文 / 莫西干

　　1月31日可能将成为中国金融发展史上具有里程碑意义的一天，因为当天可能出现首例让投资者承担损失的信托产品违约。如果你还傻傻搞不清其意义，甚至连理财产品和信托产品都分不清，那么你就得读一下高盛的中诚事件101了。

　　高盛：

　　Q:中国的“信托”究竟是什么，其是怎么构建的？

　　信托本质上就是债务的私人配售。信托投资者必须满足既定的财富要求(数百万元资产很寻常，所以投资者是高净财富的个人和企业)，同时投资额有最小的门槛(比如说一百万元)。信托的吸引力在于，其能实现的收益比传统银行存款高很多，通常有10%甚至更高，而受到管制的多年定期存款只有单位数的收益。信托的资金投资于众多经济部门，包括不同的工商企业，地方政府基建项目(通过地方政府融资平台)，和房地产。

　　正如我们银行的研究团队写道的，29%的信托资产被投资于风险较高的工商业部门。

　　不要把信托和理财产品搞混了。理财产品的受众是更广泛的个人投资者，最小投资额也小多了。理财产品通常通过银行或券商出售和管理，存在保本型和非保本型(明确提供担保的理财产品会出现在银行的资产负债表上；对于其他不保本的产品，部分投资者会认为存在隐含的担保)。来自理财产品的资金可以投资一系列的产品，包括企业债券、信托贷款、同业资产、证券化的贷款和票据贴现，所以理财产品最好被理解为是一种货币市场基金或其它金融产品的资产池。

　　Q。信托与中国“影子银行”部门的关系是？

　　至2013年年末，中国信托资产总额高达10万亿元。虽然占中国信贷存量的比重较小(如下图所示)，但最近几年信托资产一直以超过50%的年增速增长。根据我们的分析，2013年信托对净新增信贷增长的贡献达到2万亿元，占2013年社会融资总量的超过1/10。

　　(信托占中国信贷存量的比重快速上升；浅灰色代表信托、浅蓝色代表剔除信托的企业杠杆、深灰色代表剔除信托的地方融资平台杠杆、天蓝色代表剔除信托的政府杠杆、深蓝色代表剔除信托的消费者贷款)

　　一些客户一直向我们咨询，中国信托业和结构性投资工具(SIVs，也被称为“渠道(conduits)”)的区别，后者在美国金融危机中有突出“贡献”。SIVs是表外工具，同时通过发行短期商业票据获得融资(“资产支持商业票据”)，期限通常是几天到几个月。开始的时候，这些SIVs投资风险相对较低的短期应收账款，但随着时间推移，SIVs的投资转移到更复杂更长期的结构性产品，比如说次贷按揭支持证券或CDOs。在2007年，对这些资产质量的质疑不断增加，SIVs的市场融资环境也很快地恶化了，最终需要发起SIVs的银行提供流动性支持，并把资产合并到其资产负债表上，这加剧了银行的资金压力和资产减记。类似的，中国信托业也与银行有着联系，信托也有表外属性(还包括很多理财产品)，以及也存在期限转换(虽然值得注意的是，在信托的例子中投资者通常会接受1年甚至更长时间的投资周期，短贷长投的问题并没有大部分SIVs那么极端；而理财产品通常也只有3-12个月的投资期限)。重要的不同点还包括中国信托资产相对简单——通常是贷款，就象这次中诚的案例，而且中国银行体系通常是依赖国内融资的(很多SIVs是跨国筹集资金的)。

　　Q。为什么一只信托产品的违约可能性如此重要？

　　因为大量的信托产品按计划将在今年到期，如果发生违约，将为谁将承担损失设定了先例。在我们去年对中国信贷前景的详细研究中，我们明确地指出“移除隐含担保”是爆发大规模信贷危机的四个潜在“风险导火索”之一。如果投资者承担主要损失变成事实，并导致其它投资者撤走通过不同“影子银行”渠道投资的资金，那么整体的信贷环境理论上可能会急剧紧缩，并对经济增长造成严重的伤害。从政策制定者的角度看，在当前环境下一只信托产品的违约与其它“影子银行”产品违约相比，可能被视为存在较小传染性风险的。第一，信托产品是明确不存在担保的，无论是信托公司还是分销商。第二，信托产品的投资者基础通常是人数相对较小的富人/资深投资者(这里谈及的中诚信托产品的投资门槛是300万元)。这与受众更广的理财产品形成了鲜明的对比，理财产品通常是投资经验较少、个人财富也更少的个人投资者。第三，该信托产品的特殊环境(贷款给产能过剩的行业，无法获得关键的经营牌照，借款公司的所有者还遭到警方的逮捕)可能能令当局更容易地宣称这是特殊案例。另一方面，如果当局感到有责任对该产品提供官方的支持，那么在什么环境下当局才安心让任何一只信托或理财产品违约就变得更不明确了。

