中诚信托“诚至金开1号”兑付风波是金融风险传导至信托公司的典型案例，本文以金融机构风险管理视角，分别从信用风险、操作风险、流动性风险、声誉风险四个维度，剖析“诚至金开1号”的各类风险暴露。

　　特约作者 顾津  本刊记者 魏枫凌／文

　　7月24日，中诚信托有限责任公司(下称“中诚信托”)发布公告称，由于融资方山西新北方公司经营陷入困境无力还款，7月25日到期、规模13亿元的“诚至金开2号”集合信托计划无法如期兑付，将对其进行延期，延期期间收益率亦仍按信托文件执行，并称“力争在15个月内完成信托财产的处置变现工作”。

　　“诚至金开2号”信托计划成立于2011年7月26日，募集资金13亿元，预计终止日为2014年7月25日，期限3年，投资者预期年化收益率为10%-11%。项目融资方为山西新北方公司，资金用于煤矿收购价款、技改投入等支出。

　　这是继2014年年初，30亿元规模的“诚至金开1号”信托计划兑付风波之后，中诚信托再次陷入产品兑付危机。

　　这只是2014年以来信托业接二连三爆发出的兑付风险的冰山一角——据格上理财研究部梳理统计，为山西联盛集团融资的长安信托2亿元信托产品、中建投信托6亿元信托产品、为山西孝义德威煤业融资的华润信托11亿元产品以及为宏盛能源融资的华润信托3亿元产品和五矿信托12亿元产品，都面临着兑付风险以及延期可能。

　　在规模迈过10万亿元关口之后，信托业被推向了兑付风险的悬崖边，这其中，中诚信托无疑是主要的推手之一，其出现兑付风险的产品规模及影响远大于其他信托公司，尤其是“诚至金开1号”更是具有标杆意义，成为值得深入剖析的信托兑付风险的典型样本。

　　中诚信托由中煤信托改制而来，翻看其股东名录，多家大型国有煤炭企业赫然在列。其中，神华集团旗下的国华能源投资公司占20%的股份，居于第二大股东。其余煤炭行业股东还包括兖矿集团、中煤能源集团、冀中能源邢台矿业集团、平煤神马能源化工集团、山西焦煤集团、山西潞安矿业集团、福建省能源集团、淮北矿业集团。

　　如此豪华的股东阵容带来的丰富行业经验，应当让矿产信托业务成为中诚信托的强项。然而，中诚信托却在这上栽了跟头，旗下“诚至金开1号”成为业内第一例被曝出发生兑付风险的矿产信托。

　　在这起案例中，信托计划融资方山西振富能源集团(下称“振富能源”)资金链断裂，无法还本付息，清算时资产变现困难，导致信用风险；受托人中诚信托和托管银行工商银行山西分行在贷前尽调、贷中专户监管环节中，信托计划专户资金监管不到位，存在操作风险；信托收益账户一度资金难以到位，出现流动性风险(如图1)。另外，虽然产品最终得以兑付，但整个事件一波三折，让中诚信托和产品托管行工商银行经历了声誉风险的考验。

　　信托作为一种源自西方的法律关系，具备风险隔离、权益分割等特有的制度优势，在实现资产管理、财富传承、企业并购等方面均是一把利器。但中国的信托行业长期生长在国内信贷管控的水土中，存在融资通道业务占比过大，且风险权责界定不清等诸多问题。信托产品风险暴露倒逼信托行业转型，回归到“受人之托，代客理财”的本质上来。同时，投资者也应摆脱对信托产品“高收益、低风险”这一错误认识，接受“风险收益匹配”的投资理念。

　　信用风险

　　

　　焦点一：矿企控制人被捕

　　中诚信托设立的“诚至金开1号”集合信托计划于2011年2月1日正式成立，融资金额30亿元，存续期36个月，预期收益率10%-11%。中诚信托于2013年12月第三次信托收益分配基准日无法足额兑付受益人当期预期收益，出现“刚性兑付”危机。

　　实际上，根据中诚信托官网上发布的“诚至金开1号”信托计划每季度管理报告，截至2011年二季度，信托计划运作了5个月，振富能源半年内共产出原煤52.8万吨、精煤12.8万吨。此后到2012年3月底，振富能源更是关闭了过渡保留煤矿，仅余杨家渠煤矿仍正常运转，振富能源开始购买原煤进行销售。计划运作一年多，煤矿与洗煤厂的产量远未达到推介书所述(如图2)。

