清议/文

　　最近，由清华大学与中证报联合发布的一系列上市公司业绩评价报告引起业内人士的关注。笔者不时受业内人士及传媒的邀请对其合理性进行判断，也收集了一些来自各方面的意见。出于学术研究的需要，对上市公司业绩的评价方式加以探讨是十分必要的。不仅如此，由于业绩评价本身也是一种信息的来源，会影响投资者进而影响其对上市公司业绩判断投资决策，因此，在业绩评价理论方面展开争鸣是一项很有意义的工作。

　　5月11日发布的由清华大学主持的一项上市公司业绩成长性排名报告，在排名居前的50家上市公司中，波导股份、大唐电信、海王生物、云大科技以及类似烟台万华、曙光股份、长春燃气等许多新上市公司，被看作是业绩成长性出色的上市公司。然而，根据这些公司的2000年报，有充分证据说明它们的业绩成长性并不理想，甚至存在程度较大的风险性。

　　毫无疑问，上市公司业绩评价理论具有极强的实践性。但如果存在太多的反证，那就足以证明其评价理论是错误的，至少存在重大瑕疵。

　　应按照股东应占利润及 财务结构评价上市公司业绩

　　首先让我们分析一下波导股份(600130)的业绩成长性状况。在清华大学给出的成长性排名中，波导股份名列第29位。的确，如果仅仅从主营业务收入的同比增长幅度而言，波导股份2000年202%的同比增幅是极为出色的，但仅仅以此为根据论断波导股份的业绩成长性也极为出色就缺乏足够的说服力。因为今天已不是以工业生产总值判断企业效益的计划经济时代，而是一个按照股东应占利润以及财务结构来评价上市公司业绩的时代，计划经济的业绩评价理论早已过时。依据2000年报，波导股份股东应占净利润为4401万元，较上年同比滑坡8.51%。这显然不能得出该公司盈利能力成长性出色的评价。

　　进一步说，对上市公司盈利能力成长性的评价，不能不考虑非经常性损益这项十分重要的因素。非经常性损益是一次性的、难以为继的、靠不住的损益因素，因此，必须加以剔除。这在管理层规定的披露准则中属于强制性条款。然而，清华大学的评价体系对此大大忽视。同样依据2000年报，波导股份剔除非经常性损益后的经常性净利润仅为3182万元，较上年同比滑坡幅度高达33.85%。这还不算，这套评价体系完全忽视了在全年业绩评价中有关下半年业绩增减变动之于波导股份业绩成长性的重要意义。分析表明，波导股份2000年下半年主营业务收入虽然环比增长了16.72%，但营业利润环比滑坡幅度高达74.91%，这也是下半年经常性净利润滑坡50.91%的主要原因。

　　评价上市公司业绩成长性应全面考核盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力以及现金保障能力

　　为了确保上市公司业绩评价的准确性，单纯以盈利能力来评价公司业绩的成长性是远远不够的，必须将评价的范围扩大到短期偿债能力、长期偿债能力以及现金保障能力方面。我们认为，清华大学的评价体系忽视了这一全面性，进而令人对其评价结果的准确性产生怀疑。我们注意到，在海王生物2000年主营业务收入、营业利润、净利润及经常性净利润分别同比激增125%、164%、98.07%和184%的同时，该公司的应收账款同样大幅增长，这导致其现金流量表提供的主营业务收入仅为利润表提供的主营业务收入的66.28%，这足以判定该公司报告期的现金流量状况极不理想，长此以往将产生较大的货款回收风险。更糟糕的是，海王生物去年短期借款期末余额较期初激增119%，这导致该公司期末资本充足率降至30%的国际公认资本安全警戒线之下，仅为27.02%，而其有息负债对资本的比率升至237.39%，远远突破100%的国际公认负债安全警戒线。而大量案例证明，利润表发生亏损的公司，往往就是从资产负债表恶化开始的。遗憾的是，这套评价体系认为海王生物的业绩成长性是颇为出色的，在所有上市公司排名中，该公司位居第32位。

　　大唐电信(600198)是另一个存在争议的例子。该公司在清华大学给出的上市公司业绩成长性排名中名列第16位。然而，有关的财务分析发现，虽然2000年其主营业务收入同比增长120%，但应收账款的同比增幅高达128%。受此拖累，该公司报告期营业收入现金保障倍数为75.72%，这根本谈不上出色的水平，净利润现金保障倍数为更差的19.28%，如果剔除年末新增应付票据与应付账款因素，按收付实现制核算，大唐电信2000年是严重亏损的，这绝不是耸人听闻。

