山东证券研究所 沈炜

　　近期沪深A股的走势导致市场参与者损失惨重，基金、投资公司等机构投资者也难以幸免。其中缘由当然是多方面的，但最直接的有以下几个方面因素：1。上市公司高价增发和国有股的捆绑减持；2。科技股业绩跟不上市场预期；3。央行清查股市中的违规资金；4。银广夏的虚假利润事件，可谓是利空不断。那么市场会如何演变呢？我们有以下观点：1。从春兰股份增发中签率接近100%的案例来看，如果管理层不采取措施来规范和控制上市公司的再融资行为，那么市场的再融资功能将丧失；2。市场违规资金的撤离对市场资金面的影响是客观存在的，中石化上市跌到发行价就足以反映，因此管理层如果不通过开放式基金和养老基金的入市来解决市场资金供给问题，那么市场“贫血症”还将持续。由于我国证券市场是一个新兴市场，因此辩证来看，不应对今年市场过于悲观。

　　近期市场的投资理念将会如何演变呢？随着科技股的大幅缩水，市场正在向传统的价值标准回归，即按照市盈率等传统理论来操作。我国证券市场投资基金增持蓝筹股就反映了市场的这一动态变化。像美国这样的相对成熟的市场，也是这样。目前标准普尔500种股票的市盈率约为23倍，将其中市盈率较高的科技股除去，则余下股份的市盈率不超过20倍，与现在的债券收益率相当。基于对以上市场背景的把握，我们制订了以下操作策略。

　　对于机构投资者聚焦式投资的建议

　　(一) 投资新项目的操作策略

　　对于低市盈率的蓝筹股、入市受益股、高科技股，我们建议采取进入策略。其中沪深两市低于30倍市盈率的股票有60余个，是个不小的群体，其中不乏价值低估的个股。在这里主要谈一下入市受益股和高科技股。

　　1。 加入WTO受益板块投资机会

　　由于中国入市指日可待，若世贸成员于11月在卡塔尔的多哈顺利通过中国入世，中国将于30天后正式成为世贸成员。无疑这将对中国各行各业形成巨大的影响。在WTO受益板块中，可分为三个类型：(1)与国际接轨最为密切的行业，例如港口业、航空海运业、房地产等；(2)有益于扩大出口竞争优势的行业，例如纺织业和原料药业，其中纺织业中的服装、棉纺、毛纺、丝绸、麻纺、羊绒等子行业的市场空间犹为大些；(3)可能成为跨国公司战略合作伙伴的行业龙头，从上海轮胎橡胶(集团)股份有限公司与法国米其林公司合资的案例分析，同国内公司联合或者收购兼并将是跨国公司进入中国市场的主要战略。今年二月，有媒体称乐凯胶片与富士原则上已达成合资协议。可以看出，在人们认为是加入世贸受冲击的对象中，存在着潜在的发展机遇。因此有必要重视这种概念的入市受惠股。

　　2。 高科技股投资机会

　　近期，由于清华紫光等科技股发布2001年中期业绩预警，引发了科技股板块的新一轮股价跳水。同当初高科技股如日中天时的情形相比，现在整个高科技股板块走到了另一个极端。辩证来看，科技股的投资机会又将来临。毕竟纳斯达克[微博]市场大跌以后，其平均市盈率仍在100倍之上。在科技股板块中，高科技次新股是最具投资价值的。科技公司新发行上市后，就具备了高速成长的内部条件。而老牌科技股则将出现分化。其中有些科技公司经过几年的运作，进入了相对成熟期，其业绩增长乏力，成为基金的减持对象。而许多有业绩支撑的科技股仍为基金的重仓股，这些品种很可能受到开放式基金青睐。由于新老基金的管理人同属一家管理公司，因此开放式基金选择老基金持仓品种建仓的可能性较大。因为这样一来，有益于新老基金共同增值。因此对这类老牌科技股，我们仍应予以充分的重视。

