行情将因何而生

　　策划 本刊编辑部 统筹 江涛

　　编者按：在千点附近徘徊的股指，一直不被诸多的利好所动，但出其不意的汇率升值却成为股指上涨的导火索。一轮走势温和但又似乎很坚决的行情，在市场迟疑之中悠然展开；个股火爆的赚钱效应，重新在勾引着投资者日渐冷漠的心。我们终于等到翻身的时刻，还是只是又遭遇一段升值版的忽悠行情，这是个非常现实的问题。《红周刊》发现，在这场深 层次的制度变革中，宏观面的变化已不能决定一切，这场游戏到底怎么玩，今后有什么新的玩法，对于所有的投资者来说，都值得认真思考。

　　股改行情“升值版”游戏变幻“新花样”

　　本刊记者 林中 江红霄 何虹

　　“三季度将是今年投资的一个黄金期，也将成为最活跃的一个季节。“长盛基金在其三季度策略报告中体现出难得的乐观情绪，而这种乐观并非长盛独有。

　　《红周刊》了解到，在一个小范围的调查中，认为8月底收盘点位收在1100点以上的人的比例高达67%。这些人数量虽然不多，但他们掌管的资金可都是数以亿计。

　　不过，本轮行情自7月19日以来，上证综指已经接近1100点的高度，此时探究行情因何而“生”，对于后市的大盘高度及热点走向，有着非常现实的意义。

　　格雷厄姆曾说过，“投资的时候，我们付出的是价格，得到的是价值”。在汇改、股改、宏观经济、制度变革等各种因素交织的当下，如果此时投资者付出手中的资金换入筹码，得到的会是金子吗？

　　汇改：上涨的一个借口

　　本次人民币升值2%，与市场预期相差甚远，但基于人民币进入长期升值时期的预期，各大机构还是纷纷预测人民币中、短期升值的幅度，但央行本周三澄清人民币进一步升值传闻，则使汇改对股市的影响变得更加复杂。

　　海富通基金公司预测此次升值对经济增长的影响可能在0.1至0.2个百分点左右，申银万国也指出2%的升值幅度，对股市的静态影响将非常有限，而且年内继续再次升值的可能性不大。国联安德盛稳健基金经理钱建的观点比较有代表性：“实际上在资本项目管制下，外资大规模持续流入买A股将受到很大的限制，20世纪80年代中期日本和中国台湾升值带来股市暴涨的背景并不存在，也很难形成台湾加权指数、日本日经指数因汇率改革而带来的长牛周期。”

　　市场人士还注意到，人民币升值对A股市场各行业的影响也非常复杂，即使对某一行业正负面影响都存在，并非单一性的利多因素。而且在周三央行澄清公告后，航空和地产等升值受益板块小幅回调，而升值受损的电器和纺织服装股则开始上升，但股指并未走弱。

　　综合判断：由此可见，汇改并非影响股市的核心变量，它虽然可能成为2至3年内影响市场的比较重要的因素，但这也只是增加了一个长期的变数，短期只是一个市场释放压抑已久做多情绪的导火索，投资与投机者都找到了暂时的借口。

　　宏观经济分歧加大周期行业争论不断

　　对于机构投资者来说，在投资策略选择依据上，宏观经济面仍是首选因素。前期市场对于宏观经济下滑的趋势的预期比较一致，但最近公布的上半年GDP9.5%的增长速度和6月份规模以上工业企业实现37.9%的利润增长，也出乎市场的预料，部分研究机构顺势调高中国经济增长的预测。

　　但与此同时，市场对于经济走势的分歧也变得非常突出，而基本面的变化将成为判断本次和今后行情演变的一个重要因素。

　　兴业证券王春认为，“本次行情上涨缺乏基本面的支持，只是一波反弹行情。由于上市公司周期性行业居多，企业第三、四季度利润继续下滑对市场的负面影响还是很大。”但也有机构认为，这是宏观经济长周期运行中的一个阶段性调整，并不改变经济运行格局。博时价值增长基金经理肖华就乐观地表态看好中国长期的经济增长，并认为中国股市内在的、代表强有力中国经济的“中国价值”被市场所忽视。

