焦点透视：股市大鳄如何剥削投资人？
①大股东令小股东无缚鸡之力②裙带资本主义并非东亚经济特色③控股家族剥削少数股东有高招④不要指望亚洲管理层主动自律
——关于亚洲上市公司对投资人掠夺的实证分析(摘要)
多数大股东使小股东受到不公平对待很多现代企业的股东并不直接经营公司，聘请其他人代劳会产生经营者只为自己谋利而忽视股东权益最大化的“代理问题”。由于股东们，特别是中小股东往往倾向于依赖其他股东的监察，由此产生的所谓“顺风车问题”，使得那些股东众多的大企业面临着更严重的“代理问题”，而合理的公司治理结构正是要为企业股东解决“代理问题”。
为此，人们尝试用各种方式减低代理问题对企业可能造成的破坏：比如成立董事会，以额外的回报吸引管理层专心为股东利益设想，重大决策时须经股东投票决定，以及股东可以对失职的管理层提出诉讼等。
但以上各方法均未能彻底解决代理问题，而且这些措施往往还需要有相对完备的法律体系做保障，在像美国这样法律系统比较完善的国家有着不错的成效，但在法律基础欠佳的地方就不管用了。另外，要集合和管理一大群小股东，要他们同心协意起诉管理层也往往不太现实。
唯一有效组织股东的方法就是尽量减少他们的数目，把拥有权集中在少数股东手里。这样，这些股东因为自己有很多资产放在企业里，就会竭力监察管理层的表现。在东亚和欧洲大部分国家，大股东是最流行的股权集中方法，东亚地区除日本家族操控企业所占比重较少外，而韩国，家族操控了企业总数的48.2%，台湾是61.6%，马来西亚则是67.2%。
不过，大股东把资金集中在一个企业内并不是一个明智的选择，因为欠缺多元化的投资组合会增加大股东的风险。因此他们竭尽所能，在股权信可的环境下争取额外的利益，多数是靠剥削小股东来弥补所承担的高风险，从而使小股东受到了不公平的对待。
“裙带资本主义”并非东亚经济特色很多人把亚洲金融风暴归咎于“裙带资本主义”cronycapitalism，一个由少数具政治影响力的家族垄断的商业模式。但是，家族操控的情况在欧洲更为普遍，为什么类似东亚的金融问题却没有在欧洲发生﹖哈佛大学经济学者的相关研究表明，除了美国，其余国家的大部分企业均由家族控制。由世界银行[微博]进行的一项研究则详细分析了香港、印尼、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等东亚9个地区内3000多家上市公司的控制权分布情况，发现大约七成东亚公司都与集团关联，而这些集团均操控着很多其他公司。另一个度量家族控制情况的方法是，计算出最大的一个、五个、十个和十五个家族所拥有的市价总值，从而发现：在菲律宾和印尼，最大家族控制了市价总值的1／6。各国最大的十个家族起码分别控制了本国市价总值的一半。也就是说，大部分东亚地区的经济都是由少数家族所垄断。
这种由少数家族垄断经济的形态，对经济政策最明显的影响就是家族生意获得优先待遇，特别是那些家族成员担任政府高官者，发生这种情况的机会就更多。例如苏哈托家族的生意王国就透过苏哈托的子孙、亲属和生意伙伴等，控制了超过400间印尼公司，而且这些人当中不少是政府官员。
家族垄断更深远地影响到司法制度的发展。当少数家族支配了整个商业市场，而政府又积极参与其中的话，司法制度便很可能起不了保障小股东和鼓励公开竞争的作用。如果用15个最大家族所占的市值总值比来代表家族垄断的程度，从而分析这与司法制度的效率、法律和舞弊的相互关系。我们定义这个制度性变数由1到1010代表最佳。拥有权集中度和制度性变数的相互关系指出家族垄断对司法制度有着重大的负面影响。
“裙带资本主义”并非东亚地区的特色，其实它在西欧更为普遍。据米兰大学一位教授的有关研究，法国、德国、意大利、西班牙和英国这5个西欧国家所有上市公司的最终持有人，其家族垄断的情况跟亚洲同样严重。其中46%的欧洲企业是与集团关联，相对于亚洲是48%。43%的欧洲企业是家族关联，相对于亚洲是38%。而最重要的是，在68%的欧洲企业中，主要行政人员是来自操控家族的委派，而在亚洲这个比例只为57%。
为了找出为什么欧洲没有像亚洲那样发生金融风暴的原因，我们探讨了企业股息和债务的政策，这是外界唯一能有效监察和控制的企业数据。
东亚经济家族操控的特色，虽然使大企业集团的控制股东有能力去剥削或侵占少数股东的利益，但这种剥削也在客观上有助这些企业本身业务的发展，从而也加速了亚洲金融风暴的发生。MichaelBackman在他1999年所出版的书中AsianEclipseExposingtheDarkSideofBusinessinAsia解释：“东亚企业集团普遍地选择金字塔架构：一间家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司……金字塔的最底层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票，并透过多种内部交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价传到下层。”