　　退一步说，该信托计划运行一年后项目进展缓慢，但仍有现金流入，只要集团业务能持续发展，尚可对各项债务展期，并期待未来收益。但突如其来的振富能源实际控制人王平彦被捕事件，导致信托计划兑付危机提前爆发。

　　2012年5月11日，王平彦以涉嫌非法吸收公众存款罪被柳林警方刑事拘留，不久就被移送检察机关审查起诉。此后，振富能源2亿多元资金被冻结，整个集团的工作基本处于停滞状态。

　　至此，振富能源已无现金流用以支付信托资金本息，事实上已构成违约，若无人接盘，则需要考虑质押物的变现以及资产处置。

　　为迅速还债，振富能源下属唯一正常运转的内蒙煤矿被迫停产，进行转让变现，至此5座煤矿全部没有产出。如依靠自身现金流，不仅兑现无望，连股权维持费亦无法付出。振富能源从2012年第三季度开始欠缴股权维持费，在2012年四季度还清所欠维持费后，2013年没有再向信托公司支付。

　　按照“诚至金开1号”推介书中介绍的情况：振富能源公司所持有的4座煤矿股权及洗煤厂股权为回购质押担保。若按市场价值估算，振富能源公司采矿权价值超过100亿元，对于30亿元优先信托本金的质押不高于30%。

　　然而，推介书中对质押品的描述是基于多种假设做出的，实际情况并非如此。

　　焦点二：煤矿开采资格争议

　　首先，质押担保可以执行依赖于振富能源旗下实际拥有的4座煤矿采矿权，且煤矿可以顺利开采。

　　在信托计划开始前，王于锁父子旗下拥有两座煤矿： 治国煤矿(核定30万吨/年，实际100万吨/年)、双圪桶煤矿(15万吨/年，实际30万吨)及1座洗煤厂(核定洗煤能力120万吨/年)。这两座煤矿按计划将被整合入山西紫鑫矿业集团有限公司(下称“紫鑫矿业”)旗下的山西三兴煤焦有限公司。

　　此外，紫鑫矿业旗下还拥有吕梁交城神宇煤业有限公司(核定90万吨/年，未完成收购，未取得换发的采矿许可证)，吕梁交城黄草沟煤业有限公司(核定90万吨/年，未完成收购，未取得换发的采矿许可证)，白家峁煤矿(核定120万吨/年，采矿权有争议)，内蒙准格尔旗杨家渠煤矿(未完成收购，15万吨/年)。

　　在信托计划开始前，推介书中所提到的4座煤矿或者未完成收购，或者采矿权有争议，或者没有取得换发的采矿权证，均不符合采矿权抵押的条件。

　　这一风险在项目进展过程中暴露出来。除内蒙煤矿的股权外，其余煤矿始终不具备股权质押条件。唯一办理了股权过户及质押手续的内蒙煤矿，也因振富能源的债务问题而被迫停产，变卖还债。

　　不过，虽然用尚未获得采矿权的矿企股权作为抵押存在极大风险，但并不能认定中诚信托的操作违法违规。信托计划可以持股实体企业，因此便有了信托模式的杠杆并购。山西煤改过程中，很多煤企为了以小博大，都采用过这样的收购方式。目前，这一并购方式仍普遍存在于矿产信托当中。

　　为了控制风险，信托计划在收购完成后，通过控股项目公司直接持有目标企业，相当于变相抵押。在目标企业抵押手续办理完毕后，银行贷款直接支付给信托计划，收购主体向商业银行还本付息。

　　但是在“诚至金开1号”中，中诚信托仅持有49%的股份，享有70%的表决权和分红权。从股份占比上来看，信托公司出资比例并不高。况且，振富集团以原本11亿元的净资产却能够持有51%的股权，相当于中诚信托承认振富能源具有20亿元以上的无形资产。