　　(二)对原有项目的操作策略

　　自去年下半年起，沪深两市以慢牛行情为主。很多机构投资者往往选择有资产重组和购并题材的个股建仓。大资金敢于大举介入，说明这些项目是有实质性内容支撑的。问题是重组股、购并股的炒作高度应该于公司重组或购并后的价值挂钩。就目前实际情况来看，题材概念和炒作的项目往往较多，企业价值发生质变的项目很少。因此我们建议对于这类项目一般应采取退出策略。以前该类项目的策划者比较重视流通盘、持仓成本、控盘度。往往采用资金推动型手法，不断地抬高市场成本。最后放量上涨，边拉升边出货。但从今年上半年的实践来看，机构投资者进行这类操作普遍发生亏损，或者是仅有帐面利润根本出不了货。其原因就在于监管的加强、咨询业的高度发达、机构投资者的博弈、散户投资者的成熟。今年上半年剔除B股因素，沪深股市换手率分别为126%和112%，而1996年的高峰值分别为760%和949%。而换手率的降低在一定程度上表明市场的成熟性特征开始显现。因此对于已有项目，机构投资者应调整自身的策略，寄希望继续用资金推动来运作比较困难。我们建议先在目前价位减持，然后破位下行做调整浪，下跌30%后低位补仓，来降低自身成本并形成股价上扬的空间。然后做反弹放量对倒出货。

　　对于机构投资者做证券组合以及散户投资者的建议

　　由于我国证券市场存在单一的做多机制，只有做多才能赢利。但市场的系统性风险依然较大，因此我们建议在采取组合投资策略时，在资金配置上以一半的资金投资于看好的股票，这其中包括上述的低市盈率的蓝筹股、入市受惠股和科技股，还可以参与新股次新股和基金中，而剩余的资金则投入到新股申购、可转换债券中。下面来具体介绍一下：

　　(一)可转债的投资机会分析：

　　可转换债券是指持有人在一定的期间内可以按照约定的条件转换成股份的债券。其在本质上相当于债券加上可转换股份的期权，显然这是股票看涨期权，是基于股价会上升这一基本预期的。这样，可转债价值就包含了两个内容：一是其作为债券形式的直接价值，其所对应的直接收益率往往低于同等期限的国债及其它企业债券的利率水平，也就是低于其必要收益率；二是转债的可转换股份的的期权的价值。当股价大大高于转股价时，转债价值则主要取决于其转换价值，就是转债在可转期内转换为股票后的价值，即股价与转换比率的乘积，由于转债是内含期权的，其价值应该比转换价值要高一些。

　　基于以上的介绍，可转债作为投资工具其利弊就很明确了。首先投资可转债不是为了投资其债券的直接价值，而是为了投资其股票。可转债由于保证了本金的安全又提供了基本收益率即其直接收益率，这样一来就回避了股票的高风险性，而同时又有机会获得股票投资的高收益。相对于股票收益的不确定性，可转债的优越性是显而易见的。而可转债的主要风险在于如果由于种种原因引起的转股失败，譬如上市公司经营不善或市场低迷，在这种情况下，可转债的持有者就只能获得较低的直接收益率。因此在转债操作中，比较分析转债的转股价和上市公司的成长性是运作成功的关键。

　　在1998年8月发行的南化转债和丝绸转债均为先发转债后发股票，由于转债转股价是股票发行价的折价。因此其实际的投资收益率是非常巨大的，其中丝绸转债在上市后的两个月中形成了累计涨幅90%的大行情。在国有股减持的政策影响下，上市公司选择发行可转债这一融资方式会越来越多，无疑其中孕育着巨大的市场机会。

　　(二)新股和次新股的二级市场投资机会分析

　　上半年新股和次新股较大盘而言，存在更多的机会，这是有目共睹的。表现较好的个股往往具有两个特征：一是流通盘较小。由于目前股本的扩展能力还是市场主流资金的重要考虑因素，最理想的流通盘在5000股左右，由于上市公司通过普通股筹资就会形成资本公积金，同时新股东对公司已累计的盈余具有分享权，因此一般而言，新股的股本扩张能力相对较强。二是公司基本面有独特的题材，股价有想象空间。这种独特题材一般是指在某一环节上具有垄断能力，主要是指在技术上有领先优势。这些特征反映了市场主流资金的偏好，而只有很好地把握市场主流资金的偏好，才能有效地制定次新股的操作策略。

　　(三) 基金投资机会

　　6月29日的上证基金指数及深证基金指数与去年12月29日相比分别上涨了20.5 %及17.89%，与市场A股“赚指数不赚钱”的情形相比，无疑更能形成赚钱效应。通过基金的供需分析，可以看出由于基金品种及规模均极为有限，目前上市流通的36只基金，加上将要发行的开放式基金及部分老基金改制后的新基金，总计规模也不超过700亿单位，而相对于其需求而言，是远不够的。尤其是保险资金对基金有很大的潜在需求，其理由是目前保险市场上的投资连结保险的营业额有加速增长的趋势，另外，从保险资金投资证券市场的总体水平看，只占了保险公司资产的3.6%左右，还不到国家规定的5%限额。因此基金仍然是下半年一个重要的投资机会。