，认为从估值角度看，海通300应该有15%-20%的上涨幅度。
◎在很多上市公司投资价值凸现的背景下，政府应当对流动性作制度性安排，保持资金供应与需求的动态平衡。这将与稳定的对价预期的形成一同成为上涨的催化剂。
◎股权分置问题的解决，使非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，为市场长期的健康发展奠定了基础。无论从制度性变革还是从市场表现的角度来看，2005年都将成为中国股市的一个重要的转折点。
1 盈利状况：不容乐观
自下而上：增速放缓
海通对300家公司自下而上的预测显示2005年盈利增长11.7%，2006年增长4.2%。这部分公司从总市值来看约占整体市场的55%，流通市值约占整体市场的44%。
表1为海通300与MSCI亚太市场各地区盈利预测和2005、2006年预测市盈率的对比。从简单的横向比较中，我们发现无论从当前市盈率还是2005、2006年预测市盈率来看，在亚太区域海通覆盖的这300家公司作为一个整体都处于一个较低的水平。
从表2数据可以看出，无论是海通研究所对A股300家公司的预测还是IBES统计的对中国在海外的上市公司(以MSCI中国自由指数为代表)的盈利预测共识，都估计到盈利增速大幅放缓，但都还没有绝对值的下滑。
历史上的盈利下滑
但这正是需要警惕的风险，所以我们从历史的角度来考察盈利见顶后，其可能下滑的时间和幅度。首先看一看A股市场上的历史。我们利用A股上市公司的盈利增长情况做了一个盈利指数：以1993年为基点100，以各年所有上市公司在下一年的盈利变化汇总作为指数的变化。
仅从历史情况来看是相当令人失望的，但这实际上不仅包括了周期性因素的影响还包含了外部冲击和会计制度变更的重大影响。
在1994年盈利见顶之后，连续经历了2年的正常的周期性回落。但在97年出现小幅回升后由于亚洲金融危机的影响，在1998年盈利再度出现较大幅度的下降。虽然经济在1999年见底，但2001上市公司盈利再次由于会计制度变更出现A股历史上最大幅度的盈利回落。
若以2001年为上轮盈利周期的一个底部，那么在假设本轮盈利周期波幅不超过上一轮盈利周期波幅的前提下，可以大概估计下一轮盈利周期的底部。
因为整体企业的盈利从长期来看呈趋势性增长，其增长水平与名义GDP的增长水平密切相关(具体分析请见《2005年2季度估值》2005.4.18和《2005年投资策略报告》2004.12)，所以分别假设未来几年趋势性盈利增长幅度为11.5%(与名义GDP增速同步)和9%(略低于名义GDP增速)。从这种模拟来看，盈利周期的低点有可能出现在2007年前后，在2005年盈利见顶后出现一个为期2年左右的盈利下滑。
此外，我们还考察了SP500历史上的盈利下滑情况。从下表可以看到SP500的盈利下滑并不十分剧烈，通常下滑1--3年，平均下来出现一个为期2年，累计下滑幅度为15%-17%是一个比较正常的水平。
综合中国股市上一轮的盈利下滑、模拟分析以及历史上SP500盈利变化情况来看，我们认为一个正常的周期性的盈利回落在2年左右，既使考虑到周期性行业盈利在海通300中比重较大，盈利累计下滑幅度在20%左右是比较正常的。若A股盈利在2005年见顶，在2007年前后盈利见底的可能性较大。
2 估值显示市场对周期下滑的风险过于担忧
我们该向H股看齐吗？
从整体来看，我们认为不能简单地横向比较，因H股指数市盈率较低，而认为需要进一步下跌以向H股看齐。事实上，H股指数仅包含37家公司，能源、通信板块在其中占有很大的权重。以2004年利润情况来看，能源板块利润占到总利润的63%。两者市盈率的差异实际上反映着不同的行业分布和对行业前景的预期。
但从个股来说，也许是。随着中国股市的进一步开放，QFII的进入以及QDII的推出，内地A股与H股之间的投资分割状况将会被逐渐打破。尤其是在目前由于全流通补偿比例不确定性而带来的估值不确定的背景下，H股的价格水平对相应的A股来说无疑是个重要的参照。
从现实来看，A股与H股溢价也已经明显缩小，截至7月20日已有7家公司其A股价格较H股出现了折价，15家公司A股与H股公司溢价在20%以内。以在外流通股加权计算，A股较H股溢价已下滑至12.91%。
无论A股市场的估值水平是否应该和中国在海外上市公司的估值水平接轨，但这已渐渐成为现实。我们将利用模型比较两地市场的隐含股权风险溢价的水平，这比直接比较市盈率更为准确，因为它剔除了不同的无风险收益率和对未来增长预期的影响，直接比较投资者对承担的股权风险所要求的回报。
当前海通300市盈率约在13倍，以海通自下而上的盈利预测计算，市场所隐含的股权资本成本为12.1%，考虑到当前十年期国债收益率约为3.6%，则隐含股权风险溢价为8.5%。若以海通自上而下的盈利预测计算，隐含的股权风险溢价为8.2%。