　　但是当时的情况是，振富能源拥有两座将被整合的小煤矿、一座挂靠煤矿、一座未完成收购但六证齐全的中型煤矿、一座未完成收购且证件不全的中型煤矿以及一个具有极大采矿权争议的未完成收购的中型煤矿。在这样的情况下，20亿元的无形资产并不充分。而在项目进行过程中，也缺乏证据显示中诚信托充分利用了“70%”的表决权进行监控。

　　在整个计划开始前，中诚信托是否与工行达成约定如信托计划发生意外风险即采取第二种风险控制手段，外界无从知晓，但公之于众的结果是企业质押手续到最后仍然没有办理完毕。

　　焦点三：采矿权贬值

　　即便质押品的合理性成立，且项目运行顺利，采矿权全部获得，质押品的价值仍有待考量。

　　煤炭价格从2011年末开始走低，煤矿价值本身也会缩水。按照价格下降37%计算，质押率将从30%上升到48%。对于一般企业股权质押来说，48%的质押率远高于平均水平，增加了该信托计划的风险。

　　除了市场价值，采矿权作为质押的核心，其本身的估值存在巨大的不确定性。

　　2010年，即该信托计划成立之前，受国内外需求旺盛和国际油价上涨引发能源、资源类产品价格中枢上移等诸多利好刺激，国内煤炭产销量连年大幅攀升，价格也持续上扬。

　　但是，受国内外经济增速减缓以及经济结构调整等因素影响，自2011年四季度以来，煤炭价格步入下行通道，2012年6月起更是加速下滑， 2013年10月9日相比2011年10月9日的环渤海动力煤指数从847元/吨下降到530元/吨，一年内下跌37.2%。最新数据显示，目前环渤海动力煤指数为537元/吨，且仍然未见脱离底部的迹象(如图3)。

　　从《诚至金开1号集合信托推介书》上来看，该项目主要参考2010年的煤炭市场价格作为现金流及还款来源及担保分析依据。用一个处于高位的产品市场价格作为公司估值和未来现金流估计的参考，这本身就会低估风险。假设煤炭价值下降30%，煤炭开采业务会出现亏损。即便没有出现权证的法律争议，本息兑付来源仍然堪忧。

　　矿产企业股权质押的另一大隐患是采矿许可证可能被查处吊销。

　　如果采矿许可证在申请、受理、审查等审批环节存在瑕疵，均可能导致采矿许可证被查处吊销。同时，由于矿产开采尤其是中小矿山的开采属于高危行业，一旦发生安全事故或其他法定情形，处于有效期内的采矿许可证亦可能随时被查处吊销。而如果采矿权被查处吊销，不仅质押物一文不值，更将导致还款来源断绝。

　　实际上，三兴煤焦有限公司因为白家峁煤矿与当地村民长期存在采矿权属纠纷，并在2009年引发了轰动一时的“白家峁血案”，在2009年、2010年均未通过年检。在这样大的不确定因素下，该信托计划依然得以成立，产品设计上显然存在缺陷。

　　焦点四：质押物变现困难

　　振富集团不能履行其合约承诺，资产处置时想要将质押品变现使委托人拿回本金也很困难。

　　王平彦被刑拘后，振富集团旗下房地产公司开发的位于离石和太原的两座楼盘分别被两位债权人拿走，开发投资费用均为2亿-3亿元，但抵押清算时估值不足2亿元。

　　此外，王氏父子在吕梁当地的一座搅拌站和一处石料厂被称已转移至王平彦堂弟名下；紫鑫矿业交城神宇煤业有限公司被一赵姓债权人保全；振富集团起家的柳林振富煤焦有限责任公司也被另一高姓债权人保全。在采矿权未获得审批，已有资产被保全或转移的情况下，振富集团的资产实际上已所剩无几。

　　除部分资产无法变现因素之外，在拍卖内蒙煤矿的过程中，矿业流转市场的不健全也导致矿权变现的困难。内蒙煤矿的评估价值为5.5亿元，最终仅以3.5亿元转让，2亿元财富缩水的同时，振富能源下属紫鑫矿业对其7.4亿元的债权也被一笔勾销。

