12月12日，郑州百文股份有限公司公布关于公司资产、债务重组原则议案的解释性公告。根据公告，公司董事会将争取在2001年元月内召开下一次董事会，审议公司重组方案的有关细节和协议，并同时申请公司流通股复牌交易。从复牌到2001年度第一次临时股东大会召开之前，持有郑百文流通股的股东可根据自己的意愿，决定是否继续持有郑百文股票以及选 择是否参与公司重组。郑百文眼看就要脱离“苦海”了。

　　但是到目前为止，郑百文重组方案在最关键的地方仍然存在极大的不确定性。事实上，对于重组方案要求“全体股东向三联集团过户其所持股份50%”、“不同意过户的将由公司回购”等条款，多数中小投资者并不十分理解。且不论这一方案本身是否合理，仅仅从操作角度而言，就会遇到诸多现实的问题。这不仅令投资者感到茫然，更让人对重组前景难以放心。

　　日前有媒体透露，从1995年起担任ST郑百文独立董事的陆家豪，呼吁全体股东、特别是中小股东尽量参与将于本月底召开的郑百文股东大会，同时向股东征集投票权，以代表不能到会的股东投票，征集时间为12月20日至24日。本次股东大会将就郑百文资产重组议案进行投票表决，股东大会对这一方案的裁决，将关系到郑百文的命运及每一位股东的利益。

　　对于此事，三联集团董事长张继升作出回应。他相信，如果对广大股东负责的话，独立董事征集到足够的投票权，会投出理智的一票，即使原来的重组方案届时被股东大会否决，三联并没有损失，还会通过其他方式进入证券市场。张继升重申，郑百文重组只是一例具有创新意义的普通重组案，其是否破产与退出机制的建立并无必然联系，方案是否公平也取决于供求关系而不是价格高低。

　　按照现行的法规，即使股东大会通过了重组议案，但要不要将股份过户给三联，仍然取决于每一位股东自己的决定，与股东大会决议无关。那么在12月31日股东大会之后，郑百文的重组者们下一步将怎样去操作这个“全体股东过户50%”的要求？如果少数股东不愿意让出，重组如何继续进行下去？或者说，至少要多少股东同意过户，三联才愿意入主？在这些疑问没有明确之前，郑百文这个重组方案只能说是八字还没一撇。

　　有人愿接

　　“烂摊子”

　　郑百文20多亿的债务与巨大的资产黑洞，曾被视为不可逾越的障碍。但有关各方最终还是于11月30日达成了协议，推出了重组方案。

　　郑百文资产重组方案的基本内容是：鉴于郑百文已严重资不抵债，郑百文将其现有全部资产、债务和业务、人员从上市公司退出，转入母公司进行整顿调整；山东省政府重点培植的八大骨干企业集团之一的山东三联集团，以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售业务注入郑百文，以3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务约15亿元，实现借壳上市，中国证监会为其资产重组增发一定数量的新股；三联集团公司向中国信达公司购买上述债权后将被全部豁免，在三联集团豁免债权的同时，郑州市人民政府等郑百文全体股东，包括非流通股和流通股股东所持股份的约50%过户给三联集团，不同意过户的股东所持股份由公司按照股东大会确定的公平价格收回；最大债权人中国信达公司出售给三联集团后的余下部分债务，由郑百文母公司承担，并由郑州市政府提供债权人认可的有效担保。

　　即将入主郑百文的山东三联集团是山东省政府重点培植的八大骨干企业集团中惟一一家没有上市的企业。其创立15年来，获得了年均60%以上的高速增长。目前，该集团已涉足商业、信息产业、房地产、加工业、旅游等行业。早在1995年，三联就涉足网络业，其1996年铺设的“百灵网”于1998年正式开通，是中国内地建设最早、迄今为止规模最大的商用多媒体宽带光纤信息网络。公司目前已有员工3万人，其中各类专业人员9000余人；注册资本7亿元，净资产近30亿元；拥有紧密层以上企业160余家。

　　将被作为优质资产注入郑百文的三联商社是山东惟一进入全国商业百强前10位的企业。去年，三联商社以34亿元的年销售收入被称作全国最大的家电专营连锁店。

　　日前，这一资产重组方案已经中国证监会和郑百文最大债权人中国信达资产管理公司的批准。但在将要召开的郑百文股东大会上，如果2／3的股东认为该重组方案不可行，信达只能再次向法院提出破产申请。也就是说，郑百文仍然没有排除破产的可能性。