　　对于宏观经济形势的分歧，落实到投资上便是对周期性行业的争论。一位正在发行期的基金经理就戏言，“现在有钱也好像没有什么可买的。”他表示，2003年、2004年的时候，基金经理的投资目标是找到利润增长50%的公司，现如今30%利润增长的公司都很难看到。尤其是在经济下降时，周期性行业受到的影响更为明显，比如钢铁。而贵州茅台等抗周期性的公司价格又已经这么高，以后的增长也不会像现在这样快，他不由得慨叹道：“对于我们这样手握大量现金的新基金来说，选择的余地真是太小了。”但也有市场人士认为，如果将眼光看得更远一些，周期性行业的情况可能并没有想象中那样差，部分行业甚至已经提前见底，如今市场对于周期性行业反映过度，存在着纠偏的可能。

　　综合判断：一个很明显的例子是，本周既有抗周期行业的上海机场上涨，以焦作万方、江西水泥为代表的周期性股票同样不甘人后，看来对市场走势影响最大的周期性行业，将在争论中选择方向。

　　估值：进入合理区域

　　但宏观基本面的变数掩盖不住市场的长期价值。很多机构投资者达成共识：市场经过长期的下跌，股指市盈率水平在与国际接轨的痛苦历程中，逐步形成了中长期合理的价值区域。

　　这一点就连近期一直出言谨慎的中金公司的口风也开始有所改变。中金公司报告认为，目前A-H平均溢价水平已达历史最低点--仅为12%，海螺水泥等上市公司甚至出现了股价倒挂的现象。如果考虑到股改可能带来额外20%以上的收益，A-H股的价格倒挂现象将更普遍，倒挂的幅度也就更大。而且，近期海外投资者普遍对A股市场表现出较强的投资欲望，A股市场较低的估值水平给长期投资者提供了适当的介入时机。

　　“富兰克林集团内业绩好的基金大多都是在市场低迷时脱颖而出的，相信我们这只基金也不例外。”富兰克林国海中国收益基金经理张晓东对自己管理的基金颇有信心。在基金合同生效后的两个月时间内，该基金的净值已上涨了2%以上。他说，富兰克林旗下坦伯顿公司的创始人约翰.坦伯顿曾说：“当大家都失去信心时，就是投资进入的最好时机”，而国海中国收益的投资目标就是等到好公司的股价合理成为好股票时，才会进行投资。毫无疑问的是，当前的市场已经提供了这样的机会。

　　泰信基金也认为，将投资市场作横向比较的话不难发现，无风险投资收益已下降至低点。在持续下跌了4年多以后，沪深股市现在的市盈率已经下降到15倍左右，其中大量绩优股的市盈率更是低于10倍，其按照市价计算的股息率，远远高于同期银行利率，而且现在也高于无风险收益的一个重要参考指标——货币市场的平均收益率。

　　还有机构指出，A股市场与国债的价格不断上涨而收益率不断下降，以及纷纷自高点回落的实业收益率比较，已经具有非常大的吸引力。

　　综合判断：可以看到，处于8年来最低的市场估值水平，市场显然已缺乏大跌的基础，A股市场已显底部特征。虽然牛市的产生同样还需要相当长期的酝酿，但市场进行底部整固和阶段性冲动也是合理的选择。

　　股改：股指要保驾护航

　　当前的市场上一个流传甚广的看法是：“千点是政治底，股改要和股指结合”。西南证券罗栗认为，从政策面的利好轰炸和千点处总能拉上去可以看出来，保证股改有个稳定的市场环境是近期管理层的主要目的。

　　“将本次行情定性为股改行情更为恰当，股改才是推动短期行情的真正核心因素。”北京证券分析师吴琪认为本轮行情起来的目的就是为了股改的顺利进行。她说，在升值之前，大盘股其实已经涨起来了，但是大盘并没有什么象样的表现。因为只有有限的个股上涨，市场只能表现为止跌而已。但7月20日之后，随着42家公司对价方案公布完毕，第二批试点公司全面进入投票期，人民币升值为股改行情上涨提供了一个契机，使得市场找到了突破口。

　　投资者也已经发现，在升值的刺激下，出现了“无形之手”再度大幅拉抬中石化、中国联通等指标股的局面，到周三，两只G字头个股涨停，这种目的性就更明显了。

　　基金同盛经理林继东直截了当地说：“此轮行情可以说是为股改服务的，应该能够持续到第二批试点公司的股改方案全部通过之后。”他认为，这次行情与“6·8”行情类似，只是发生的时间不同，股价结构也有所变化，但基本上是属于底部恢复性反弹行情。