　　焦点五：清偿次序劣后

　　在清算过程中，偿还次序依次是银行债权、公司税务、有担保债务、无担保债务以及破产清算费用等。清偿完债权人后的剩余财产才按照股东的出资比例分配。

　　中诚信托“诚至金开1号”信托计划对振富集团进行的是股权投资，所以其在振富集团的清算中处于不利位置。从内蒙煤矿转让后的结果不难看出这一投资方式的弱点所在。

　　内蒙煤矿股权转让后，受让方分批向振富能源支付转让款，除去交易所交易费、振富能源日常运营预留维持费、交城神宇煤矿采矿权资源价款之后，剩余款项以1:1的比例向柳林融资风险化解办公室账户与信托专户进行划转分配。也就是说3.5亿元的转让款最终分配给信托专户的资金不到1亿元。

　　操作风险

　　

　　焦点六：尽职调查存在失职

　　操作风险对于人们而言听起来相对陌生。根据银监会的定义，操作风险是指：由于金融机构内部程序、人员和系统的不完备或失效，或由于外部事件造成损失的风险。中诚信托案例中，操作风险首先存在于尽职调查程序。

　　尽职调查是在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核。在尽职调查过程中，应尽量查清融资方企业实际控制人的诚信状况、经营管理能力、财务状况和法律合规情况，并且重视项目自身现金流，客观如实揭示项目风险和融资方与其他权利主体的利益冲突。但这些情况未在“诚至金开1号”的尽职调查中得到充分揭示。

　　首先，在2012年7月由吕梁市政府发布的《关于振富能源集团融资风险化解情况的报告》透露，该集团在2011年2月10日背负民间借贷34.0754亿元。也就是说，信托计划开始10天之前，振富能源已存在34亿元民间借贷。报告还显示，2011年2月以后，振富集团民间借贷又增加了20.012亿元。如果中诚信托对此完全不知晓，其尽职调查显然存在失职。

　　其次，作为集团旗下最大煤矿同时是此次煤矿整合的核心，白家峁煤矿深陷17年未停息的各种纠纷中。既然信托计划中对“支付给地方政府及当地村民的约10亿元补偿款”的用款计划有明确说明，那么中诚信托对于白家峁煤矿的情况显然有一定了解。另一方面，如果中诚信托对此问题没有进行深入地调查，那么这一点再次暴露了其尽职调查的不完善。

　　另一方面，根据《准格尔旗杨家渠煤炭有限责任公司100%股权拍卖公告》，内蒙煤矿总资产1.42亿元，评估值为5.53亿元，溢价部分主要是以采矿权为主的无形资产。振富能源对其拥有7.54亿元债权。

　　然而，该煤矿最终以3.5亿元被转让。这个在2010年以7.6亿元被收购的煤矿究竟价值几何，也应该是在尽调之时本应予以核实的问题。

　　焦点七：银信合作权责界定不明

　　在“诚至金开1号”集合信托计划问题暴露出来之后，从银行与信托公司相互推诿的状态来看，工行与中诚信托均将对方视作通道：双方均未对该计划的风险进行完善的尽职调查与把关。这进而显示出双方权责界定不清晰，并且一定程度上影响到兑付流程。

　　中诚信托公司方面在大行牵头的项目中甘心做通道，尽调走形式，寄希望于银行兜底。而工商银行方面认为，自身只是扮演代销角色，对自己推荐的项目中可能存在的风险未予以重视。

　　银行作为金融产品的一种销售渠道，银行对产品的风险应该有什么样的把控，银行自身的渠道收益应该有什么样的限制，这是银行作为信托销售渠道以来一直存在的问题，也是业界呼吁信托改革的重点之一。

　　焦点八：项目监管缺失

　　历经3年，项目初始正常运转的两座煤矿一座停产一座转让；唯一具有较大进展的洗煤厂扩建工程直到信托计划结束仍未复工。

　　首先，中诚信托在董事会层面应对本项目的重大决策具备高度的控制力。中诚信托公司向振富能源公司提名3名董事(董事会共5名董事)，并向紫鑫矿业派驻一名董事，具有一票否决权。

　　其次，信托计划派驻的监管人员对振富能源账外融资的情况没有予以关注和报告。2011年2月以后，振富集团民间借贷又增加20.012亿元。到2012年3月底，振富集团债务总规模达到105亿余元，而以上情况中诚信托在其信托计划季度管理报告以及临时报告中并未向投资人披露。

