王炜/文

　　从天通股份上市以来，一向不为人注意的家族企业从角落窜出，在资本市场掀起一场风暴。“广东榕泰”、“用友软件”“康美药业”、“太太药业”等家族企业纷纷涌到资本市场的前台，而且扮演了重要的角色。

　　一时间，风起云涌，多少家族企业走上资本市场的天桥，开始炫耀他们美丽的外衣。可是，家族企业上市真的那么美丽吗？

　　让我们褫夺家族企业的华丽外衣，看看赤身裸体的家族企业到底有些什么？

　　股权不清晰，利润分配不按股权说话，家长权的随意使用，企业人才的发展空间受制于家族亲情，个人意志的随意扩大、缺乏信任文化等等，家族企业存在的问题可以说不胜枚举。

　　但是，家族企业的存在自有其道理，在创业初期企业的经营难免有种种不规范，此时主要依靠“上阵亲兄弟，打仗父子兵”的方法来降低企业运营成本，实现快速扩张。而且中国传统的亲情观念极重，对利益分配等重大事项通过家长权威的使用，能够最大限度地调和股权不明的隐患，保证企业平滑运行。

　　但家族企业股权不明的问题并不会因为家长权的使用而烟消云散，家族企业存在的抑制个人发展空间导致人才流失等问题依然存在。于是，规范家族企业运作，进行股份制改造成为家族企业“做大做强”的首选，而上市无疑是一箭双雕之举。既能圈到大笔资金，又能规范公司运作，何乐而不为？

　　于是，家族企业们开始了自己的资本旅程。

　　天通股份是让家族企业成为市场关注焦点的开始，潘广通父子的身价随着股票的上市一夜之间暴涨，财富效应让人眼红心跳，家族企业上市让各路人马或兴奋、或忐忑、或痛骂、或鼓掌。总之，市场上能够说几句的都在说。

　　其实，家族企业真正的资本之旅开始在2000年9月，这天一个来自河北承德的农民企业家----王淑贤在上交所敲响了帝贤B(2160)上市的开市锣。这家从一个名叫河北承德下坂城镇针织总厂的小小企业变身而来的上市公司有幸成为家族企业上市的第一家。当天的酒会上，王淑贤不失豪爽地放言：如果谁现在买帝贤B赔本了找他！事实证明了王淑贤的精明，姑且不说帝贤B上市后的股价起落，单是不到一年后的“对境内投资者开放B股市场”这项利好，就让先来者尝到免费午餐。

　　谁说的：天下没有免费午餐，此言大谬也----至少中国的资本市场证明了这点。

　　如果说，帝贤B的上市只是小心翼翼踏出的第一步的话，那么其后的雷伊B、天通股份、康美药业、用友软件、太太药业、广东榕泰等公司让中国证券市场形成了一个新的生力军----家族上市企业。

　　对中国资本市场而言，家族企业在A股市场一亮相就夺了个头彩，广东榕泰上市后30.80元的开盘价让人瞠目结舌，但这只是个开始，随后用友软件开盘76元，当天最高达到100元的市场表现简直是匪夷所思。

　　凭心而论，能够通过道道关卡上市的民营企业一般素质都不错，但家族企业最大的风险是如何在上市后控制自我膨胀的欲望，合理使用募股资金。

　　其实，早先我们的资本市场也有一些“类家族企业”的民营上市公司，比如早先的“东方集团”、“新希望”。但以前的民营企业上市需要经过多头审批，重重关卡，在市场上春风得意的民营企业家们意识到这不是自己擅长的，长袖善舞的民营企业家在资本市场觉得倍儿委屈，于是渴望同等对待的呼声在一次次从人民大会堂的人大、政协会议上传出来。

　　核准制的出台给民营企业上市提供了条件，而家族企业却成为搭上早班车的一族。家族企业上市本身并无可厚非，只要是股权结构明晰，有合理的法人治理结构也是可行的。关键是我们的许多民营企业在长期的商业实践中已经习惯了某些并非市场化的手段，寻租而来的经济利益让他们浑然不觉头上还有法律这柄利剑。长期的经营习惯在遇到新的游戏规则后难免有些不适应，证券市场要求的信息公开化、透明化让民营企业，尤其是家族企业在获得巨额的融资后有点不知所措。