　　最终出台的这个方案，是一个充分讨价还价的结果，体现了尽量平衡各方利益的思路。专业人士更指出此次重组方案出现了许多前所未有的操作办法，有的已触及了我国现行法规的空白。该重组方案，一大创新之处是郑百文的全体股东自愿地向三联集团出让手中一半的股票以换取郑百文获得相应的债务豁免，这是一种债权人与债务人的和解方案。但是与其他债转股方案不同的是，郑百文的重组第一次涉及了流通股，把流通股股东纳入重组方案之中，使他们与国有股、法人股的股东共同承担损失，这有助于使所有股东都处于平等的地位，也有助于增强投资者的风险意识。如果这一方案最终得以实现，将意味着我国证券市场的市场化改革进入了一个新的阶段，债转股也从一种行政行为转变成市场化的行为，这是郑百文和解方案的最大意义之所在。

　　郑百文重组方案的另一个创新之处是为那些反对重组方案的股东提供了一个退出的机制，即由公司以公平价格从其手中回购股票。按照国外成熟市场经济国家的做法，既然持异议的股东选择退出公司而不愿意参与公司重组等重大行为，那么他们也不应事后分享公司重组等行为所带来的利益。因为只有承担了风险、付出了代价的投资者才应当获得回报。

　　各方权衡算细账

　　三联集团总裁张继升之所以买“壳”上市而不是直接上市，自然有其深思熟虑。这样做对三联至少有四方面的好处：第一，借壳上市可避免很多环节，缩短上市周期。第二，郑百文主营业务与三联的部分业务相似。第三，避免了其他类似的借壳上市带来的一系列问题。从表面看，三联并未拿到郑百文的实质性资产，但是由于是一个干净的壳，节省了退出成本，从某种意义上说，比拿到变现价值很低的资产还要有利。第四，三联过去一直在山东发展，“入世”后要开拓省外市场，必须借助资本市场的力量。

　　截至2000年6月30日，郑百文累计亏损18.21亿元，股东权益为-13.46亿元，每股净资产-6.88元。其中，中国信达资产管理公司拥有郑百文债权20.76亿元。如果郑百文成功地实现资产重组，信达将有望收回6亿债权，资产回收率约为28.9%。

　　郑百文重组方案意味着，信达将分期收回3亿债权。同时，信达出售给三联集团后的余下5.76亿债务，将由郑百文母公司承担。

　　由于郑百文已严重资不抵债，如果破产，信达可收回的债权将远远少于6亿，据说只有几千万。信达投资银行部负责人坦言，该方案让信达实现了最大限度的回收。

　　郑百文要重组了，忍受数月煎熬的股民们总算死里逃生，这几天，郑百文小股东见面经常冒出两个词，是“缩股”还是“回购”？谁心里都明白，像琼民源那样一夜暴富的奢望是没可能了，每个小股东心里都在算这两笔账，以保少赔多赚。

　　先算算缩股方案。以郑百文停牌前价位每股6.73元算，白送给三联50%后成本价就变成13.46元。若全部回购变现，股民则要明白“公平价格”到底多少钱：乐观的估计为2至3元，悲观的仅有几角。

　　是创新还是袭旧

　　从郑百文违规内幕被揭露的那一刻起，提议将其罚出证券市场、以儆效尤的呼声就不绝于耳。不少人联想起了当年的琼民源事件，认为早在当时就应杀一儆百了；更有人认为郑百文事件仍未打破中国证券市场只进不出的神话，提出应不惜以行政手段来令其破产，才能大快人心。

　　而有关专家指出，郑百文事件的背后实质上是长期以来行政干预的结果，它的重组本身虽然是企业行为，但是一个如此的企业居然还会有重组的魅力，这表明一段时间内“壳资源”依然宝贵，也充分说明了我国证券市场不仅退出机制不健全，而且进入机制也不健全。虽说股票发行上市已经进入核准制度的阶段，但是由于券商对于申请上市的公司有一年左右的辅导期，而同时，一些地方旧有的指标还没有用完，因此公司上市机制不健全的情况短期内不会有根本改变，在现阶段任何人行事都会受到这一环境的制约。既然现在“壳资源”还有相当的价值，能够帮一些虽说优秀但是短期内难以上市的企业解决上市问题，那么，要郑百文就此退出难免不易。但是，“宝贵的壳资源”终将有失去价值的一天，一家好企业肯花大价钱收购濒临破产的公司的日子不会多了。另外，退出机制是由进入机制决定的，不久后将会成立的二板市场就会基本上排除行政干预的影响，主板市场同样也会取得这样的进步。只要股市的进入机制顺畅了，市场退出机制也会顺理成章地到来。中国证监会有关负责人日前也说，上市公司不能搞“终身制”。公司出现必须退市情况的，中国证监会将依法对其作出退市决定。只有这样，证券市场才能够做到优胜劣汰。所以，不是证券市场肯定不会有破产摘牌的上市公司，只是时候未到。

　　其实，作为优胜劣汰的必然选择，上市公司由于严重违法、资不抵债，或者交易量少于证券交易所的规定标准而退出股市，在一个成熟的证券市场里，原本不是什么大事。而具体到退出方式，也有狭义与广义之分。