　　最终事实证明，正是巨额民间借款引发了信托产品危局，二者针对的是同一资金使用主体。2012年6月26日，中诚信托发布了《2010年中诚-诚至金开1号集合信托计划临时报告(一)》，简单公告了“振富集团及其关联公司于本年度第二季度新增3笔诉讼案件”，但未对事件做详细说明。实际上，事件可能在2012年一季度便已趋于严重。2012年一季度管理报告发布于5月11日，比正常发布时间晚了近一个月，其中提到“振富能源公司因债务纠纷涉及两项涉讼”，但对事件细节、事件严重程度及影响均未做出披露。

　　在监管过程中，资金运用也存在疑点。

　　即便假定民间借贷诉讼事件开始暴露于2012年一季度，中诚信托此前对此一无所知，可是2012年三季度，振富能源几乎全部提取了监管账户中剩余的将近两亿元，账户余额不足3000万元。而在这一时期，振富能源担保手续一直没有全部完成——信托计划推荐书中承诺的4座煤矿的股权质押担保只完成1座，同时，振富能源也没有完成对股权维持费的支付。

　　此后，信托计划所涉及的项目基本都处于停滞状态；唯一运转的内蒙煤矿也被转让，随之一同消失的是振富能源对其7.54亿元债权。

　　信托计划进程当中，中诚信托在每季度管理报告中始终表示“报告期内受托人向振富能源公司派驻董事及现场监督员，对下属煤矿的技改工作进行了动态跟踪管理，及时了解用款项目的进展情况”。如今看来，这一措施并没起到作用。

　　流动性风险

　　

　　焦点九：敲定兑付临近到期日

　　在整个信托计划过程中，安排预算不恰当、融资方实际控制人违法违规未能如期披露、受托人管理不尽职等一系列的问题引发严重的信用危机，最终派生了流动性风险。

　　在2012年一季度末，监管账户余额仅剩两亿元，已不能满足信托收益分配的需要。此后，监管账户一直处于流动性不足的状态当中。

　　在该信托计划清算阶段，中诚信托面临由抵押资产变现引发的流动性风险。最终，中诚信托成功地在信托期限内，变现部分资产，并找到信托资产的接盘人。

　　资产变现是一个长期过程，在这一过程中，中诚信托应对危机的态度不可谓不积极主动，为资产变现赢得了时间。但整个过程仍然惊险，经过资产被保全、转移、折价拍卖，等等，直到2014年1月27日，距离兑付日期仅余4天，才宣布与意向投资者达成一致。

　　声誉风险

　　

　　焦点十：金融机构面临质疑

　　在引发信托公司声誉风险的各种风险中，信用风险是最主要的原生风险。信托公司集合类计划大部分为主动设计产品，因此在集合类信托计划交易对手发生违约时，尽管从法律上信托公司不用承担违约责任，但信托公司作为该信托计划主动发起者，如果不对各委托人的信托收益及本金进行“隐性担保”，就会产生声誉风险。

　　与前述风险最终给投资者带来损失不同，声誉风险主要影响金融机构。而实际上，正是为了避免最终遭受声誉风险，信托公司宁可主动背负实际可以免去的法律责任，也要采取“刚性兑付”这一颇具争议的经营策略。

　　与此同时，中诚信托也希望工行承担部分风险，工行拒绝“兜底”之后，引起了市场恐慌。此外，中诚信托将该计划对外披露的管理报告进行加密处理，也加重了各界的猜疑。

　　“诚至金开1号”的问题自2012年6月暴露出来之后，尽管最终仍然归还了本金及部分利息，但对中诚信托的声誉已经造成实质性伤害，对后期信托计划发行量、公司未来的业务收入均将产生消极影响。

　　一年半以来，该项目的问题纷纷被不同媒体报道，甚至一度被传为可能“打破刚性兑付”的信托第一单。同时，“诚至金开1号”事件也受到多家国内外金融机构关注。多家机构对事件进展进行跟踪研究，无疑扩大了事件本身的影响。

