高尚全

　　中国证券市场从无到有，从小到大发展，对推动企业制度创新、科技创新和国民经济发展发挥着越来越重要的作用，已经成为我国市场体系中的一个重要组成部分。中国资本市场的发展，既是中国经济蓬勃发展与经济改革的一个重要成果，也将为推动中国国有企业的进一步改革与发展奠定基础，并提供广阔的发展空间。

　　一、资本结构与国有企业经营状况

　　我国国有企业资本结构方面存在的主要问题是资产负债率过高。过高的资产负债率是国有企业的“三大包袱”之一。1984年以前，国有企业的资产负债率还不足25%，而1985年则一跃成为40%以上。1995年上升为86%，尽管采取各种措施(如债转股)来改善这种状况，但负债仍居高不下。由于在传统体制下，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款。融资成本很低甚至于负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束，其结果是国有企业并未形成激励相容的治理机制和科学的投资决策机制，最终导致国有企业经营状况恶化。

　　国有企业负债过高有其自身的原因：一、企业原来依靠国家财政筹资的渠道被收缩乃至切断，资本市场发育很不完善，企业融资受到很大的限制；二、国家改变财政拨款的办法，对企业发展资金实施“拨改贷”，并建立商业化的融资体制，用税前还贷政策鼓励企业向银行贷款；三、企业间存在巨额“三角债”。企业间债务增长一方面属于经济体制转型期间正常的“体制性增长”，在一定程度上是经济货币化、信用化的正常现象；另一方面是由国有企业的预算软约束这一体制特征决定的，它助长了“三角债”的发生。还有一个原因，就是我国尚未真正建立起有效、规范的商业信用关系。

　　由于资本结构的不合理所导致的潜在问题很值得考虑：一是银行信贷资产严重下降所隐含着的巨大信用风险。国有企业过度负债而债务合同履约率低，银行的呆帐、坏帐也在升高；二是国有企业的自有资本金严重不足。企业自有资本金不足，不能促使企业形成自我积累、自我发展的机制和强有力的竞争力。三是过度负债影响了企业的资金周转及企业经营机制的转变和银行体制的改革。所以，规范资本市场，是推进国有企业改革的一个长期目标。

　　二、资本市场规范化与推进国有企业改革的成效

　　通过近20年的改革实践证明，资本市场的规范化发展对促进国有企业改革起着十分重要的作用。

　　1.资本市场的规范化发展，有利于我国的所有制结构调整和国有经济的战略性改组。党的十五大明确提出要对国有经济进行战略性改组，使国有经济有计划地退出一些产业和领域，将有限的国有资本集中起来投入到国有经济需要加强的产业和领域中去。资本市场则是实现这一改组的有效途径。

　　2.资本市场的规范化有利于建立有效的企业治理机制。传统体制下，国有企业的问题主要是所有者的缺位导致的监督和激励机制的欠缺。国有企业在证券市场上市，一方面引入了更多起监督作用的所有者，并且增加了企业运作的透明度；另一方面也有利于通过采取股票、期权等方式对管理人员进行激励。证券市场的产权重组功能也有利于企业的优胜劣汰，提高资源配置的整体效率。

　　3.资本市场的发展，改变了过去单一的融资结构，有利于金融风险的化解，增加了企业的融资渠道。改革开放以来，国内储蓄的主体已经由政府和企业转变为个人。如果仍然仅仅通过银行实现储蓄向投资的转化，必然会使企业面临过高的负债比率，也加大了银行的风险。证券市场的发展可以提供股票、债券、贷款和可转换公司债等多种融资方式，也为居民提供了更多的投资工具，防止因金融资产结构畸形诱发的金融风险。

　　三、完善资本市场，进一步推进国有企业改革

　　资本市场的完善主要是与三个方面的改革有关：一是企业自身的治理机制改革与完善；二是银行体系与银行的商业化改革；三是证券市场的规范化。

　　1.有效保护投资者的利益。信息的公开性、真实性、完整性和披露的及时性是证券市场的灵魂，它是维系证券市场三公原则和保护投资者利益的基石。由于上市公司和投资者特别是中小投资者之间就公司的经营状况存在着信息的不对称性，这就为某些上市公司提供错误信息、编制虚假财务报表以虚增利润，或是与母公司进行不正当的关联交易创造条件。其后果则是广大投资者利益受到了严重侵害，特别是广大中小投资者的利益得不到有效保护，就会丧失投资信心和热情，进而退出市场。因此，中国证券市场面临的最重要问题之一，就是建立公正的市场秩序、创造透明的市场环境、加强证券市场的法制建设，从制度上保护投资者利益。必须坚决打击公司上市过程中通过过度包装、弄虚作假骗取上市资格的行为；必须建立动态化的信息披露监管机制；必须规范上市公司的收购和重组行业，防止假并购、假重组现象；必须严惩证券市场上的市场操纵和恶性欺诈行为；必须造就一批客观、公正、具有独立精神的中介机构。

