2月24日下午，北京大学中国经济研究中心举行“中国证券市场的前景和隐忧”政策研讨会。宋国青教授、林毅夫教授、平新乔教授和陈平教授等先后发言，卢锋教授宣读了周其仁教授的书面发言。

　　多数与会者认为，本次研讨会是迄今为止中国经济学界有关我国股市论争的最为理性和深刻的声音之一。

　　感谢周其仁教授将他的书面发言专投本报发表，感谢中国经济研究中心陈平教授、姚洋副教授为本报提供有关的整理资料。中国股市微观基础不实(平新乔)

　　我们面临两个根本问题：第一是对当前中国股票证券市场的评价问题。第二是，如果我们要治理中国股票市场的问题，现在是不是一个好的时机。我们已经历了3年的物价下降，如果要给股票市场动手术，会不会引发真正的经济危机？

　　按照金融微观结构理论，股票价格是股民、操作者对资产预期价格的评估，并追加一个误差项。误差项的均值接近于零。真正的股票价格是由资产的基本面决定的，股票回报率是可以同股票的基本价格对应的。这里牵扯到很多制度性的问题，还有很多交易成本摩擦的问题。庄家问题，就是一个引起股票价格跟股票所反映的背后资产的真正价格之间产生差异的原因。这就涉及到争论当中的一个问题：中国股市的市盈率是不是太高了。让我们比较一下中国的国有企业在美国等国外上市的市盈率跟在国内上市的市盈率：在国内的市盈率平均是五六十倍，而在国外的市盈率只有五六倍。哪个市场对前景预测更准确些呢？

　　中国股市到底到了什么程度？这就要回顾一下10多年前中国股市设计者在设计上的一些最基本的问题。大家都清楚，中国股市和西方股市之不同，在于前者是一个国有股市。国有股市有以下5个基本特征。(1)基本不分红。(2)国有上市企业资金的2／3是不流通的，只有1／3左右是流通的。这就可能发生“死人挣活人钱”的现象。市场上的股票价格和企业股票的真正价格是背离的。(3)各种股票价格的变化是趋同的，比如说100家上市公司，价格涨的时候93%左右都是涨的，只有7%左右是跌的；明天跌的时候93%左右都是跌的，只有7%左右是涨的。美国经济学家发现全世界的股市趋同现象发生率最高的是波兰，第二是中国，美国最低。(4)股市价格的回报率不能从企业本身的微观绩效来说明，而只能靠市场的波动来说明。这是不好的，因为如果股价是资产价格，就应该反映企业的微观行为，应该反映企业的经营绩效。(5)中国正在搞资产重组，如果真的有效果，股市价格就应该有所反映。因为如果股票价格是资产价格的预期，重组以后就有新的机会，新的机会就会使价格上涨。但是我们去年搞了这么多重组，结果是资产价格的变化和资产重组之间没有关系。

　　中国股市是国有股市，所以就不可能是零和博弈。是国有股市，政府就会义不容辞地承担起托股的责任。股票跌到太低时，政府就会托，因为它影响到对中国经济发展和宏观调控整个绩效的评价。因为政府会托股，所以中国股市不可能降到正负相抵的零和博弈。非零和博弈的结果并不是说我们股市发展得很好、我们的机制很优越，所以我们的投资者就有了报酬，而是因为我们自己有道德风险问题。

　　这在美国经济那边也有研究。格林斯潘发现美国股市的价格太低了就搞一个利率调整，下调以后股价就上去了。美国股民知道格林斯潘会这样做，知道美国联邦储备系统不可能让股价跌到正常价格以下。这就是鼓励股民冒险，鼓励大家去投机。有人做过研究，美国的股票回报率的真正的评价跟股市价格的系统偏离为6%，这就叫泡沫。

　　政府和股市的这种关系就决定了我们的股市和我们的国有企业的真正绩效之间有系统的背离。所以我认为这次针对中国股市的争论意义非常深刻。政府也意识到这个问题了，所以国有股要减持，要允许非国有企业进入股市，要允许股市多元化。

　　另外很重要的一个问题是我们基金的行为。《财经》上关于中国基金黑幕的报道让人触目惊心。吕梁能够动用北京400多个机构拉动几十亿资金去逮一个股票当然是做庄了。事情的背后是什么呢？就是我们的国有商业银行体制，是国有企业。在目前这两种制度结构下要治理这样的问题难度是很大的。从100点涨到2000点，如果要一下子掉1000点，怎么收拾？但从长远来讲总挂在上面也不行，所以要缓步走。

