清议/文

　　“上市公司委托理财”这个问题目前虽然在业界、学界争论不休，大家各持己见，但几乎都注意到了它可能是企业通过直接融资管道募集的资金返回到直接融资或资本市场的一个路径。

　　应当说，这触及到了问题的本质。不在少数的中外学者认为中国的高储蓄率与巨大的间接融资资产或货币市场规模，是直接融资或资本市场快速发展的资金源泉。这实际上是以储蓄分流促进资本市场发展的翻版，没什么新的创意。过去10年来中国资本市场就是按照这一思路发展的。值得关注的是，随着直接融资的规模迅速放大，承担间接融资的商业银行已经开始感受到一定压力。越来越多的高质量信贷客户开始退出货币市场，进入资本市场融资，并在资本市场获得低成本融资之后压缩从银行获得的贷款规模。照此发展下去，过快的直接融资必将威胁到间接融资的安全。问题的本质恰恰就出在这里。

　　一国金融在直接融资与间接融资之间按比例发展是确保金融效率与金融安全的关键所在。目前中国在间接融资领域存在基础不够牢靠的问题，表现在已经被贷款占用的居民储蓄有着太多的不良债权性质。银行方面已意识到，在引入贷款质量五级分类制度后，不良债权的比重有迅速提高的可能性，原因是以往按照“一逾两呆”衡量的贷款质量低估了不良债权风险。随之而来的是，银行必须在想方设法提高贷款质量的同时，能够从居民储蓄这个管道获得源源不断的信贷资源，用以缓解因贷款回流不畅而导致的对居民储蓄的偿债或兑付压力。

　　严格地讲，“上市公司委托理财”以及由此增加的资本市场资金供给，本身并不是储蓄分流，但却可以加速储蓄分流，进而加快直接融资的发展，改变直接融资与间接融资之间按比例发展的格局。绝不夸张地讲，不考虑间接融资承受能力的直接融资迅速发展，不仅会导致资本市场的泡沫化，而且搞不好会把资本市场的泡沫传导至货币市场，形成整个金融体系的泡沫化，出现“非效率”金融。

　　在这一方面，日本有着极其惨痛的教训。日本过去也是一个高储蓄率国家，但在整个八十年代日本直接融资迅速发展的过程中，日本企业从资本市场获得的直接融资由1980年的1.05万亿日元一路升至1989年的8.85万亿日元，在这一过程中，日经平均股价(年平均)从1980年的6870.16日元狂升到1989年的34042.79日元，最高达到38915日元(相当于指数点位)，日本股市平均市盈率由16.5倍飙升到64倍。客观经济规律决定了股市的平均市盈率不可能毫无节制地一升再升，日本股市在随后的两年多中爆发了二战后资本主义市场史无前例的持续狂泻，日经股价由38915点一路狂跌至14000点以下。由于日本银行及保险公司对股市的持股比例高达43%左右，股市暴跌使得日本间接融资领域的不良债权像造山运动那样迅速堆积起来，日本经济从此步入受金融不良债权压制的零增长阶段，到目前也没能摆脱困境。

　　从这一点来讲，不能不警惕“上市公司委托理财”所包含的负面成分。当然，这不是彻底否定“上市公司委托理财”。

　　公司的资本大致可以划分为两个部分，即核心资本与附属资本，前者是指资本负债表中的股东权益，后者是指资产负债表中资产一方的潜在损益。将上市公司委托理财视为附属资本运作，等于确认了它的合理性，但也不能因此忽视了其中的不合理性。比如，那些在主营业务一塌糊涂的情况下钟情于委托理财的情形是不合理的。比如，在编制详尽的募集资金使用计划之后变更募集资金投向，并以闲置为理由大肆开展委托理财。

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