　　对外经济贸易大学法学院副院长焦律洪教授认为，狭义的退出即摘牌，是由监管机构或者证券交易所依法取消上市公司交易资格。可是这样被“红牌罚下”后，股民有可能血本无归，国有资产流失，政府信誉遭到损害，还有职工、管理人员的处置等等，付出的成本过高。而广义的退出，是通过主动或被动的市场行为，诸如收购、重组等，实现优胜劣汰。

　　目前我们提到的上市公司退出，侧重点多停留在狭义的一面，仿佛只有破产摘牌，才是退出的惟一方式。其实，退出机制的本意，是给上市公司带来优胜劣汰的压力，让投资者树立风险意识，让证券市场建立竞争有序的良性循环机制。从这个意义上说，只要是当事双方经过谈判同意，不违反有关法律法规，不以损害投资者利益为代价，退出的方式并不重要。

　　郑百文这回如果进行实质性重组成功，就可以说成是一种广义上的退出。

　　实质性重组，是指以建立上市公司核心竞争力为目标，着眼于长远发展的重组。相反以保“壳”、保“配”为前提，着眼于解决眼前困难的重组，可称之为“非实质性重组”。实质性重组与非实质性重组的差异在于，前者是以建立上市公司的核心竞争能力为基础进行运作的。因此，其从股权比例、资产置换比例、主营业务转换、机制转变四个方面，都使上市公司向着具有实质性变化的方向发展。实质性重组将进行较大比例的资产置换，把大股东所拥有的具有核心竞争能力的资产投入上市公司，并把上市公司中已经不能盈利或竞争能力低下的资产尽量地剥离出来，形成主营业务的转换。在机制和管理上，实质性重组以大股东已获成功的机制和管理，来代替原来上市公司中僵化的体制和落后的管理，并实施管理的整合，向管理要效益。重组后的公司，将是一个具有新核心业务、新核心资产、新机制和适应市场管理的具有竞争力的整体。非实质性重组，因为其目的的短期性(保壳、保配)导致了其运作的表面化，而公司在实际的营运中，仍然不具有竞争能力，难以适应市场，更难以进行扩张。一个没有竞争力的上市公司是不可能实现真正的发展的，其目的只能是圈钱。

　　日前，中国证监会有关官员也表示证监会将全力支持国内上市公司的实质性重组，鼓励有实力的企业来重组上市公司，切实提高上市公司的资产质量和盈利水平。

　　郑百文这次重组能否成功的关键在于三联，那么三联将采取什么措施呢？

　　对于三联入主郑百文后的经营计划，张继升说，要依据经济发展的趋势而定，但有一点是明确的，三联是一个投资多元化的企业，方方面面都有自己的优势，花巨资买了壳，不会只从事传统的零售业；三联一定会对全体股东，特别是中小股东负责，让企业保持一个持续、稳定、高速的增长。

　　张继升称，三联是在做一份事业，绝不是投机行为。张继升透露说，有可能在半年之内，三联集团传统的商业业态会有重大变化，同时公司的ERP管理系统也会很快上马，证明公司的管理基础已具相当水平。张认为已有足够产业和心理准备的三联收购郑百文不是盲目之举或炒作题材，而是公司基于产业不断扩张而进入资本市场并逐步提高资产质量的必然需求。如果郑百文重组不成，三联集团也不会在一棵树上吊死，上市的途径和方式还有很多。张对此次重组对证券市场退出机制有可能产生的负面影响强调说，舆论上呼吁要拿郑百文开刀，要以郑百文为开端来规范证券市场，打击过度投机的趋势，这种说法不够全面。如果郑百文不破产，它的债权人、投资人、战略投资人都有好处，否则有关各方都会损失惨重。目前中国二级市场大肆炒作ST、PT，这是因为他们有壳资源的价值，并不是郑百文的问题，而是中国证券市场有待完善。如果一个质量很好的企业，可以很顺利地拿到证券市场的通行证，相信不会再有人愿意去炒作ST、PT。因此，解决中国上市公司的退出机制问题，应该是釜底抽薪，让上市公司的壳资源没有价值，而不是去枪毙哪一家上市公司。如果说因为郑百文资不抵债就让它破产，那么应该破产的企业数量会很多，这是五十步和百步的问题。破产只是上市公司退出的一种方式，而不是惟一方式。张继升对将来注入郑百文的部分优质资产如三联商社的成长性及赢利能力充满信心。张表示，除此，三联集团的其他产业如信息产业、房地产及旅游业都将相机运作，以保证公司上市后会有一个良好的发展基础。

　　张继升的承诺会兑现吗？郑百文会重蹈爱使、华晨等其它重组股的覆辙吗？山东三联对郑百文进行实质性重组成功的可能性到底有多大？让我们拭目以待。(本报实习生 郑文毅) 《国际金融报》

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