　　因此我认为这次辩论的双方都很深刻而且反映了股市的共性问题。国有股必须减少，但是在减少过程中怎样提高透明度？这个透明度并不是越高越好，还有个优化问题。太透明了，股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度，合理掌握交易量规模，合理掌握国有股流通比例的增加。(作者为北京大学中国经济研究中心教授)

　　市场间竞争与股市规范(周其仁)

　　关于股市黑闻的讨论，有一个问题还没有人问：完全可以过门而不入、或见势不对拔脚就跑的投资人，为什么在据说平均都亏钱的条件下，仍然对黑闻不断的市场趋之若鹜？

　　2月15日《南方周末》发表陈涛的文章里，对2000年中国股市的“投入产出”，有一个精彩的估计：投资人上缴的印花税与券商佣金之和超过900亿元，而上市公司创造的利润，包括披露不实的水分在内，不到800亿元，其中向投资人分配的现金不多于100亿元。

　　考虑到当下股市的全部市值约为5万亿，那么即便印花税和佣金为零、上市公司的利润全部分配给投资人，在这样一个股市上投资，收回本金怕也要40年以上。如此的市场机会，为什么投资者依然人头汹涌？投资者为什么涌进“黑”市

　　考虑一下我国股市的约束机制吧。大家知道，中国公司上市要经过重重审批或评审，交易所、券商和其他中介服务的资格，非政府特许不能取得，所以市场供给方的竞争，受到了严重的限制。但是，从市场的买方、也就是投资人一方看，进出市场却是自由的。在这样一组条件下，上市公司的质量较差，卖方想圈钱，以及某些交易中介搞种种名堂“黑”投资人，在我看来都不难解释。

　　比较难的问题是，为什么还有那么多的投资人偏偏“喜欢”这个市场？说投资人“不成熟”，甚至“中国人生性好赌”，还有什么市场“高度信息不对称”，要自圆其说怕都有一定困难。在一个数千万投资人参与、重复多年的“游戏”里，瞒天可以过海，是很大的一个神话。英雄和魔鬼的故事固然引人入胜，但是拿神话来解释真实世界，不是可取的办法。关键在于金融市场间竞争不足

　　本文认为，当下股市里那些最严重的问题，根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。这主要是指，我国股市与其他各类筹资融资市场之间，缺乏市场竞争；而各类股市之间的竞争，也大为不足。

　　比较而言，股市本身规范程度的高低，并不是第一位重要的。不是吗？比照国内其他各类市场，股市现有的规范程度就已经相当不低。无论从相关法规的齐备程度、管制机关的权力集中程度及其工作人员的专业水平、管制手段的强度和使用频率来看，还是从政府高层、新闻媒体和大众的关注程度着眼，股市的规范水准即使拿不到全国各类市场里惟一的甲等，恐怕也是甲等之一。政府和民间对股市规范的投入已经不少，结果还是“道高一尺魔高一丈”。这件事情，是不是需要向别的方向上想一想？市场间竞争更是“信用＂竞争

　　我自己相信的“逻辑”是这样的：金融业的市场间竞争，不仅仅是各种投资收益率和筹资成本之间的市场竞争，更是各类市场各种金融交易“信用”可靠性之间的制度竞争。市场间竞争不足，投资人没有选择更可靠投资场所的余地，只好“将就”现有市场的结构及其信用水平。

　　连带的影响，就是市场供给方为了自己的利益而提高交易可信程度的努力，缺乏动力。市场竞争不足，靠专家和政府自上而下“规范市场”，是文不对题的。

　　让我先从入市投资的需求总量谈起。那涌进股市的百亿千亿资金，无论来自个人还是机构，都是自觉自愿为搏利而来，是英文里讲的“willingtopay”，也就是自愿付出来的钱。这些投资者都不是小孩子，都有行为能力。大家愿意进场下单，在一个不准卖空的市场里导致“买压高企”，谁有什么办法？

　　春江之水，烫还是不烫，鸭总是知道的。当事人不怕烫、甚至偏好“烫一把就死”，别人不便多说什么。在这个意义上，市盈率就是股市的市价，已经包含了你看“太高”就卖、他认为“不太高”就买的全部信息。金融市场整体的壁垒和禁令