　　更有细心的投资者注意到，8月1日长江电力将开始网上投票，8月8日宝钢股份也将开始投票，因此，本次上涨是管理层为了给长电、宝钢等方案通过，创造的良好氛围。

　　综合判断：总体看，本次行情为了稳定股改的功利性还是比较明显，但每次大的制度变革实质上都将成为市场产生大转折的一种重要因素。

　　制度变革：转折的大前提

　　华夏证券银国宏认为当前的市场是“大转折前的过渡时期”，这次股权分置改革的制度变革可与沪深股市历史上1992年的“邓小平南巡讲话”引发的经济体制变革，以及1996年发行制度及交易制度的变革相提并论。

　　他注意到，股改当中一个标志性的事件就是“政府在股改过程中是让了利出了钱的”，这是和之前所有救市行为的最大区别。民族证券徐一钉也认为，当前政府对证券市场重视的程度是空前的，管理层不断反复表达的事，将促成行情的一个支撑点，不管宏观面如何。

　　不过，也有不少市场人士认为，制度变革对于市场的作用不可否认，但只有制度变革中的变数也就是不确定性消除了，制度变革或许才会真正体现其巨大效应。

　　一个很明显的例子是，自“5·9”日以来股改试点启动后，股指一路下跌，就是因为在股改的原则、进程等诸多核心要素不明确造成的恶性循环。而对于本周李青原的讲话，市场对此的解读是增加了稳定性，但仔细分析，第二批股改试点后的不确定仍然很多。

　　比如，李青原谈到，占总市值60%-70%的200家至300家公司完成股改后即可启动新老划断，恢复新股发行，时间在一年内较为恰当。但分析人士认为，很难想象市场会就此再付出停发一年新股的代价。而且中小板会在不太长的时间内率先完成股改，这是否意味着它将率先开始恢复新股发行呢？对市场的冲击又会怎样呢？目前来看，新老划断对于市场的杀伤力有多大还无法预测。

　　再如，李青原还谈到，不能以股价和指数来判断股改的成败。那么，投资者应以怎样的标准来判断整个股改和自己手中股票的成败得失呢？

　　如今9月份股改大面积推广已成定局，部分人士认为市场已经基本上形成了10送3左右的对价水平，预期已基本上稳定。但需要注意的是，这前两批试点公司都是各方面协调之后的典型，虽然有很多公司也在修改方案，如长江电力上港集箱等大股东在态度坚决之后出人意料地做了退让，但最后仍有中孚实业、农产品这样10送1甚至不送这样的对价。所以，当股改大面积推广时，对于不同公司的对价水平，仍不能说预期已经很稳定了。

　　据了解，在两批试点结束后，管理层将出台一个指导股改工作的规程指引，但这个指引能否解决目前股改中诸多不确定，尚不得而知。

　　综合判断：在这场制度的变革中，牵扯的层面极为广泛，宏观面的变化已不能决定一切。这场游戏到底怎么玩，今后有什么新的玩法，目前还很难轻下结论。

　　资金性质不同操作思路各异

　　与“6·8”行情相比，本次行情成交量更加温和，但热点已经由升值概念股扩展至超跌的低价股，市场的主线似乎并不清楚，这也为行情演变增加了变数。

　　吴琪认为，因为行情的基调是为了股改，所以进入市场的逐利型资金对于上涨的空间有一定的怀疑，推动上涨的基础还是不牢固。从技术上看，1150点是前期的一个高点，压力比较大，而1250点更是关键的颈线位，因此行情还是有大可能以反弹的面目出现，反弹也将结束在二批试点中代表性公司表决之后。

　　平安证券何本虎认为，半年线一直是市场的压制，股指虽然形成三次明显的反弹，但都形成了150点左右的不断下移的三个箱体，目前股指就在1000-1150点的箱体内，所以市场的上升空间不是很大。

　　一位不愿透露姓名的基金经理也表示，对目前的行情既不能看得太好也不能看得太空。不能看得太好，是因为目前企业利润增长周期已经基本结束；不能看得太空，则是因为目前股权改革正当时，政策上会对行情起到一定的支撑作用。这一点也得到了易方达基金投资管理部总经理江作良的认同。

