河南华证

　　总体来看——从目前A股市场的交易量可以看出资金供应并不十分充裕，在市场规模不断扩大的情况下：流通市值从2000年初的8200亿元增加到目前16000亿元左右，增幅将近一倍，但市场成交量却没有相应增加，反而有所萎缩，客观反映出当前二级市场资金供应已相对紧张，这是制约股市长期走好的重要因素。同时，艾略特波浪理论显示整个第Ⅲ浪行情已经接近尾声；持续高企的市盈率水平更为后市走向蒙上阴影，国内A股市场实在是缺乏继续维持中长期升势的必要条件，深沪市场已经进入了一个高风险时期。在操作上应该把握“短线注意风险，中线坚决回避，长线适当关注”，以确保资金的安全。

　　一、技术形态告诉我们——主升浪已接近尾声

　　经验告诉我们，了解历史可以把握未来，波浪理论的三大理论基石之一便是“股价运动具有历史再现性”。可以说在目前阶段，波浪理论仍是最能从宏观角度出发去预测市场未来趋势的技术分析工具。同时，由于上证综指相比其他指数更具有历史完整性和真实性两大特点，故我们这里选取上证综指为对象，试用波浪理论分析一二，以冀能管窥深沪股市今后演变的趋向。

　　尽管业界对于1996年1月前，即是1990年12月——1996年1月期间上证综指的波段划分分歧颇大，但基本上都认为目前行情的起始是在1996年1月。所以笔者认为如果站在一个较高的层次分析，将1996年1月前判定为一个循环级趋势的第Ⅰ 、Ⅱ 浪更为合适。那么1996年1月后，截止目前的行情就是这个循环级趋势下的一个基本级的第Ⅲ浪，这么一个主升浪的身份自然完全符合96年以来一直处于牛市的市场论调。自1996年1月——1997年5月是这个基本波中的第Ⅰ浪，上证综指的对应点位是512点—1510点。此后市场进入Ⅱ浪回调，运行时间长达25个月，直到1999年5月19日上证综指下探1047点后第Ⅱ浪方告完全结束。

　　5·19行情掀开了第Ⅲ浪的序幕，这是爆炸性Ⅲ浪Ⅲ行情的开始。其中第1浪是1047点—1756点，运行时间仅仅是2个月。第2浪自1999年6月开始，调整到1999年12月的1341点，历时6个月。进入2000年后便是第3浪行情，目前大部分市场人士认为眼下行情处于第5浪阶段，按照这种说法，第3浪应该结束于2000年8月22日，运行时间共计8个月，对应点位是1341点—2114点。第4浪是以比较典型的调整方式完成，2001年2月22日上证综指探底1893点后形成了第5浪上扬，其后就应该进入第Ⅳ浪调整。这种观点遵循了波浪理论的一般原则，比较合乎情理，笔者的观点也倾向于此。不过另外一种可能性也不能完全排除，那就是目前大盘仍然在运行第3浪。这种可能性是基于波浪理论中的所谓“延长”现象得出的，按照艾略特波浪理论，1、3、5三个推进波都有可能发生延长，其中第3波延长最常见于股票市场。同时这个第3浪又是Ⅲ浪Ⅲ中的第3浪，形成延长现象也在情理之中。如果是这样的话，大盘完成第3浪延长后，还会出现第5浪上扬。当然和前一观点相比，这只是一个小概率事件。

　　总体上看，不管大盘是处在第5浪中，还是处在第3浪延长中，整个第Ⅲ浪行情都已经接近尾声。因为如果第3浪延长的话，随后的第5浪就不会再次延长，力度也会相应减弱，甚至有失败的可能，大盘可以预期的上升空间并不是很大。整个第Ⅲ浪推进完成后，大盘将进入第Ⅳ浪调整，其极限调整幅度将在第Ⅰ浪高点1510点上方，完成时间可能在2002年下半年，此后才会出现最后的第Ⅴ浪上升，从而最终完成整个基本级推进波的循环，开始进入一个较大规模的调整时期——基本级调整波。

　　二、从往年运行规律看——下半年振幅将加大

　　大家都承认，由于缺乏投资理念、投资群体以及相应的市场基础，深沪股市相比国外成熟股市有着更多的投机特性。一般来说可以用市场换手率来衡量投机资金比例的高低，换手率越高，投机特征就越明显，市场就越不稳定。有资料显示，1996年美国纽约证券交易所[微博]的换手率为52%，东京为27%，伦敦为58%，香港为54%，而沪市则高达591%，深市更达到902%的惊人水平！尽管1997年开始随着市场规模的急剧扩大，深沪两市的换手率呈逐年下降趋势，但与成熟市场相比换手率依然处于极高的水平。

