研究结果

　　自从我国内地设立股票市场以来,公司上市几乎成了企业融资的唯一方式,股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。

　　成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。

　　我国上市公司偏好股票融资,忽视债务融资,这种不正常的融资方式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱最为突出。

　　上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发展。

　　经过10来年的发展,证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。到目前为止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易。其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金。可以说,股票成为上市公司更为偏好的融资方式。而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市公司不太热衷。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。从效果看,上市公司对股票融资的过度偏好,也带来了一系列问题,突出表现为上市公司对资金的使用效率低下、经营业绩下降、持续盈利能力趋弱等。因此,上市公司有必要改变目前较为单一的融资模式,合理利用财务杠杆,利用不同的融资手段,改善公司经营状况,保持公司业务健康、持续地发展。

　　一、多数上市公司偏好股票融资

　　企业对股票融资的偏好性,突出表现为以下几个方面的特征：

　　1、未上市公司偏好股票的发行与上市。

　　资金是宝。自从我国内地设立股票市场以来,上市几乎已经成为一些企业融资的唯一模式,股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。不少企业似乎特别热衷于股票发行与上市,为了达到发行股票并上市的目标,个别企业甚至不惜采用非法手段,编造虚假财务报表和经营业绩。这些企业把上市作为主要目的,忽视企业的经营管理,模糊了企业发展的根本目标。例如大庆联谊、PT红光、康赛集团等为了达到发行股票并上市的目的,不惜采取弄虚作假等违规行为,结果受到证监会的严厉查处。从PT红光上市不到一年就巨额亏损,让投资者目瞪口呆的案例看,公司为了达到上市的目的,募集更多的资金,在上市前提供了饱含水分的财务报告。这种情况在不少上市公司或多或少地存在,已不是个别现象。

　　2、已上市公司将配股作为再融资的首选方案。

　　由于历史原因,我国国有企业的负债率普遍较高,因此,利用股票融资来降低负债率是无可厚非的。但是,我国的上市公司通过发行上市,其资产负债率已经大为降低,仍然特别推崇股票融资,出现大面积配股的现象,就不太正常了。按照证监会的规定,上市公司连续3年的净资产收益率平均达到10%(目前调整为6%),即符合配股条件。符合配股条件的公司,其实不一定要配股。现在,上市公司一旦符合条件,不管有没有合适的项目,甚至没有项目,都要配股。从历史数据看,1998年共有153家上市企业实施了配股,首次超过了同期发行新股家数(94家),募集资金343.45亿元,占当年股票市场融资额(840亿元)的41%；2000年更有166家上市公司进行了配股(新股发行141家),筹集资金527.42亿元,占当年募集资金总额的34%。然而,上市公司的业绩并不是一“配”就灵的,许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长,反而出现急剧恶化,甚至走向亏损,郑州百文、百花村在配股后逐渐沦为“PT”股就是最为典型的例子。

　　3、增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。

　　由于增发新股条件较为宽松,定价较高,同时发行规模也相对较大,不受规定的比例限制,一次可以募集到更多的资金,因此,增发新股的方式受到众多上市公司的欢迎。而这种模式避免了国有股东的尴尬,不用拿出资产或现金参与新股配售、认购,就可以获得权益的增加和资产的增值,因此更受国有股股东青睐。去年沪深两市有24家上市公司增发股票,募集资金219.38亿元,平均每家募集资金9.14亿元,远高于每家公司配股可募集的平均资金额3.18亿元。这样的“好事”,对于以国有股占主导的我国上市公司来说,何乐而不为？因此这种融资数量与规模估计还会有进一步的提高。然而,事实是,增发并没有给所有上市公司带来盈利,吉林化工就出现每股亏损达0.25元的状况。应该引起重视。

　　4、股票融资比重大大高于债券融资。

　　根据中国人民银行调统司的统计,从1995年到1997年,我国债券融资额在当年融资总额(发生额)中的比例分别为1.9%、2%和1.7%,而股票融资额的相对比重则从1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年来股票融资的比例更高。统计又显示,作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司,对企业债券市场的参与程度是很低的：1997年以前上市公司发行企业债券的极少,在1998年发行的142亿元企业债券中,也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看,债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟市场相比,债券融资的规模显然偏小。股票融资规模和比重的快速增长,客观上是大力发展证券市场,上市公司大量增加的结果,但也说明了这样一个事实,即企业在选择融资方法的时候,较为偏爱股票融资。