　　不过，行情虽然可能不温不火，可操作性却显然增加不少。一个很大的热点就是基于占总市值60%至70%的200家至300家公司完成股改，使市场对蓝筹股形成新的预期。

　　徐一钉相信，“管理层广开资金来源，尤其在企业年金、保险资金等机构资金进入后，将对这些含权的大市值股票形成有有利的支撑，这也是今后行情的主线。”他认为，其他性质的资金将根据自己不同的特点，选择不同题材的超跌股做阶段性反弹，不过这只是辅线。

　　从当前市场各路机构的投资策略看，他们在新形势下的投资思路也很明确。中金公司建议关注以下两类股票，一是防御性蓝筹股组合。这些股票市值权重大、长期经营盈利能力稳健、短期业绩下调风险有限，股权改革更是使得其估值水平趋于合理。二是前瞻性股票组合。即那些盈利短期见底，未来两年业绩随着经济持续增长有反转可能的个股。

　　从《红周刊》采访到的信息看，基金的思路也大致如此，但QFII则有另一种套路。

　　在基金二季度纷纷减持中集集团等周期性股票时，QFII背道而驰。同时QFII一方面大量增持像长春燃气这样具有区域垄断性，同时也是在全流通背景下具备资产重置价值的股票。在这点上，国内的基金更多地选择商业零售等板块。而另一方面，QFII大胆介入股改试点股。凯诺科技、亨通光电、东方明珠等成为外资的新宠。在绝对价值下的独特公司的机会，也成为其今后一个新的增仓目标。

　　而本周G金牛的上涨也为保险资金带来了收益。合理乃至超跌定位的G板块股票，随着数目的增多，将可能成为将来市场一个潜在的大的机会。

　　综合判断：在G时代，大盘优质蓝筹股会继续成为机构投资者的“宠物”，像G三一大股东增持的现象可能会越来越多，新的题材将不断刺激G板块迎来更大的生机。而在全流通预期下，战略购并、资源重估等机会，也将为市场提供更多的操作题材。

　　(本刊记者汪澜对本文有贡献)

　　·指数解读·

　　普涨行情热点散乱

　　本刊记者 孙庭阳

　　普涨行情 个股活跃

　　从7月19日至28日的8个交易日中，上证综指6天拉出阳线，仅有2天以阴线收盘。其中上证综指、深综指分别上涨7.31%、7.80%。在沪深两市A股中，有1288只股票上涨，61只下跌，上涨股票占到交易股票总数的95%，可见此波行情是一轮普涨行情。统计显示，单日涨幅超过8%的股票数量日益增多，而下跌超过8%的股票数量则日渐减少(见图1)，尤其在7月28日当天，沪深两市没有跌幅超过8%的股票。

　　在这波行情中，虽然有中石化、中国联通、招商银行三只大盘股表现抢眼，但大市值股票总体表现平平。总股本最大的前100名股票在这波行情中仅仅上涨7.8%，与市场平均水平持平。在上涨前50只股票中，只有19只股票在沪深两市总市值最大的前300只股票中。随着指数的上涨，市场成交也逐渐活跃，沪市成交又上升到100亿元的水平。

　　G族发威 吸引眼球

　　G族股票在7月29日前只有两只，G金牛和G三一在7月27日下午双双涨停，成交量均较前一日放大一倍有余，7月28日两只股票强势不减，涨幅虽然不大，但成交量均创出了对价股上市后的天量。有市场人士认为G族在底部拉涨停的手法，只是招引眼球，让投资者认为对价股上市后股价仍有获利机会，为后续42只股改公司的投票热场而已。7月29日第三只G族股票——紫江企业对价股上市，其股价开盘低于自然除权价，全天股价上涨2.37%，成为第一只股改对价股上市首日上涨的股票。

　　房地产、煤炭板块在此波行情中涨幅最大，分别达15%、13.42%。家电、化学制药涨幅最小，仅为2.32%，2.40%。所谓人民币升值收益最大的航空股经历了7月22日一天的上涨后，7月25至7月28日归于平寂。至此，市场尚没有明显的领军板块，热点继续趋于散乱。