　　顾津为联办旗星风险管理顾问公司研究员

　　信托风险如何化解

　　规模已接近12万亿元的信托资产不可避免出现风险，摆在信托公司和投资者面前的现实问题是如何化解风险。

　　本刊记者 魏枫凌／文

　　要论最近几年成长最快的金融子行业，当属信托无疑。截至2014年一季度末，信托行业管理的资产达到11.73万亿元，仅次于银行业。风险与飞速增长的规模伴生，尤其当中国经济正处在放缓时期，中诚、吉林等信托公司产品投向的基础资产接连出现问题，难免引发舆论紧张。

　　不过在中国人民大学信托与基金研究所所长周小明看来，信托行业的风险属于个案而非系统性风险。他指出，占比70%的单一信托，基本上是金融机构交叉性的通道业务，风险责任主体不在信托公司。在其余集合信托部分中，存在刚性兑付的非标债权业务大概是2万亿元。目前出现问题的部分规模约200亿元，形成1%的不良率与银行业接近，对信托行业来说处在承受范围内。

　　在不引发系统性风险的前提下，只要信托公司愿意向投资者保证兑付，并且和投资者充分沟通，如何化解风险就成为更实际的问题。实践中至少有四种措施可以采用，各种措施的操作顺序、资产处置范围、资金回收时间、社会影响等各有不同。

　　变更信托项目期限

　　如果信托公司提前发现信托项目存在风险隐患，可能导致未来出现违约，或者交易对手违反了信托合同相关条款，信托公司可以在信托项目尚未到期的时候就终止信托项目。对于债权融资，信托计划制定分步放款和部分还款制度，监管交易对手资金运用，对于股权投资项目，信托公司还会派驻董事会成员参与被投资企业重大决策，因此有充分的机会发现风险。

　　在2011年5月，中融信托曾经发起“鄂尔多斯伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计划（查询信托产品）”，募集资金9.78亿元，期限24个月，投资于鄂尔多斯凯创房地产开发有限责任公司股权。

　　然而计划中的棚改项目尚未完成，地方政府和融资企业就出现资金紧张。2012年5月10日，中融信托发布了该项目的提前终止公告称，将2012年10月24日设定为提前分配优先级受益人信托利益的提前分配日，并于提前分配日起算的10个工作日内向优先级受益人分配信托利益。

　　如果信托公司未能及时发现项目风险，或者是信托计划募资金投向金融市场，但是到期存在浮亏，那么信托公司在取得委托人同意后，也可以延长信托项目的期限，一般为6至12个月。

　　延长期限的条件是基础资产本身不存在重大贬值风险，只是短期内出现减值或流动性不足，预计未来仍能取得良好收益。投资者可以给予融资方更多时间筹措资金；如果是投向金融市场，在股市和债市的周期波动中，浮亏很可能在未来变为浮盈。

　　例如，北京信托于2012年3月设立的“银驰15号证券投资资金信托计划”，原定期限12个月，同时约定若信托单位净值低于人民币1.20元，经优先委托人与受托人协商可以延长信托期限。在2013年3月，由于净值不足，北京信托将本信托计划延期一年，至2014年3月11日结束。

　　还有一种措施与延长信托项目期限效果相似，即成立一个新的信托计划给原先的融资方再融资，相当于借新债还旧债。但这同样需要信托公司确信融资人基本面好转，未来能够偿还信托贷款。

　　变更项目期限一般不需要处理抵押物，不涉及第三方机构，流程最为简单，资金回收时间相对确定，是信托公司通常采用的方式。此外，这样做可以在风险还没有完全暴露的情况下避免损失扩大化，或是“用时间换空间”消化风险，产生的舆论影响较小。

　　寻找第三方接盘

　　如果难以通过变更期限或者置换资金兑付，其次的选择是寻找第三方机构收购信托债权，将所得现金支付给投资者。接盘是非公开交易，可以减小社会影响。不过在信托计划兑付后，风险并未彻底消除，只是转移到接盘方。

　　银监会曾就资产管理公司收购信托不良债权发布业务指引，标志着全面放开这一业务领域，其中包括备受关注的房地产信托。资产管理公司在信托计划到期当日进行收购的交割，投资者兑付首先可以得到保障；资产管理公司擅长于处置不良资产，能够从中获益；信托公司也不必用自有资金兑付。可以说，这是一个三方都乐于接受的结果。