这种金字塔架构放大了家族对该公司的控制能力。即：一个家族拥有公司A的51%股权，公司A则拥有公司B的51%股权，公司B拥有公司C51%，公司C拥有公司D30%。此外，这个家族亦独立地拥有一间全资公司F，公司F也拥有公司D21%。从而使这个家族控制了公司D的51%股权公司C的30%及公司F的21%总和，但是，他的实质拥有权只是25%，这是因为金字塔架构效应。这个家族透过公司C拥有51%D公司控制权，但根据A-B-C公司的连系链计算，他的实质拥有权只是25%51%×51%×51%×30%＋21%。
控股家族剥削少数股东有高招家族可以透过低派股息去剥削少数股东，将公司D的资产以低于正价出售给公司F，或向公司F购入高于正价的资产。这类交易有利于家族，因为他们对低层公司拥有权25%低，但控制权高51%。举一个例子：公司F向公司D购入了一批低于正价一亿元的资产。家族透过公司D的亏损是2500万元100，000，000×25%，相反，反映在公司F的利润是一亿元，由此观之，这项交易的净利润是7500万元，也就是剥削少数股东的得益。这个例子显示了家族拥有控制权比率49%25%÷51%和剥削少数股东的关系。通常这个比率越低、少数股东就越有可能受到剥削。
另一项研究发现，这类被剥削公司的每股市值较同业偏低，显示家族股东剥削少数股东将反映在股价上。除了新加坡及马来西亚外，每个东亚国家都有这种情况出现。新加坡政府对该地区公司监管十分严紧，例如任何超过5000新元的关联借贷都必须担保。
由于分派股息活动是把公司资源从内部人员按比例地分配给股东，所以股息分派可以减少剥削。与米兰大学教授Faccio的合作研究，进一步通过分派股息活动研究家族剥削的情况。这项研究关注了公司控制链的强度。若所有联系链的控制权比率皆超过20%，所谓“紧密控制”的公司容易被剥削，因此，这些公司会分派高股息尤其是那些金字塔越低层，拥有控制权比率越低的公司。这表明资本市场是有能力去监管“紧密控制”的公司。
相反，投资者似乎较少留意那些联系链的控制权比率为10%-20%的“非紧密控制”公司被剥削的情况，这些公司如果在金字塔的越低层、拥有控制权比率越低，他们所分派的股息就会越低。于是他们发现，这些少数股东对于“非紧密控制”公司的监控并不明显，所以控制性股东受到资本市场的监察也最少，从而可以更多地剥削少数股东，比如保留公司资源、减低股息或作多项不公平的内部交易等等。相比于欧洲市场而言，“非紧密控制”公司占全部欧洲上市公司的2.94%，亚洲为15.44%。由于亚洲市场的少数股东权利较少，市场又缺乏有效的监管机制去保障投资者的权利，加上公司的透明度低以及家族集团的庞大及复杂性，少数股东很容易受到剥削就不难理解了。
亚洲最大的6个集团控制了所有亚洲公司的22.23%，其中77.86%是“非紧密控制”公司；亚洲最大的22个集团控制了32.19%，其中83.33%是“非紧密控制”公司。这些“非紧密控制”集团的低透明度使少数股东及分析员难于发现最终的操控者，更不必考虑去确认或责问他们的内部交易。透过在亚洲十分普遍的委托人户口及与其他大股东勾结这些不透明的联系，加强了集团内部剥削少数股东的机会。分派股息活动提供了这些股东勾结的证据：我们若发现有另一大股东持有超过10%的公司股权的出现，欧洲公司倾向提高股息，但亚洲公司则调低股息。
家族集团的剥削活动不单是财富的再分配，他们选择低回报率的投资工程，使公司积聚无数无能力偿还的债务，加速了亚洲金融风暴。在亚洲金融风暴复苏改革的讨论中，地区监管者会采用英美的资本市场作为标准。这个标准可能并不太适当。东亚地区的经济应该更接近欧洲大陆经济，因为两者在企业拥有权结构及家族式管理上十分相似。然而，股息的分发状况说明在亚洲市场中小股东被剥削的情况却较为严重。
再看负债情况，可以进一步确定西欧监管的经验和东亚的监管制度是息息相关的。
美国和亚洲企业的不同可在债务角色和管理行为的关系中看到。在美国，较高的借贷比率限制了管理阶层剥削的发生。其原因在于股息是由管理阶层自由派发，而借贷利息和还款则是法律责任。假若公司拥有一间现金母牛公司例如一间烟草公司，它可向买烟上瘾者收取任何数额的费用，这样，管理阶层可派发很低的股息，而将现金浪费于一些企业游戏中，好像收购一些不相关的企业去加强他们的虚荣心和扩大他们控制的王国。当中受害的当然是那些不知情的小股东。