　　过高的换手率表明短线资金进出频繁，导致的直接后果就是指数短期波幅加大，价格价值关系扭曲。从深沪股市10年的发展历程中不难看出，大盘短期和中期波动十分频繁。从1990年至今10年时间里，出现了9次比较大的波峰，8次比较大的波谷，大约每年都会出现一次较大幅度的震荡。指数的频繁大幅震荡反过来又刺激了短线操作理念的不断强化，这种恶性循环的局面至今尚未改变。

　　不过深沪股市这种频繁波动的规律客观上有助于分析指数运行的趋势。这里同样以上证综指为例尝试加以分析，我们选取的样本年份始自1996年，共计5个。这是因为96年以前的市场容量与目前规模可比性不大，同时96年是第Ⅲ浪的起始，运行特征和趋势上均有较强的延续性。

　　这几个年份股指的年升幅、年震荡范围见下表：

　　年份 波动范围 最大振幅 年度升幅

　　1996 512点-1258点，计746点 134% 65%

　　1997 870点-1510点，计640点 70% 30%

　　1998 1043点-1422点，计379点 31% -4%

　　1999 1047点-1756点，计709点 62% 19%

　　2000 1361点-2114点，计753点 55% 52%

　　平均 —— 70% 60%

　　可以看到近年上证综指的年平均最大振幅达到70%，即使是振幅最小的1998年也有31%的振幅。那么今年的情况又是如何呢？截止6月28日，指数波动范围为1893点—2245点，振幅仅为17%，远远不及以往年份。是市场外部环境发生重大变化了吗？还是投机特征被投资理念取代了呢？显然都不是。唯一的结论只能是大盘尚未进入大幅震荡时期，下半年的震荡幅度将明显超越上半年。如此只有两种可能——第一，大盘在下半年以向上拓展空间为主；第二，大盘将以向下调整为主。从目前情况看，后者的可能性显然要更大一些。这不仅是根据波浪理论的提示得出的结论，其他中长期技术指标也早已发出警报，如月线图和周线图的MACD指标出现明显顶部背驰、RSI指标长期超买等。另外资金面需求大于供给的客观状况也为今后大盘走势埋下隐患。估计下半年大盘将面临大幅震荡，总体走势是难以令人乐观的。

　　三、市盈率水平的本质反映出——目前市场中泡沫成份已经偏大

　　近年我国宏观经济运行状况不断向好是不争的事实，预计今年全年GDP增幅有望保持在8%以上，连续三年积极财政政策的实施确实为经济发展提供了良好环境。相当多的市场人士正是据此认为深沪股市将在今明两年继续大牛市行情，不断创出新高。这种分析手法本身无可厚非，但实际上这种结论显然忽视了深沪股市运行的深层本质，有失于偏颇之嫌。1996年第Ⅲ浪开始至2000年底上证综指上升了1690点，总体升幅超过300%，年均升幅高达60%，而这几年国家GDP年增长速度大约在7%-9%之间。去年上证综指上升了51.73%，深圳综指上升了58.07%，但去年GDP增幅仅为8%。这是何等巨大的差异！目前我国证券市场的总市值已占到GDP的50%以上，对于国民经济的发展起到越来越重要的作用，但是——国民经济发展的速度能否跟得上股票市值增加的速度？实际上股票市场过快的升势，指数价格的严重泡沫化倾向已经远远脱离了其赖以生存的基础。

　　指数价格泡沫化倾向的表现形式之一就是高企不下的市盈率水平。6月27日上海A股的平均市盈率水平是61.08，深圳A股为56.14，从其他国家地区的情况看，日本经济高速发展时期股市市盈率曾高达100倍，台湾地区的市盈率水平也曾突破80倍，但当过分膨胀的泡沫破灭后带来的却是漫长的熊市，使国民经济和证券市场的发展遭受沉重打击。或许有些市场人士和投资者会认为深沪股市的市盈率水平和80倍、100倍的“世界水平”还有差距，上证综指达到相应的市盈率时对应的指数应该是3000点和3750点，和现时点位相比还有一定距离。

　　但事实情况并非如此，深沪股市的实际情况可能还要更糟。在国外成熟市场中，由于上市公司分红形式以现金为主，分配比例又比较高，市盈率在一定程度上就代表了现金分配的水平。但目前国内股市的情况远非如此，首先国内上市公司的平均利润少得可怜，还普遍不分红。有资料显示，1999年上市公司分给A股流通股股东的现金仅24亿元，平均每股流通股可分得现金0.028元，缴纳所得税后可得0.022元。如果按深市A股6年27月的算术平均价格16.35元计算，您如果投资1635元(未计交易成本)购买100股股票的话，一年到头可分红2.2元，资金年回报率为0.1346%，其倒数为743，也就是说您购买股票后想靠现金分配收回成本的话，理论上得等上743年！请看，这就是国内股市的真实市盈率水平——743倍！