　　Q。政策制定者有哪些选项？

　　对政策制定者来说，根本问题是怎么在1)投资者；2)信托公司和/或分销银行；3)政府和政府关联经济实体间分摊任何损失。可能的选项包括：

　　1.容许该信托产品违约(投资者承担损失)。正如上面提到的，这将驳回了部分信托投资者认为存在隐含担保的认知，因此将增加新信托产品或其它不保本产品(比如理财产品)更难获得融资的风险，进而导致整体信贷环境的紧缩。积极的一面是，这将鼓励投资者更为关注潜在的信贷质量，并在未来给风险更好地定价。

　　2.信托公司和/或分销银行提供支持(提供杠杆的机构承担本金和/或利息的损失)，并使隐含的担保显性化。虽然从法律上说，信托公司和工商银行都没有保本的义务，但如果政策制定者要求信托公司和分销银行提供一定程度的支持，这可能会促进加剧潜在损失的确认，最坏的情况下，如果损失巨大，那么可能需要融资充实资本或缩减资产负债表。因此，潜在资产的质量和尽职调查将是决定这些金融机构是否和可能要承担多少损失的关键。在证明存在背后支持后，投资者对信托产品的需求可能会大增，但金融机构可能因为知道要承担较大责任而在未来减低了发行这类产品的冲动。

　　3.政府支持的经济实体提供支持(政府承担损失)。在这种情况下，短期的市场可能会感到“松一口气”，因为再融资风险将会被降低，同时银行和信托公司都会“逃过一劫”。然而，对投资者和发行者，道德风险会被拉升，进而增加了未来信贷问题的风险。政策制定者可能会尝试通过间接提供支持来最小化道德风险(比如通过政府支持经济实体或第三方，而不是公开地和直接地支持)，并/或只是提供部分支持。在去年发生的例子中，当时“不知名方”，可能是为信托贷款提供一些土地抵押和担保的地方政府，进入干预购买了一家钢板厂的违约贷款，保证了中信理财产品投资者的全额偿付。

　　如果金融机构或政府提供部分支持，一些选项的组合也是可行的。看起来，更多的观察家预期投资者将至少获得部分救助，这反映了对道德风险的担忧和对传染性担忧的折中方案。除非出现明显全部由政府出资的整体救助，否则，看起来信托行业的信贷环境很可能至少出现温和的紧缩。一些中央政府层面的政策制定者可能对违约持开放的态度，因为这将鼓励更谨慎的风险评估，并有助于控制未来的信贷增长。然而，其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更倾向于防范问题的出现。特别是地方官员，他们可能已经感到了支持关键地方性企业的压力在增加，官方理论上可以采取一些措施，比如说授予采矿执照来增加信托资产的价值。

　　Q。投资者应该怎么关注更大范围的市场影响呢？

　　除了官方将如何应对中诚该信托产品可能违约的直接新闻外，投资者还应该关注其他显示市场压力的金融指标。一如既往的，银行间利率是一个显示银行边际融资成本的有用指标。非银行产品的收益率利差可能反映了它们被感知到的风险，虽然其他因素，比如说整体流动性的紧张，也可能造成影响。虽然我们没有信托产品收益率的频繁数据更新，但理财产品的收益率最近已经走高。最后，信贷供应总量的数据也是需要关注的。如果融资环境开始紧缩，在每月公布的社会融资总量的数据上应该能明显看到(特别是信托的部分)。

　　Q。对经济增长和市场的潜在影响是？

　　信托产品违约对经济增长的影响具有很高的不确定性，因为其代表了存在两大未知因素。第一个未知因素是，违约导致的整体信贷扩张的变化，第二个未知因素是，经济增长对新增信贷的敏感度。去年我们对经济增长和信贷增长关系的研究显示，月度平均社会融资总量3000亿元的变化，会对下一个季度的真实GDP年增速造成80个基点的影响(进一步说，如果新增信贷持续下降，对接下来几个季度的影响会逐步褪去)。这比较靠近我们估计的2013年信托贷款的月度平均增长。所以根据我们对信贷敏感度的假设，融资环境假想性的大幅紧缩将会对下一季度的年化增长造成80个基点的冲击，对下一年的同比增长大约会造成50个基点的冲击。直觉上，估算中温和的冲击是因为信托部门在整体金融体系中相对较小的规模。我们要强调，这里的计算存在很大的不确定性，这只是粗略的说明，而不是一个预测。如果官方采取措施降低对信托贷款的影响，或其它信贷渠道加速增长填补这个空缺，那么影响应该是较小的。如果溢出效应影响到非信托贷款，或对商业或消费者信心的打击影响到实体经济，那么影响应该是较大的。

　　在信贷市场里，更能容忍损失的发生应该会导致高信用和低信用实体的进一步分化。.。。

　　政策/信贷紧缩的倾向可能会在短期加大中国股市的压力，特别是信贷依赖、投资依赖性强的周期性行业。投资者不大可能在选项1和2中获益，因为违约选项可能会触发传染和对经济增长造成风险(因此影响企业利润)，而“金融机构救助”的选项在结构上是没有吸引力的(因此影响风险估值)。我们认为，选项3可能是唯一一个能支持短期市场反弹的选项，因为避免了直接的传染风险，上市的金融机构也免于承担损失——虽然以长期的道德风险为代价。