在负债融资收购战中，管理阶层被迫向股东回吐资金和以负债代替股权。从此以后，债务便开始限制管理阶层剥削，因为债权人可迫使管理阶层按时付款否则可以宣布破产。然而，为什么股东不能制约剥削的发生呢﹖因为不满的股东最多只可收回企业之控制权，而收回控制权却是很难办到的。根据美国的经验显示，公司的股价在公司以债务代替股权时，会有上升之趋势。
只有在完善的司法制度和高透明度的企业会计制度情况下，债务才能限制管理阶层剥削，因为债权人能监察企业行为和确保债务合约的履行。在薄弱的司法和不透明的会计制度下，债务不但不能限制管理阶层的剥削行为，更可能促成剥削。因为大股东能控制的资源增加了，更多的资源便可能在关联交易中被剥削。这不单剥削了小股东，也剥削了持有坏账的债权人，更令纳税人被迫负上防止连锁性倒闭的代价。
“非紧密控制”的东亚公司中，家族股东的股权控制权比率较低的公司会借贷较多。在西欧，相反的情况则出现在“紧密控制”的公司中。这是因为：欧洲的贷款公司十分关注及留意家族管理金字塔较下层的公司，因为剥削情况会较易出现，因此他们会审慎约束借贷。这亦同时显示欧洲的借贷公司有较高的自治权，以及公司资料的公开令他们有更多更好的资料去审核借贷的风险。而在亚洲差不多所有“非紧密控制”的企业都可以利用关联银行借贷。同时，我们发现在所有亚洲公司中，共有22.18%的公司和“非紧密控制”的企业中有87.01%的公司是由六大财团所操控，这六大财团更是由多于50个企业和一所银行所组成。
在这些扩展范围极大的财团中，外界的股东及债权人很难有机会知道被剥削的。相反，在欧洲有34.73%的“非紧密控制”的企业是不能向关联银行借贷的。同时，有2.15%的欧洲企业，22.63%的“非紧密控制”企业，是隶属于那六个大财团。因此，在欧洲国家里，关联借贷的机会率，以及其在经济上的重要性似乎比较低。
在缺乏监管制度保障股东的情况下，亚洲管理阶层并不会因为收购市场的存在而自律“亚洲价值观”的自信主要源于“东亚奇迹”。东亚在战后虽然缺乏西方的法律和民主，但东亚有特别的根据家族和长期伙伴关系而形成的商业网络为依托。这种网络容许了复杂的交易在缺乏合约约束和独裁的政府下顺利进行。而只有在企业需要寻找外来资金去发展时，问题才会出现。
在缺乏监管制度保障股东的情况下，亚洲管理阶层并不会因为收购市场的存在而自律。在东亚，其方法是建立起广泛而多元化的企业金字塔。这容许了那些成功的营商家族去获取外来资金，同时亦维持着管理权力。同样地，由于债权人保障防止了未经审慎批核的贷款，企业因而需要吸纳银行资金，这样，相关团体便可以互相依赖去偿还债务。
尽管资本市场有它的条例，但这些创新的融资方法仍然为控制性管理阶层或大股东开放了剥削小股东之门。剥削的结果是形成很多空置或未完成的住宅散布在曼谷之中。住宅大厦是由企业金字塔底层的建筑公司D所兴建。住宅大厦的土地和混凝土是由在金字塔中较高位置的A公司或B公司以高价卖给D。给与外国银行的抵押品则是由在金字塔底部由家族控制的银行E所提供。因为家族在银行E中只有少数股份及有限责任，因此这两所机构在亚洲金融风暴中的倒闭对家族以往剥削所获取的利益是没有影响的。
亚洲的确能以造就经济增长奇迹的价值观引以为傲。不过，亚洲的价值观促进了长期合作伙伴的生意，但却助长了对小股东、银行存户、本地纳税人及外资银行的剥削。当需要吸纳更多资金的时候，保障后者的西式会计及法律条文就会变得更为重要，因为它们能确保商业关系是有建设性的。那些领先创造了财富的商业领导人，在没有这些制度之下就可对小股东、债权人及纳税人进行剥削。因此，他们加速了亚洲金融风暴的发生，同时也得到了裙带资本家的绰号。
亚洲仍有很多需要学习的地方，尤其是向西欧国家学习如何在经营家族企业和保障股东及债权人之间作协调。欧洲的学习过程是艰苦的。始于3个世纪前的欧洲金融危机，包括有法国的密西西比泡沫和英国的南海泡沫，都预示着亚洲金融危机的发生。亚洲能从风暴中快速复苏，原因是在于大多数人的决心和牺牲，而不在于政府在企业管理和银行业务中所进行的改革。但除非这些改革能够顺利进行，否则，更多的剥削情况是难以避免的；事实上，这些剥削情况已经出现了——现在，投资者被引诱到互联网的热潮上，但之后却很可能因为股价滑落而招致损失。
附录：世界银行的研究找出了东亚各间公司持有20%以上股权的最终持有人和公司。如果没有一个持有人拥有最少20%的股权，这间公司便可以算为“公众持有”。这样，我们便把企业最终持有人分为五类：大众，家族，政府，金融公司和控股公司。□郎咸平[微博]／文
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