　　问题是，千家万家投资人在股市上的自愿付出，是在现有局限条件下的决策和行为。公家机构的钱，在有效地节约代理成本的制度建立起来之前，花到哪里也会“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正常”。撇开这一点，人们的钱财究竟多少用于消费、多少用于投资，以及多少用于这类投资、多少用于那类投资，是在现有金融制度约束下的选择。

　　要解释万亿社会资本“自愿追逐”仅有的每年区区800亿利润还含“水分”的投资机会，非问一问它们的“机会成本”或“机会风险”为什么如此之低？就是说，为什么社会资本没有其他更好的去处？

　　这一问，不能不超越股市，涉及金融市场的整体。简化一点来讲，主要的约束变量有以下三项。第一，利率以及银行金融交易的进入壁垒；第二，人民币可自由兑换以及资本项下出入境流动；第三，其他股本交易市场包括地方性柜台交易和二板三板市场的合法性。常识告诉我们，涌入股市的投资总量，无论如何也不是单独被决定的。产品与投资品市场“信用”竞争

　　利率由市场决定的意义，不单单是“有效配置”消费和投资。利率由市场竞争决定的体制，还鼓励产品市场与投资品市场彼此展开“市场信用基础”方面的竞争。

　　比方一个服装市场和一个银行服务市场，两边都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒伪劣的服装，也可能有假冒伪劣的银行服务。要是服装市场的价格和银行的利率都放开，那么价格可以反映服装的质量，利率可以反映银行服务的质量。

　　在这个体制下，要是服装市场改善其“可信程度”的努力大于银行服务市场，那么在服装市场上用来识别服装质量的信息成本就会下降，其他交易费用也可以得到节约，因此服装市价相对于利率会下降得更快，从而刺激对服装的市场需求增加。由于那部分“可服装可银行”的购买力更多地流向服装市场，银行业要对此作出反应，非加快自身信用质量的提高不可。

　　倘若政府管制了服装价格和银行利率，上述“信用进步机制”就被削弱了。因为各方面提高市场交易可信度的努力和花费，不能通过市场化的价格和利率机制来获得回报。所以，但凡政府管制价格的地方，不但产品和服务的品质考核成为政府的责任，而且市场的或黑或白，也成为行政问题甚至政治问题。

　　想想看吧，政府为了社会利益控制交易质量，怎么比得上彼此竞争的厂商为了自己的利益控制产品和交易质量？所以，政府长期管制价格的结果，不但供不应求成为常态，产品和服务质量低下、乏善可陈，而且市场交易的可靠性，比一个自发竞争的市场体系，通常也要低几个数量级。

　　要是政府只管制利率而放开服装市场价格，那么情况就会对银行不利。因为银行优化自己信用的行为就将单方面受阻，它不能对围绕市场信用质量的竞争“还手”。这时的银行，要抢客户并赚取所谓“平均利润”，非大大搞鬼不可。市场间竞争取决于制度先进性

　　上述机制，同样作用于资本在银行和股市之间的流动。一般来讲，利率下降会将资本从银行“吸出”，流向股市，反之则反之。不过，这里讲的利率是市场利率，是在商业银行与商业银行之间的市场竞争、商业银行与其他市场譬如股市的竞争中决定的利率。

　　什么意思呢？就是银行与银行、银行与股市彼此在市场上竞争那些“可入A银行可入B银行”、以及“可入银行可入股市”的社会资本。利率在市场竞争中被决定，股市的总利得要与银行利率相竞争，而银行也必须通过金融创新才能够对吸引力增加的股市“还还手”。

　　许多人看到美国股市发达，天下第一，就强调那里的市场规范水平世界一流。但是，问一问“所以然”就可以知道，奠定美国股市先进性的，可不是因为那里市场中人的“道德高尚”，而是历史上的美国银行比较糟糕。鼎鼎大名的金融经济学教授米勒(MertonH.Miller)，曾经直言不讳地把美国银行业看作“美国的悲哀”。30年代大危机之后，“新政”对银行业管制过度，根本不足以满足融资市场的需要。

　　历史地看，也许可以得到另外一条M—M定理：只要制度成本不为零，银行融资与股市融资之比，由银行与股市之间相对的制度先进性决定。管制过度投资无门“黑”市繁荣

　　这个观点，至少对中国股市“不应该有的繁荣”，有独到的解释力。在股市诞生之前，你说我国的银行业是“白”还是“黑”？天下哪里见过，一家银行付给存款人的真实存款利率，可以在长达十数年里竟然是负数？你又在哪里见过如此“说放就放、说收就收”，惟行政命令是从、视市场合约如无物的“商业银行”？那天文数字般的放贷坏账，最后靠“债转股”了事，那么实际上支付给存款人的本息，究竟是什么？

