对于信托公司来说，为信托受益权提供流转平台、提高其流动性，既是重大利好，也对信托公司受托人的专业性和可靠性提出了更高的要求。毕竟，只有真正优秀的信托公司才可能在公开平台的较量中，通过透明化、规范化的竞争脱颖而出。

　　□杨 帆

　　鉴于“信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传”赫然列在《信托公司集合资金信托计划（查询信托产品）管理办法》中，业内人士皆默认在2007年银监会颁布新“一法两规”时是将信托计划归为私募属性的。在当时看来，这很符合信托的特点，一方面，信托“受人之托，代人理财”的业务内容必是由委托人的广泛性而呈现多样化；另一方面，信托在投资范围、形式上展现的灵活性一直是加在其头上的“光环”，信托计划也因此而具有相当大的差异性。因而，信托并未展现出公募产品那种具备“标准化”的潜力共性，而且以当时的规模看，信托确也应只是“小众市场”。

　　在监管层的支持和鼓励下，信托业近年间蓬勃发展。即便如此，恐怕也还很少有人会预料到信托业会如此迅速地超越证券、基金和保险业，一跃进入“10万亿时代”。不仅如此，信托计划的形式和内容逐渐趋同，通过列举信托要素已能比较清楚地了解信托计划的整体情况，这都呈现出了日趋“标准化”的潜力，而这些都是信托产品能在公开市场流通的前提。从监管的角度来看，10万亿的托管规模如果只是“一潭死水”，那就不只存在安全性问题，更与“盘活存量、控制总量”的精神相左，所谓“流水不腐，户枢不蠹”，实现资产的盘活，对激活市场机制，提高资本使用效用都有明显的正面作用。

　　或许正是出于这样的考虑，各方之前对建立信托产品转让流通平台的尝试一直都未曾间断。多家信托公司均在内部尝试推出信托受益权转让平台，华宝信托去年9月推出“流通宝”平台即受益权流通服务，其中包括提供产品定价参考。中信信托“信惠财富”的财富管理平台目前也提供了类似的服务。虽然很多信托公司都提供了产品流转的配套服务，但信托产品受益权转让成交量并不大。

　　除了信托公司，北京金融资产交易所、天津金融资产交易所以及上海信托登记中心等各地产权交易中心也都已陆续推出了相应的信托受益权转让平台。早在2011年，上海就宣布拟建立全国性信托受益权转让市场，但之后不了了之。北京金融资产交易所在2011年底正式推出全国首个信托业务信息服务系统，从去年开始，也在积极探索信托合同登记制度与系统开发工作。各地产权交易中心的模式由于平台本身的局限和法律基础问题，很难在全国进行推广。由于中国的信托财产登记制度并未成型，信托产品目前仍然无法通过北金所等三方交易平台直接实现转让，投资人要转让，最终还是需要与投资者面对面谈判，并到信托公司完成受益权变更登记，手续流程繁冗复杂。

　　看来，信托产品通过交易平台直接转让，时机还未成熟。

　　从法律基础来说，信托受益权需要提高流动性，路径是发行合法有效的标准化受益凭证，并且在统一的、权威的平台进行信托财产登记和流通。从这个角度说，信托受益权流通主要面临两大障碍：第一，受托人办理资金信托业务时是否能发行受益凭证。2002年中国人民银行[微博]颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中规定，受托人办理资金信托业务时不得发行受益凭证。虽然在2007年银监会发布《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》同时废止了上述《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但是对发行受益凭证却仍还是不置可否，而在各地的实践中，受益权的转让仍然通过签订受益权转让协议完成。可喜的是，随着信托业务逐步趋同，呈现出可标准化的趋势，为“正名”受益凭证提供了基础；第二，国内目前尚未建立信托财产登记制度，缺乏全国性的流通平台。由于未在权威机构登记财产，信托产品的信息披露、转让权益保证都存在不确定性。因而，代表信托受益权的受益凭证在公开市场发售并交易的标准化流通模式还需要行业相关“基础设施”的进一步完善。

　　监管层显然也看到了行业的新形势，在“107号文”和信托年会上都表达了将支持建立信托产品登记信息系统的意向，以及在此基础上的信托受益权流转问题。去年底，曾一度传出消息称银监会非银部正探讨修订相关规则，核心内容之一是引入信托受益凭证，使之成为“标准化金融工具”，以为信托产品的流转做好铺垫。

　　当下，在法律基础完备的前提下，为打开信托受益权的流动性空间，还需解决几个问题，第一，对投资者的吸引力。以往转让平台仅行使信息公开的作用，在实际交易中并未提供便利度。投资者对这个平台的期许应该包括高效变现能力迎合流动性需求，低折价率优化收益，便利操作锁定时间成本，可参考估值保证有效交易；而公开市场交易的频繁度，由成交量标识，其驱动因素主要包括对标的资产的定价差异，低廉的交易成本，都能够提高交易频率，盘活市场；除此之外，还可以考虑采用做市商制度，由金融机构担任做市商，在初期提高市场活跃度；第二，市场监管。既然大部分信托产品已具备“标准化”的潜力，那么信息披露过程中罗列的信托要素、提交的调研报告将作为投资者最主要的投资参考，从监管的角度如何拟定要素构成、报告覆盖内容对于保护投资者来说非常重要。第三，是否需要对标的信托受益权进行价值评估，辅以估值将有利于提高交易效率，但相应的成本也将提高，而为摊薄成本，受托人可致力于信托产品规模的扩大和期限的延长，其运行将类似于封闭式基金。

　　对于信托公司来说，为信托受益权提供流转平台、提高其流动性，既是重大利好，也对信托公司受托人的专业性和可靠性提出了更高的要求。毕竟，只有真正优秀的信托公司才可能在公开平台的较量中，通过透明化、规范化的竞争脱颖而出。

　　(作者系：方正东亚信托公司研究发展部总经理)