　　二、上市公司为何偏好股票融资

　　上市公司偏好股票融资,相对忽视债券融资。造成这一现象的主要原因是什么呢？在成熟的资本市场上,债券市场所占的比例要远大于股票市场,基本是股票市场占20%-30%,债券市场占70%-80%。以美国为例,在证券发行中,股票融资占25%,债券融资占75%,甚至更高。据研究,从1970-1985年,美国企业通过股票融资筹集的资金在企业外部融资中所占的比重仅为2.1%,而企业通过发行债券新筹集的债务资金平均约为股票市场的10倍。80年代以来,美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券,发行债券已成为大多美国企业外部融资的主要渠道,股票市场已成为其次的资金来源了。去年,德国电信发行了146亿美元的债券。近期,法国电信更是发行了高达164-亿美元的债券。

　　这些资料说明,成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重,这个差额有时甚至达到10倍。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。

　　在成熟市场盛行债券融资的情况下,为什么我们的上市公司特别偏好股票融资呢？造成这种状况的原因是多方面的,我们可以从三个方面进行分析：一是股权结构不合理,二是股票融资的成本较低,三是债券市场不发达。

　　1、不合理的股权结构是上市公司偏好股票融资的根本原因。

　　我国目前的股权结构十分复杂,包括国有股、法人股、内部职工股、A股、B股、H股等,其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。从2000年的统计看,未流通股占总股本的比重为65%,其中国有股的比重达44%,处于绝对控股地位；法人股的比例也相当高,达19%。这种以国有股为主导的股权特征,导致上市公司以大股东的利益为主导,而忽视中小股东的利益,进而对上市公司的融资模式、融资能力及经营业绩都产生了不利影响。

　　2、上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股票融资的相对成本。

　　在目前的股票市场,上市公司通过股票融资的成本是较低的。股票融资的成本主要包括以下几个方面：(1)股票分红。股票分红的具体指标是股息率,股息是市盈率的倒数。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低于债券融资利率(目前三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%),更低于银行借款成本(目前三年期借款的年利率为5.94%,五年期借款的年利率为6.03%。)。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的支出是极低的(参见表1)。由于证监会对现金分红作了有关规定,2000年派现上市公司家数达699家,较1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息约下降了22%。由此可见,上市公司支付的股息实际是很低的,股息支出对上市公司并不构成太大的成本。(2)股票融资费用。目前大盘股的每股发行成本是0.1-0.15元,小盘股大约是0.2元,按新股发行市盈率25倍计算,大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%,小盘股大概是1.2%；配股的承销费用为1.5%。(3)红利的税收问题。目前对股票投资的红利征收20%的税收。(4)发行股票的负动力成本。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重,从而影响股票激励的效应。但这种情况在我国现在基本上不存在。

　　因此,我国上市公司的股票融资成本较低,股票融资就是其理所当然的选择。

　　3、债券市场不发达也是一些公司选择股票融资的重要原因之一。

　　我们知道,债券是成熟市场更为广泛的融资方式,这与其发达的债券市场分不开的。相反,我国的债券市场却受到了较多冷遇。自1987年至1998年的12年间,我国企业债券累计发行约1360亿元,不及我国股票市场一年的融资额。为发展我国的债券市场,新的债券管理办法在积极的酝酿之中,新办法将在发行主体、利率确定、流通性上都有新的市场化的规定,从而使债券市场获得规范、健康的发展,引导更多的企业选择债券融资的渠道进入资本市场。

　　三、偏好股票融资带来的问题

　　由于上述原因,我国上市公司偏好股票融资,而忽视债务融资。这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱是最突出的表现。

　　首先,在股票市场上进一步融资的低成本,使上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。

　　我们看到,不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。可以说是低成本的股票融资助长了它们的这种行为,而以国有股为主导的股权结构使其无障碍地按照自己的意志行事,中小股东的利益则少有顾及。

　　还有不少上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。由于去年股市整体运行较好,许多上市公司通过参与股市,获得可观的短期收益,使其财务报表得到修饰,这种情况在2000年报中表现得特别突出。由于这些资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目,使得资金没有真正发挥其功能,造成资源的巨大浪费,同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

　　其次,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。

　　根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下,为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？

　　一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的,因而预测数据是不可靠的。另一种解释是在对未来的分配上,控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发,从而在事实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题,而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的经济规律行事,其结果必然是企业经营业绩的下滑。