　　但是，就是在这样一种银行体制之下，中国人还是创下了存款增长的世界记录。原因无非一条：除此“银行”，别无其他投资场所可以满足收入增长的中国人的投资需要。股市开放之后，银行的“围渊驱鱼”总算有了一个“出口”。大批投资人被“赶”向股市，实在情理之中。

　　摆明的逻辑是，一个“白”的银行旁边，不容易长时间存得住一个“黑”的股市。要银行与股市彼此竞争，利率松动是起码的条件。行政管制过度，金融品种稀少，金融创新不足，结果就是投资无门。因为其他机会不多，才弄得连下岗工人那点钱，都要拿到股市上试试运气。这样来观察，是不是金融市场整体的问题？放松汇管导致境内外股市间竞争

　　股市之间的竞争，对于股市“进化”功不可没。看看其他新兴市场的经验吧，像所有老牌市场一样，哪里会没有人搞名堂？以台湾股市为例，纵然开放得比较晚，但是并没有证明晚开的市场一定就“白”。我有幸两次访问台湾，听说过那里“五鬼搬运”的股市花招，早就发挥得淋漓尽致。这两年内地股市里的黑名堂，不少好像就是从台湾来的。

　　后来台湾股市的规范程度有所提高，与其说是因为台湾政府加强了股市管制，不如说是放松其他市场管制、特别是放松汇管的结果。道理很简单，当投资人可以合法换取一些外币，并被允许到境外投资，台湾的股市就要面临国际股市的竞争！

　　本地市场固然有种种地利和信息之便，但要是搞得“太黑”，投资人怎么还不会跑？所以，凡放松汇管的地方，股市就逐步加入国际市场“扬正抑邪”的竞争。反过来，高度汇管而又把股市搞得中规中矩，是闻所未闻的事情。新加坡至少在名义上还是允许资本进出的，而新加坡的股市与香港相比，还要差一大截吧？“投资人可以走”是最根本的机制

　　联系中国内地的实际，如果汇管和资本项下流动有所放松，会不会还有这么巨大的“游资”生命不息、非在国内炒股不止？是的，到境外市场投资要增加知识不足的风险。但是，在学习可以赚钱的知识方面，中国人什么时候有落在人后的记录？

　　退一步说，就算大多数中国人搞不懂纽约股市，总可以懂一点香港股市吧？别的股票不懂，像中国电信这样享有垄断利润的“好股票”，每月要付电话账单的内地人也不懂吗？

　　讲来讲去，“投资人可以走”，是建设资本市场信用基础最根本的机制。“可以走”一旦成为可置信的威胁，市场中的“家伙们”就非想想清楚不可了。当然，想搞花样的人，一万年以后也还会有的。只是倘若少数人的名堂要砸行中多数人的饭碗，行业自律(自我监管)就有一个起码的基础。

　　说资本市场“高度信息不对称”，意思就是政府和专家对于“股市名堂”永远居于信息弱势地位。所以世界上好的股市，行业自律总是规范的基础。老鼠盯老鼠，加上一只猫，门面就可以比较像样。老鼠之间互不监督，养再凶的猫，还是免不了抓瞎。股权投资永不退出的“对价”

　　国内各类股市间的竞争，又怎么可以忽略不计？从根本上讲，股权投资是一种非常特别的产权安排，一旦投入，除非公司破产，永远不可取回。如此游戏，对筹资人固然“合适”，但怎么可以吸引投资人？

　　于是，股权投资的“永不退出”，要加上两点作为“对价”：(1)投资人享有控制公司管理人的投票权；(2)投资人可以自由转让股权。前一条涉及所谓公司治理结构，后一条涉及股权市场。

　　我国的现实情况，绝大多数上市公司的控制权，不允许市场投资人持有。靠小股东的投票权，要制约“大公司”管理人的行为，从何谈起？剩下的，惟有股权可以交易的权利。我从来认为，在如此“残缺的”股权权利束之下，讨论“投资”与“投机”的区别，是放过了问题的重点。股权自由交易权须得宪法保障