　　2.推动产权改革、完善企业治理机制，提高上市公司的效率，是中国证券市场长期健康发展的保证。上市公司的根本问题乃是其产权结构和治理机制存在的欠缺。政企不分使得各级政府仍然对企业进行不应有的干预，从维护本地利益出发，默许、纵容上市公司的弄虚作假行为。而治理机制不完善，也使得董事会形同虚设，公司管理层任意挪用企业资产和进行无效投资的行为得不到有力的约束。因此，应该抓紧通过国有股的流通和转让，引入民营的法人、机构和个人投资者以解决产权残缺的问题。同时严格按照公司法的有关要求来规范董事会、经理人员和股东的行为，真正形成相互监督、有效制衡的法人治理结构。

　　3.建立有效的监管机制，是中国资本市场有序运行的根本关键。建立有效的监管机制，是政府监管经济运行的一项重要工作，是证券市场有序运行的关键。在监管体制的设计中，监管部门要减少对证券市场的行政干预，提高监管工作的透明度，充分发挥市场的自律能力，充分发挥证券交易所、证券业协会、证券公司及其它市场中介机构的作用，保障市场的有序运行；在监管的手段上，要强化市场机制，能用市场手段解决的要尽量用市场手段解决，确立市场机制在配置资本市场资源的基础性地位；在监管的重点方面，要放宽各类机构进入证券市场的条件，减少行政性审批，对进入市场的中介机构要制定工作规范和职责要求，对进入市场的上市公司要强化信息披露工作；提高披露信息的质量；对市场中违规者则要加大依法惩处的力度。

　　4.建立、完善多层次市场体系，是中国证券市场发育成熟的标志。当前最重要的工作就是通过设立创业板市场，扶持高科技企业的成长、推进科技创新和产业化发展，优化产业结构，更好地发挥证券市场优化资源配置的功能。创业板市场的设立，将为有发展前景的高科技中小企业、民营企业提供了直接融资的渠道，同时将吸引更多的投资者把储蓄转化为投资。同时，我们还要重视研究地方或区域性资本市场的建设的问题。当前我国证券市场的金融品种还比较单一，要加快全国性指数的推出，以丰富我国证券市场的交易手段、交易品种，有效地平抑市场波动，规避系统性风险，建立和完善市场体系，增加我国证券市场的国际竞争力，改善投资者结构和稳定市场。

　　5.国有股流通问题。目前上市公司中，流通股只占三分之一，国有股和国有法人股占百分之五十，这是中国股市不规范的明显表现。国有股不流通，国有企业增值就很难得到保证，因此积极探索减持国有股的途径和方法很有必要。但是也必须认识到，随着上市公司的增加，这个问题解决的难度也越来越大。解决这个问题有几条原则必须坚持；一是要国有资产流通不能一步到位，以减少市场震荡；二是国有股上市或转让的价格要合理，要考虑股市的承受能力，因此既要防止国有资产流失，又要保护股民的利益；三是要大力发展机构投资者作为减持国有股的主要承接人。

　　6.实施债转股的同时需要加强企业治理机制改造。对一部分产品有市场、发展有前景、由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，这是解决企业负债率过高问题的一个重要途径。债转股一方面使银行的不良资产得以剥离，增强抗风险能力；另一方面使企业摆脱债务负担，降低了资产负债率，并由此可以通过直接或间接方式获得融资支持，使企业扭亏为盈。但是，如果实施债转股而不改变企业的治理机制，即不改善经营管理、激励机制、财务制度、竞争上岗等制度，企业在长期发展中还有可能产生新的债务，企业的经营状况并不一定得到根本改善。因此，实施债转股的最根本问题就在于还要加强企业治理机制改造，为企业长期发展创造条件。

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