　　根据媒体报道信息，吉林信托“吉信·长白山11号南京联强集合资金信托”、中诚信托“诚至金开1号集合信托计划”出现不良债权后，都是资产管理公司成为了接盘方。

　　当然，第三方机构并不限于资产管理公司。这方面的操作实例包括2013年沸沸扬扬的中信信托兑付。在有政府参与的信托计划当中，政府也有动力在出现风险后协调解决，联系其他机构接盘。

　　中信信托旗下“中信制造•三峡全通贷款集合贷款资金信托计划”成立于2011年12月28日，原定期限为18个月，总规模13.34亿元。在该信托计划的设计中，宜昌市夷陵区国资委[微博]持有的两宗近2800亩估值超过30亿元的土地使用权作为抵押担保，夷陵国资委[微博]还按照与优先收益权1:3的比例认购了这款产品中约3.3亿元的普通信托受益权，作为增信措施。最终由于三峡全通资金链断裂，中信信托在2013年1月28日宣布全部信托贷款提前到期，同时展期三个月处理抵押物。

　　站在政府的角度看，一旦土地流拍或是折价，将造成国有资产流失，而且由于需要对优先受益权先行偿付，那么夷陵国资委的投资将首先承担损失。

　　最终，在拍卖抵押物的前一天，有第三方公司入场，受让中信信托持有的债权资产，避免了国有资产公开拍卖的结局。

　　第二还款来源

　　第二还款来源是指要求担保人履行担保责任，或者对抵押物和质押物变现，仍属于信托计划约定的还款方式之一。只有在基础资产实在无法实现兑付的情况下，第二还款来源才能启动。

　　相比于前面两种措施，通过第二还款来源存在更大的不确定性。首先，处置风险所需的时间取决于司法流程。由于具备管辖权的法院一般为财产所在地法院，或是被申请企业所在地法院，时间并不可控。

　　联邦国际公司曾以其持有的联发股份(002394.SZ)2200万股为质押物向山东信托贷款融资。联邦国际在信托计划到期后未能偿还该笔贷款，担保人也不能代为偿付，于是经山东信托申请，质押股权被法院裁定划转。在这过程中联发股份的股价持续下跌，但山东信托为了尽快筹集兑付投资者的资金仍不得不在底部抛售。在2013年4月2日至2013年4月10日期间，山东信托通过深交所[微博]大宗交易平台累计减持联发股份1080万股。

　　其次，在担保物所有权划转之后，最终兑付还取决于变现的难易程度。如果信托计划以不动产、艺术品、非上市公司的股权或债权资产作为抵押、质押物时就会出现变现难的情况。

　　中诚信托的“诚至金开1号”就在处理不动产抵押物过程中遇到这一问题。此外，*ST超日(002506.SZ)实际控制人倪开禄父女曾经数次通过股权质押向6家信托公司融资，而其所质押的是不可上市流通的限售股。随后超日股价一路下跌，且几经停牌交易，但信托公司难以处置超日股票，只能要求倪氏父女不断补充质押。

　　自有资金兑付

　　用自有资金兑付对于大多数信托公司来说难以承受。信托项目规模往往在2亿-3亿元，部分项目高达数十亿元，而信托公司注册资本大多在十几亿元，兑付后意味着巨大的资本损失。但这也是前述方法都难以实现时最后的选择。

　　吉林信托发行的1.5亿元“吉信·松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托计划”到期难以兑付，即为其自有资金垫付。吉林信托注册资本16亿元，大股东为吉林省财政厅，具备兜底的能力。

　　在银监会2014年4月发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》(即业内所称的“99号文”)中规定，当信托公司出现流动性风险时，信托公司股东必须给与必要的流动性支持；信托公司经营损失侵蚀资本的，应在净资本中全额扣减，并相应压缩业务规模，或由股东及时补充资本。

　　对于投资者而言，这样的规定似乎进一步强化了信托产品的刚性兑付特性。但实际上，银监会的规定更多是处于金融稳定的考虑。信托公司如果尽到了信托管理义务，就不必承担法律责任，用自有资金兑付实际上是用最大的成本维护商业信誉。

　　央行[微博]在《2014年金融稳定报告》中提出，要逐步打破各类理财产品的刚性兑付，树立“卖者尽责、买者自负”的理念。投资者万不可因为过往信托风险都由信托公司化解，而丢失风险意识。