　　不能忽视粉饰报表业绩的问题

　　此外，我们还注意到清华大学的这套评价体系没有考虑到新上市公司发行前业绩的风险性，在它给出的业绩成长性50强上市公司中，新上市公司占很大的比重。这无疑会存在很大的偏差。道理很简单，主要原因是在中国证监会今年推出一系列涉及股票发行的新的游戏规则之前，在发行环节存在明显的粉饰报表业绩的问题。这里列举两家公司的情况，它们分别是烟台万华与长春燃气，在清华大学的业绩成长性排名中，它们分别名列第26位和第37位。

　　招股书虚假陈述的问题由来已久。为了把公司包装成一家高科技企业，烟台万华招股书声称其1999年科技开发投入2210万元，占销售总额的10.5%。这是真的吗？按照现行会计制度，对企业科技开发投入的核算，要么计入当期管理费用，要么计入长期待摊费用；或者是部分计入当期管理费用，部分计入长期待摊费用。然而，烟台万华1999年度全部管理费用发生额仅为919万元，包括长期待摊费用在内的无形资产及其他资产合计数为零。这很难让人相信上述2210万元科技开发投入这一陈述是真的。

　　不过，与烟台万华上市前资产剥离过程中形成的业绩成长性泡沫相比，如此涉嫌虚假陈述的行为无疑是小巫见大巫。依据招股书，主发起人兼控股股东的万华集团截止2000年5月31日的总资产16.66亿元，净资产8.64亿元，1～5月实现销售收入35676万元，利润1022万元，现有职工5314人。而从万华集团剥离出来但仍作为其控股子公司的烟台万华截止2000年5月31日的总资产为3.19亿元，净资产1.52亿元，分别仅占万华集团同期数的19.16%和17.60%，这看上去是将万华集团不到1/5的资产剥离到烟台万华。但1-5月烟台万华实现的主营业务收入为13579万元，占万华集团同期销售收入的38.07%，这已使人相信烟台万华按主营业务收入衡量的资产使用效率是万华集团的一倍。令人吃惊的是，烟台万华1-5月实现利润3508万元，是万华集团的3.43倍。按照合并报表的原理，作为控股子公司的烟台万华的巨额利润是建立在不包括烟台万华的万华集团亏损2486万元基础之上的。除非万华集团能够证明所谓1-5月实现的1022万元利润不包括烟台万华在内，否则，烟台万华的业绩便包含太多的泡沫成份。这是个什么问题呢？按新出台的股票发行管理办法，这是一个涉嫌资产不完整的问题。以此为背景，如何能够让人相信烟台万华是一家业绩成长性出色的上市公司呢！

　　如今天然气身价倍增，长春燃气也通过资产置换向城市天然气供应领域靠拢。不过，天然气零售与天然气开采有着很大的区别。一方面，它要受地方物价部门的严格控制，海南的燃气股份就曾因供气价格不能及时随成本价格上涨而调高在去年上半年陷入亏损；另一方面，由于地下管网建设的限制在客户选择方面没有足够大的回旋余地，以至于一些支付能力较差的客户不能及时清缴费用的情况难以避免。类似这样的问题以往在城市供暖、供电、供水、供气等部门中均有不同程度的表现，甚至出现企业破产兼并导致债权悬空进而形成坏账损失。

　　与1997年相比，长春燃气上市前一年的主营业务收入增长了近2倍，但应收账款余额却激增了28倍以上。到去年上半年，虽然主营业务收入仅完成去年全年数的不到44%，但应收账款比年初再增长一成，达到1.71亿元。也就是说，公司实现的净利润数成倍地飘在外面，利润表所反映的盈利根本无法获得现金流量上的保障，反而是一个现金流失情况十分严重的例子。

　　令人感到极不公平的是，虽然长春燃气现金流量状况极差，但公司方面却已经把前三年实现的账面净利润几乎全部分配干净，这意味着公司将风险通过新股发行转嫁到公众投资者头上。由于招股书没有提供1997、1998年度现金流量表，这一问题的严重性被大大掩盖。更令人遗憾的是，去年上半年该公司的现金流量状况仍然没有改善，近60%的主营业务收入被打了白条。若不是靠增加应收账款截留了4000万元的现金流出额，长春燃气经营活动产生的现金流量净额就不是914万元，而是-3000多万元。这足以说明，长春燃气上市前的业绩成长性并不像利润表所揭示的那样好，将其视为成长性最强的中国上市公司有着极大的误导性。

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