　　如果股票不能给投资者带来投资回报，那就只能扮演一种投机工具的角色，除了拥有互相区别的代码外不再具有任何实际意义，这和赌场中的筹码已无实质区别。2000年中国股票市场全部上市公司只有约800亿元人民币的利润，其中分红远不到100亿，而印花税和佣金合计已达900亿。付出和收获是如此悬殊，投资者要想获利，唯一途径就是股票价格的上升，股票怎样上升呢？唯一途径又只能靠资金来推动，这显然又是一个恶性循环，如此就无怪市场投机风气盛行了。然而，资金供给真的是源源不绝、取之不尽的吗？

　　四、供求关系的新变化——资金需求压力短期内难以化解

　　投资价值的缺乏，必然导致资金推动市场局面的形成，也就是说，决定市场价格的不是内在价值，而是市场供求关系。自1996年股市进入第Ⅲ浪上升后，一级市场就始终处于卖方市场，新股认购冻结的资金量长期居高不下，这表明即使经历过若干个扩容高潮后股票仍然是以一种稀缺资源的形态出现的。造成这种现象的原因有很多，投资渠道单一，大量游资被迫进入股市是其中重要的因素之一。预期今后一段时期内供求关系的变化仍将左右股市，尤其是二级市场的走向。其中以下几个潜在因素的影响将是至关重要的。

　　从资金供给方面看，主要有开放式基金、保险资金、社保基金这么几块。开放式基金已经提到议事日程，一些前期准备工作也已经展开，估计明年将会正式推出第一批开放式基金。

　　开放式基金和封闭式基金相比，在激励约束机制、流动性、透明度、市场化等方面具有较大优势，是今后基金业的发展方向。目前市场对开放式基金的期望值很高，但组建开放式基金的主要问题是可供开发的投资者有限，所有的供给算盘都在打储蓄资金的主意。如果放开银行资金购买的话，见效倒会相当明显，但这样的设想显然不太现实。

　　保险资金方面，保险行业发展速度相当迅猛，全国保险公司的总资产目前为2500亿元左右，保费收入以每年30%以上的速度增长。目前已放开了一些特殊险种基金的入市限制，但这些基金规模太小，对市场杯水车薪，实质帮助不大。估计这只是投石问路的举措，为将来保险基金整体入市进行试探。社保基金结余额目前在1000亿元左右，这块资金入市政策尚未明确，一般认为仓促出台的可能不大。由于机制原因，今后社保基金的支付压力将会相当大，这部分资金的入市潜力具有比较大的不确定性，更可能是以国有股减持的配套措施面目出现。

　　相比资金供给，未来资金需求的压力将比较大。首先是新股、配股、增发上市这一块，去年全年占用资金在1100亿元-1200亿元左右。由于今年增发新股数量大大增加，全年所需资金总额不会低于去年水平，上半年核准制和上市辅导等规则的实施，客观上延缓了新股发行速度，不排除下半年新股发行速度加快的可能，这样一来，整个下半年资金面的压力会比较突出。其次是因印花税、佣金抽离的资金。1999年深沪两市全年交易量为31189亿元，2000年约为62000亿元，该两年印花税加佣金总量分别为437亿元和870亿元左右。从上半年的情况看，今年交易量可能会有所减少，如果假定为60000亿元的话，就将抽走市场资金约800亿元。

　　再次是创业板的建立。由于一开始的发行、上市就会具备一定规模，因此短期内主板资金分流是在所难免的，主板上市公司的价格水平也将面临重新排序的压力。如果创业板起步比较顺利的话，这种影响还将进一步延续下去。

　　最后是国有股减持。国有股减持在经历了长期的舆论和理论准备后将步入实质性阶段，近期沧州化工等5家上市公司公布了国有股减持计划，消息出台后这些上市公司的股票价格均出现较大幅度波动，可见即使市场对国有股减持已有充分准备，但当真正进入实施阶段时，投资者仍是心存疑虑，态度谨慎。因为国有股数量巨大，甚至超过了流通股数量，所以国有股减持仍是影响今后市场供求关系的最重要因素。

　　此外一些新的交易方式的出现也会改变市场供求关系，比如明年推出“预托证券(CDR)”的话，国内投资者就可以用外币或人民币买卖海外股票。这些情况也将对市场供求关系产生微妙影响。

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