而CSFB估计的MSCI中国自由指数自1998年以来隐含股权风险溢价平均为7.6%，标准差2.3，高盛估计的十年以来MSCI中国自由指数相对美国十年期国债收益率的隐含股权风险溢价平均为7.5%，标准差2.6。综合看来，中国在海外上市公司过去十年的股权风险溢价在7.5%左右。可以看到，以海通300来看，其隐含的股权风险溢价高于中国在海外上市公司过去十年的一个平均水平7.5%。
对价支付降低持仓成本
股权分置改革为A股市场投资者带来的对价支付，降低了投资者的持仓成本，事实上也降低了A股市场的估值水平。以海通300为例，即使保守的估计对价支付降低持仓成本约为17%--20%，也将使其估值水平降到10.4--10.8，直观上就低于H股指数目前超过11倍的市盈率。由前面的模型推算当前市场隐含的股权风险溢价达到9.3%--9.6%，高于中国海外上市公司历史均值接近1个标准差。
我们可以看到即使以7.5%这么高的股权风险溢价来衡量，海通300的估值水平可能也有所低估。当然这也有可能是由于市场中的投资者对未来的盈利预期更差或者担心盈利预期下调的风险所致。
那我们就看看市场隐含了多大幅度的盈利下滑。若设股权风险溢价为7.5%，2005年盈利增长7%(我们认为这种可能性很大)，则其隐含2006年将有近30%的盈利下降，不仅远远超出过去50年美国SP500各次盈利下滑过程中的累计下滑幅度，也超过了A股历史上单年的盈利下滑幅度(会计制度变更引起的2001年下滑除外)，这也超过了1995、1996两年的累计下滑幅度26.8%。
从以上分析可以看出，当前市场很可能对周期下滑的风险过于担忧。
估值的恢复性修正
我们对可能发生的情况做了情景分析：
3 流动性--等待戈多
当前市场中最缺乏的是什么呢？是缺乏投资价值吗？不是，如前面所分析的，既使是最差的情景2006年盈利出现25%-30%的绝对下滑，考虑到对价支付，从价值角度看也已充分反映。而且所有前面的分析都采用的是较为保守的考虑。
当前市场中最担忧的是什么呢？是盈利周期见顶后的回落吗？不是。如前面所分析的，盈利周期的起起落落是很正常的，如果没有巨大的结构性变化和外部冲击，一个正常的周期性的盈利回落应该在2年左右，累计下滑幅度在20%左右。
当前市场最缺乏的，最担忧的是资金问题，这其实也是信心问题。在很多上市公司投资价值凸现的背景下，政府应当对流动性做制度性安排，保持资金供应与需求的动态平衡。否则市场只能持续低迷，丧失资本市场的基本功能。从这个角度看，对流动性的制度性安排是值得期待的。这与稳定的对价预期的形成将成为市场上涨的催化剂。
汇率变革使场外资金保持充沛
短期资金流入以及上市公司业绩下降的压力是升值带来的最直接的结果。但由于目前市场的估值水平已处于低位，在很大程度上反映了业绩下降的预期。因此资金流入的正效应将大于业绩下降的压力。
资金流入的正效应其重点在于升值预期对资金的引导大于升值本身。从一年期人民币NDF以及市场言论来看，市场预期未来一年内还会有4%左右的升幅，预计可能将吸引更多的资金流入，或至少保证过去一两年间流入的投机资金不会迅速撤离，持续保持场外资金的充沛。
4 中长期展望与操作策略
制度性变革奠定市场长期发展基础
非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的利益分置。
随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准。这是股市制度上的根本性变化，它使得相关的主体利益达成一致，有助于推动企业发展，同时也能监督经营层的行为，有利于上市公司治理结构的优化。此外，它也是其他各个方面如市场功能优化、股权文化建立等的基础。
但必须注意的是，股权分置问题的解决仅仅是消除了一个基础性的制度障碍，而不是全部。大股东的侵权现象和上市公司的诚信问题并不会因为利益机制的一致化而得到根本解决，这还有赖于其他如监管体系等相关制度的完善。
走出底部
从中期来看，我们继续维持去年年底时对2005年的展望走出底部，无论从制度性变革还是从市场表现的角度来看，2005年都将成为中国内地股市的一个重要的转折点。
(1)较低估值水平将制约市场的下跌空间；
(2)对流通股股东的补偿将带来额外回报；
(3)但经济和盈利前景也将制约股市的上涨空间。
超额收益的来源--从α到β
组合投资获得超越市场水平的收益有两种方式，一种是通过选时，在市场上涨时增加股票仓位和买入与市场整体走势相关性强β大的股票，另一种是通过选股，获得与市场整体走势无关的超额收益α。我们认为下半年的投资策略应从过去以获得超额收益α为主的思路适当向通过选时获得超额收益的方法转移，在不放弃通过精选个股获得α的同时，积极加大对选时策略的应用。
这主要是因为：(1)根据我们对市场的判断，下半年将难以出现大幅的单边上涨或下跌行情，预计市场整体维持区间振荡，这种箱体运动的特征为选时策略提供了基础；(2)随着价值投资理念深入，无论是券商还是基金的研究投资机构，选择个股的能力都有了很大提高，α策略带来超额收益的空间也在缩小。
| 