　　最后,从长期来看,上市公司偏好股票融资的行为对企业的最大影响是持续盈利能力的下降。

　　这是我国上市公司表现出来的普遍问题,所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从上市公司净资产收益率波动走势(见附图),可以清楚地看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。从整体看,上市公司在1995年的加权净资产收益率为11.19%；1998年降至最低,为7.79%；2000年达到8.06%,5年来下降幅度达28%。

　　我们再看配股对上市公司的影响。由于配股的资格要求,上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6%以上,这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到,配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响,从而对公司的长远发展带来负面影响。从1993年进行配股的93家上市公司看,其加权净资产收益率在配股当年为15.31%,但随后就出现下滑趋势,到1996年达到9.42%,2000年底则仅为7.54%。近两年参与配股的上市公司基本都表现出这种趋势(见表2)。表2列出了历年实施配股的上市公司的加权净资产收益率变化情况。这说明,上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。

　　因此,利用股票融资对企业的发展来讲,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融资,对企业的经营状况与未来持续盈利能力带来负面影响。因此,上市公司应该合理利用融资手段,以适应企业的长期发展。

　　四、合理利用融资手段,促进企业发展

　　按照前面的分析,我们知道,股票融资与债务融资是企业可以自由选择的融资手段,我国上市公司偏好股票融资,对其发展并不是有利的,相反会带来许多问题。因此,上市公司应该根据企业的财务状况、经营特点、融资成本等多种因素,合理利用融资手段,促进企业的健康、持续增长。

　　1、在决定如何融资之前,上市公司必须改变认识上的偏差,即资产负债率并不是越低越好。

　　目前我国全部国有企业负债率为80%左右。西方一些发达国家,如日本、德国、意大利等,企业的资产负债率并不比我国的国有企业资产负债率低,日本非金融类企业的资产负债率高达84.4%,德国紧随其后为77.5%,意大利为69.5%,法国为68.4%。即使对资本市场高度发达的美国来说,其企业资产负债率也高达53.9%。可见,我国国有企业的资产负债率并不算高,与发达国家比较起来只能算是中等。

　　我国企业的主要问题并不是债务问题。当前我国如急于通过资本市场为国企“输血”,而不在其它深层次问题上寻找对策,一段时间后国企的资本负债率还会上升。这种情形已经在我国的不少上市公司身上得到了体现,如东方航空[微博]、ST包装、广州冷机、数源科技、桦林轮胎、昌九股份等上市仅一年多就出现亏损的公司不在少数。所以,对困境中的国有企业来说,根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持,而是提高企业的资产盈利率。只要资产盈利率不提高,无论运用何等高级的金融工具,输再多的血都无济于事。因此,我们的上市公司在直接融资、间接融资的把握上,应该有一份清醒的认识。当前我国企业对上市融资普遍带着免费资本的幻觉,这种情况是十分危险的。

　　2、上市公司要从战略角度出发,以公司的持续增长为前提,综合考虑,确定融资策略。

　　从上市公司融资成本的角度来看,目前企业债券相对股票融资的优势并不是十分明显,但通过债券融资可以发挥财务杠杆作用,在提高净资产收益率、股东权益最大化方面,债券融资明显优于股权融

　　资；在投资项目预期收益率较好的的情况下,债券融资更是成为股权融资方式不可替代的最佳融资选择。因此,债券融资符合上市公司的长远利益,应当纳入上市公司的长期融资战略。

　　另外,我们应看到,为促使上市公司合理融资,证监会对上市公司现金分红做了相应规定,这将提高股票融资的成本,使债券融资的优势上升。同时,证监会在处理上市公司的股权结构不合理、法人治理结构不健全方面也推出了积极手段,如国有股的流通、独立董事的推行等,都将使上市公司的融资手段更合理,更有利于企业的长远发展。

　　3、为促进上市公司积极参与债务融资,需要加强债券市场的建设。

　　从企业债券市场的角度来看,中国企业债券市场经过十几年的发展,对我国经济发展起到了积极的推动作用。但不容置疑的是,我国企业债券市场存在诸多问题,其功能定位存在一定的偏差。企业债券对满足广大企业合理融资需求的功能回归是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求；而作为中国优秀企业代表的上市公司,深度涉足企业债券市场、积极推进企业债券监管体制的改革,必将对中国企业债券功能的充分发挥产生全面、积极、深远的影响。另外,可转换公司债券等创新产品的推出,也有利于企业优化融资结构。因此,通过加强债券市场的建设,将有利于促进上市公司参与债券融资,从而改变目前相对单一的融资模式。

　　总之,我国上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发展。(华夏证券研究所仇彦英)

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