　　严重的事情是，对于投资人仅存的“对价物”，也就是自由转让股权的权利，也被大打折扣。本来股权转手，是股权持有人天然的权利。股权交易达到一定规模，集中成市，就是股市。至于股权交易会在哪里集中成市，市场会集中到什么水平，股市会形成一个什么样的结构，最后形成一个还是若干个中心交易所、多少个地区性交易所、以及怎样一个场外交易体系，要有一个自发竞争择优的过程。

　　一般讲来，哪里的市场可信度高、交易成本低，股权交易就会向哪里集中。所以，“股权交易成市”这件事情，万万不能被垄断。世界上发达的股市，没有一个是靠行政命令“钦定”而成，也没有只此一家、别无分店的荒唐事情。

　　美国的例子，全国性的交易市场就有若干，纽约股市(NYSE)是一家，美国股市(ASE)是一家，NASDAQ是一家。后两家前年宣布合并，要经受反垄断法的规制，防止市场垄断阻碍交易的公正和交易技术的进步。在全国性市场之下，美国还有地区性股权交易所若干，还有第三市场、第四市场等等。场外的“店头交易”，听起来十分“原始”了吧？但是美国全部债权交易的90%，是在场外交易市场上完成的！

　　形成这样一个“多层次的证券交易市场体系”的基础，就是可交易的股权权利得到宪法保障，各类股市间可竞争。“信用”因素在市场间竞争中积聚起来，而欺骗因素被驱逐出去。尊重市场的自发性与竞争性

　　认为由于监管水平低，所以证券交易只能按照政府命令定点的见解，是弄反了市场秩序演化的逻辑。越是“初级阶段＂，证券交易越分散于“多个市场”，因为那样便于投资人比较鉴别，也便于各个市场在竞争的压力下改善市场的可信程度。几百年前的英国和美国，经验是一致的。即便是10年前的中国，股票交易刚刚起来的时候，也还是离不开地方性交易市场。

　　要知道，“市场的信用基础究竟在哪里汇聚”，不是一个简单问题。由于信息成本极其巨大，离开市场的自发性和竞争性，还没有更加可靠的“市场定位”的办法。以为市场可以像行政官员或机构一样被任命，实在过于自负了。别的不提，过去我们多少“部级定点厂”，有哪一个成为今天在市场上有竞争力的品牌公司？那样“低年级的功课”都没有做好，要做“决定市场”、特别是决定证券交易市场这样复杂的功课，哪里来的把握？地方性股权市场间竞争很重要

　　比较起来，地方政府干预证券交易市场的定点，比中央政府的同样作为，胜算的机会还要略高一点。这不是说地方政府就一定比中央政府高明，而是地方政府之间存在竞争。甲城的市场太黑，投资人可以跑向乙城。有了这一条，再加上许多其他种种的努力，证券市场的秩序，可以上轨道。

　　中国幅员如此之大，东边不白西边白，选择的余地本来很大。全国性的纽扣市场集中在温州，中草药市场集中到亳州，哪里是自上而下规划出来的结果？同样道理，像模像样的证券交易市场，非经过市场间竞争不能集中到可靠性高、交易成本低的地方。

　　耐不得“麻烦”，政府首长大手一挥，是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市场定位机制，没有给自发竞争留一点余地，市场强化信用基础的努力动机就不够了。三数年前，笔者和两位学生基于对淄博股权交易市场的调查，建议不要全盘关闭地方性股权交易市场。回头看，我国股市上的“道高一尺魔高一丈”，与全盘关闭地方性交易市场不无关系。根本出路是加强金融业市场间竞争

　　讲来讲去，投资人可以自由进出的市场，买方不会出大错。经济发展到今天的水平，差不多家家都要投资。股市“黑闻”，反映了我国金融体系在制度上的“供不应求”。

　　说来不容易相信，若不是全面推进金融自由化，单就股市规范股市，就是规范到了牙齿，黑事还是防不胜防。把政府的威信过度“抵押”进股市，市场秩序又久不收敛，不是什么好兆头。

　　愚见以为，“规范股市”的根本之道，是加强金融业的市场间竞争。当前的要点，一是利率市场化，二是松动汇管，三是开放更多的金融交易品种和市场，包括开放更多的、分层次的股权交易市场。要股市“净化”，就要在竞争中规范，在规范中竞争，在基于竞争的规范上发展。(作者为北京大学中国经济研究中心和浙江大学经济学院教授)

【发表评论】【谈股论金】【聊天室】【关闭窗口】