高兴国 余吉力

　　近期关于加强影子银行的监管又成了很多人关注的话题，其中明确的一个路径就是：信托公司应回归主业，回归信托“受人之托，代人理财”的功能定位，监管层也在积极推动信托公司业务模式转型。那么，信托怎样才算回归了主业？我们认为，标准的资产证券化才是化解银行“非标”产品及影子银行风险的正途，因为如此才符合国务院提出的要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展的理念。简单梳理信托行业三十多年发展的历史，就可以看出这一点。

　　改革开放后的1979年，中国银行总行率先成立了信托咨询部。同年，中国国际信托投资公司在北京成立，标志着信托业得以恢复。到1988年，国内信托公司多达745家，虽对当时中国吸引外资、搞活地方经济起到了一定的积极作用，但信托公司没有真正办成“受人之托、代人理财”的机构，实际成了吸引存款、发放贷款的银行，带来了很大的金融风险。为此，从1982年起，为化解和处置金融风险，国家对信托公司进行了5次大的清理整顿，撤并了大量机构。历次的清理整顿中，信托业都处于停业或者半停业的状态。

　　经历了“推倒重来”式的清理整顿后，信托公司于2004年后又出现了问题。在国家加强宏观调控和证券市场多年熊市的背景下，包括“金新信托”、“庆泰信托”在内的几家投资证券较多的公司先后发生了业务操作问题，比如资金链断裂、坐庄失败、挪用信托资金、不能按时兑付等等。2006年12月28日，银监会公布了《信托公司管理办法》，2007年3月1日起施行，自此，我国信托业才逐步走向法制化、规范化的发展轨道。

　　近些年来，信托伴随着银行理财迅猛壮大，信托管理的资产中2/3来自于银行理财产品对接，只有1/3才是真正的集合信托。这么看，信托发展早已畸形了，对应于实体经济蕴含的金融危机，影子银行风险中信托最甚。

　　从影子银行的资金需求方来看，信托为了盈利，主要为非政策导向行业或领域融资，比如地方政府融资平台、过剩产能行业与房地产开发商占据较大比重。从信托资金投向构成来看，截至2013年三季度末，投向基础产业与房地产的资金占比为35.3%，金额达到3.38万亿元，较上年同期增长63.29%。投到工商企业的资金占比29.49%，此类工商企业类似于房地产信托资金，主要用于规避房地产信托融资的种种限制。也就是说，如果再考虑信托贷款、企业债券融资等渠道，投向房地产、基础产业的资金规模会更大，所对应的金融风险迅速向银行表外扩张。

　　信托的主要问题在于，信托一经成立，信托财产享有法律上的独立性，因此信托制度天生具备SPV(特殊目的载体)的破产隔离功能，但是这一核心与本质功能在现实中并没有实现。

　　因此在当前利率市场化与金融脱媒的大环境下，信托与商业银行一样面临转型。

　　首先，信托采取了SPV表外融资的形式，沦为银行通道。信托融资并不是真正的结构化融资，大部分只是为银行或者其他公司提供通道类的被动管理信托，信托基本上沦为银行回避监管的业务中(比如同业业务)将资产转移表外的通道，没有发挥自身的价值。券商及基金子公司的资管计划，也常常作为银行的非标通道，但在吸引客户时，就算借助人力优势展开更多的项目调查，也没办法和借助信托独有的“破产隔离”手段的信托公司相比。按理说，如果发生兑付危机，信托公司应该承担相应的责任，而不是依靠政府或者银行信用实现“刚性兑付”。依据现在资产证券化风险自留原则，银行除了对5%不出表部分负责外，对95%出表的部分在信托帮助下理应“破产隔离”。但正如近期中诚信托面临的兑付危机进展所显示的，信托公司始终认为自己仅仅为“通道角色”，投资人还是会去找银行，“破产隔离”名存实亡。从这个角度来看，信托只是在银行受到信贷控制的情况下，以比银行更为宽松的信贷标准发放了风险更高的贷款而已，而且由于法规的不同，信托可以实现监管套利。

　　其次，信托隐含的刚性兑付，改变了信托直接融资的本性。从金融本质的角度来看，变成了与信托先融资，再自己发放贷款给融资方的这种间接金融方式。而正规的资产管理行业，如基金公司的产品，必须要在产品说明书中明确提示产品是不提供保本保收益的特性。信托刚性兑付，使得投资者忽视了投资风险，忽略了对基础资产的选择，而将信心完全寄托在信托身上。信托有意无意地强调自身的刚性兑付(这在证券业是违法违规的)，并且享受因此而带来的产品销售上的便利，迅速占领了市场。目前信托业之所以能够在非标类的资产管理方面要胜过证券公司，不是因为信托业有更高的风险管理能力或更强的从业人员素质，最根本的还是刚性兑付。

　　再次，信托做了很多所谓的金融创新，大多是基于制度套利，即钻制度的漏洞。这种套利无益于改善市场效率，还会使宏观经济政策效果大打折扣。而且为发行人增加成本，同时将投资人的钱以影子存款的利率吸引到高风险业务上。这不禁让人要问一句：金融的实质是什么？金融市场如果只是充当资源向少数人集中(服务于高净值客户)、富者更富、贫者更贫甚至劫贫济富的工具，短期利益大于长期利益、绕过监管制度、整体套政府银行信用甚至就是监管制度本身的利，就会从根本上忽视金融市场的政治本质和剩余价值的集体属性。银行借助信托渠道的表外业务扩张，会计上出了银行的资产负债表，但只不过是拿监管和会计制度记法来掩耳盗铃，风险并未出银行的资产负债表，真正兜底和出资的还是银行。未来风险暴露，不但会影响信托公司，而且还会牵连整个金融市场特别是直接金融市场。

　　最后，信托产品的高收益相当于为整个社会的金融产品确定了一个很高的“无风险利率”。信托业、房地产与地方融资平台一道，对实体经济形成了挤出效应。也就是说信托公司为金融市场提供了一个虚幻的“无风险产品”，这一产品的无风险性目前被投资者普遍认可，且具备高收益，这实际上将经济中的无风险利率提高到了信托产品的收益率水平(目前大约在9%~10%，实体企业融资只能在此基准上加上风险溢价)。这对实体经济的挤压相当于连续多次加息造成的后果。利率的不断攀升，使得实体经济中大部分企业的盈利与现金流都不能覆盖利息，只能通过发新债还旧债不断延期、展期，经济进入所谓的庞氏融资状态。而一旦风险真正暴露，信托公司本身资本金实力薄弱，再加上没有类似银行的拨备覆盖、存款准备金等限制，信托业实际上根本就没有刚性兑付和应对危机的能力。

　　由于信托自身所具有的独立性，信托是天生的SPV。在我国当前法律框架下，只有信托型SPV能实现资产证券化资产转移的无争议性，未来信托应该实现破产隔离这个在信托制度中最核心的竞争优势。在利率市场化和银行管理资产负债表的压力下，围绕这个制度优势，信托作为证券化交易结构的核心，可以推动实现真正的“资产证券化”。在金融市场化与资本市场需求下，回归业务本原，信托公司足以应对泛资产管理时代的激烈竞争。我们始终要明白当前信托帮助银行搞大量表外业务，始终不能实现证券化产品合法地与银行其他债务分离，降低资产和负债的期限错配风险、增强流动性、信用增进、降低成本、帮助投资人分散风险等最重要的功能。(作者单位：国开证券有限责任公司)