　　以太太药业为例，太太药业是典型的民营家族控股企业，是迄今沪深上市公司中家族控股比例最高的企业。公司总股本27108万元，5家发起人股东合计占74.18%股权，社会公众股仅占25.82%股权。 该公司在招股说明书中列举了一系列的项目，大致包括新药研究开发中心建设，以及伊贝沙坦、西布曲明、托特罗定片、扎莱普隆胶囊、拓扑替康、注射用他唑巴坦钠/哌拉西林钠(海他欣)等西药项目，当然还包括部分投入到原先的口服液生产线扩建(1.8亿元)等项目。但是，在募集到17亿元的巨额资金，从5月8日挂牌上市后，太太药业出现了一系列的戏剧性变化：首先，声称鉴于公司部分使用募集资金投入的项目在新股发行募集资金到位前已用银行贷款及自有资金投入，现募集资金到位，决定提前归还公司部分银行贷款，总计还款额高达1.42亿元。随即决定投资记帐式国债3.6亿元。6月27日，太太药业再次发布公告，对国债投资加磅，再投入2亿元，到目前为止，短短的一个多月，太太药业的募股资金已经有7亿元出现变化。

　　或许，太太药业的资金已经充裕得不知道怎么花了，或许朱保国本人也没有想到能够募集到这么多资金，一时有点不知所措。抛开这个问题不谈，实际上此时，家族企业的个人道德风险开始凸现。假设，仅仅是假设，某家家族式企业的上市公司在募集到大笔的资金后，由于家族控股地位牢固，小股东根本没有话事权，此时是否可能出现企业经营中的道德风险的累积，进而出现突发性的危机呢？

　　任何事情都是可能的，制度设计的不完善造成了这种潜在风险的加剧。那么我们是否有必要检讨一下我们的现有制度，控制“一股独大”的局面出现，比如，对独立董事的话事权的设计是否可以实行一票否决制，对家族企业上市公司的信息披露是否可以采取更为严厉的措施，既然我们可以出台针对金融企业、“T”类公司的单独信息披露规则，那么针对所有的“一股独大”企业(不仅仅是家族企业)出台一个单独的信息披露规则又有何妨？比如，规定在大股东或者有关联关系的大股东持股超过30%的，要求对经营管理事项的及时披露等等。

　　家族企业上市最大的问题应该是作为一个公众公司如何对家族持股作出限制，比如稀释股权等等。实际上，许多国际化的大公司也是家族企业，比如福特、诺基亚[微博]，但由于资本市场的规则比较健全，以及相应的职业经理人制度在长期的运行中已经形成良好的环境，这些家族企业实际上控股家族基本上不插手上市公司的经营管理，而是通过职业经理人的管理来获取持股的股息或者通过资本市场的高抛低吸获取资本利得。同时，出于加强投资人信心的考虑，这些家族公司的控股家族还会在适当的时机稀释自己的股权，提升公司股价。

　　我们可以预言：中国的家族企业上市将出现一个高潮。据说，现在在苏南地区各家券商的投行人员摩踵接肩，苏南大量的家族企业在看到先行者的成功后兴奋不已。而券商的投行人员正是以家族企业在资本市场的成功来说服这些不愿上市或对资本市场完全陌生的老板们：看吧，前面的肥肉是多么诱人，你只需踏出一步，你也可以吃到那块肥肉！

　　问题是：那块肥肉真的存在吗？

　　资本市场不相信眼泪，不相信个人能力，更不相信家族企业，投资者宁愿相信神话，宁愿相信并无存在的概念，但他们绝对不会相信个人的信用，这是我们市场经济的悲哀，长期的无序状态让个人信用荡然无存，即使作为遮羞布人们也不相信它有存在的必要。

　　但是，历史告诉我们，市场经济本身就是信用经济，没有个人信用的市场经济是建立在沙滩上的高厦，危危乎！李嘉诚之所以能够让香港的投资者相信买进李氏企业的股票不会亏钱是经过长期的资本市场考验的，但我们的民营企业家们即使能够排除自身的短视行为，也许还得付出一生的努力来建立和维持自己的个人信用。目前能都做到这点或许仅仅是一个史玉柱[微博]，不幸的是，史玉柱付出了沉重的代价来证明自己的个人信用，而且史玉柱距离资本市场是那么遥远。

　　我们应该看到，家族企业不仅仅属于个人或家族，在家族企业壮大的过程中，企业本身也是在不断社会化的(对此，茅于轼先生有专门的文章论述)，上市的家族企业无疑更具社会化属性，那么企业相应承担的社会责任有谁来承担？

　　家族企业的企业家个人信用在遭受到社会的质疑，中国是一个极度缺乏信用的社会，在这种环境下，家族企业们的资本之旅看来还得步履沉重地前行。

　　但是我们要记住这些先驱者的名字：王淑贤、杨新发、潘广通、杨启昭、马兴田、王文京、朱保国，毕竟他们为中国资本市场打开了全新的一页。

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