利率变量

　　自1996年初，中国一直处于降息周期中，目前的大多数投资者都只是曾在这个周期中寻找投资机会。但是，当利率发生向上的趋势，股市将做何变化，投资者将身向何处？

　　当前，美国的各大金融机构均把美联储的下一步利率政策作为重点研究的对象。事实上，美国历史上股市和利率的变动关系给了投资者以丰富的经验。而年轻的中国的证券市场面对加息变量，求解不易。

　　本刊通过对学者、基金经理、券商资产管理和研究部门主管的采访，和对美国股市的研究，试图从多方面拆解利率与股市存在着的微妙关联。因为，利率变动引起的股价变化，取决于多种影响叠加后公司的利润变化和股票估值水平(即投资者认可的市盈率水平)变化，而实际情况将比理论上更复杂

　　本刊记者 吴晓兵 实习记者 王冀/文 赵亚鸣/摄

　　世界正在进入加息周期吗？至少美国如此。

　　8月10日，美联储将召开例会，加息0.25个百分点几乎没有悬念。而此前的6月30日，美联储将联邦基金利率上调25个基点至1.25%，这不仅是美联储4年来首次加息，从此美国联邦基金利率也由此走出了46年来的最低点(见图1)。

　　回到大洋彼岸的中国。四五月份的中国，加息之声甚嚣尘上，央行行长周小川也多次发出了可能加息的暗示。许多人甚至预测，一旦美联储加息，中国的央行也将很快跟随。但是，进入6月，随着宏观调控的作用显现，燥热的经济出现阵阵清凉。中国央行对美联储的加息行动并没有亦步亦趋，对未来加息也是出言谨慎，学者们也发出支持和反对加息的两种声音。但是，当前各界对中国的加息与否的争论，其实是时机之争，潜在的加息疑问挥之不去。

　　加息争论持久

　　6月份，中国居民消费价格指数(CPI)创纪录地同比上涨5%，但是，央行对是否加息的公开表态却异常冷静。7月底，中国人民银行副行长郭树清在“中国经济走势与宏观调控走向高层论坛”上表示，最近一个时期实施的各种宏观调控措施，已经对宏观经济产生了很大影响，所以是否要调整利率或出台其他货币政策措施，需要慎重考虑。

　　但是，金融市场对加息的忧虑并未就此消除，而学者中也明确表现出正反两派。国务院发展研究中心宏观部部长卢中原表示，近期加息的机会很小。卢中原认为，需不需要加息，主要看投资、信贷、物价指数这三个数据的变化。近两个月，各项数据月环比回落明显，同时前期调控措施的影响还在逐步释放当中，物价指数很可能进一步回落。在这种宏观背景下，不宜采取新的紧缩措施，因此没有必要加息。卢中原进一步指出，当前的宏观调控主要是结构调整，是对经济运行中局部的不合理进行调控，而加息作为一种总量手段对结构调整帮助不大。

　　但是，支持加息的学者论据同样充分。还是在“中国经济发展走势与宏观调控走向高层论坛”上，著名经济学家张卓元预言央行将选择适当时机小幅提高利率。张卓元认为，由于物价的涨幅早已高于一年期存款利率，原材料和工业生产资料价格上涨率也已高于一年期贷款利率，呈现出明显的负利率状态，因此利率的调高不可避免。而且最近，美联储开始调高利率，且将继续调高利率，这为我国调高利率创造了现实条件。

　　对于中国利率政策是否跟随美国而动的问题，中信证券资产管理部副总经理刘辉博士表示了不同的观点。他认为，美元加息构成了当前中国经济的积极外部因素。在此前，由于汇率和利率两者都很难调整，因此货币供给和物价承受的压力很大，中国的货币政策被挤压在一个狭小空间内，非常被动。而美元加息使得中国货币供给和物价压力舒缓，给各项宏观经济政策实施提供了一定的空间。在这种情况下，跟随加息等于绑住自己手脚，实在无此必要。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定进一步警告说，加息可能损害中国经济。因为加息将使得更多的境外套利资金流入中国，外汇储备增加将导致基础货币投放规模扩大，因而使紧缩的货币政策无效。

　　长期研究中国宏观经济的学者任若恩认为，最近宏观经济的重要转折使得中国加息的基本条件不复存在。这位北京航空航天大学教授的结论是，加息对应的是经济过热，但中国经济已经出现了一个不利的转折点，所以当前没有任何加息的基础。

　　不过，一些著名国际机构仍然坚持中国应该跟随美元加息。摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠认为，即使宏观经济减速，中国也还是应该调高利率。相对于目前的经济增长和通货膨胀的水平来说，中国的利率至少要调高3个百分点。

　　显然，加息之争短期不会结束。

　　估值水平受压

　　凯恩斯说，“从长期看我们都死了。”而从长期看，利率变化对股市的影响远比想像中的复杂。

　　加息往往对股市形成利空。最典型的例子，是美国在20世纪60年代中期到80年代初期长期利率飙升，这个阶段美国股市出现了大幅调整。还有，1986年下半年，由于经济出现衰退迹象，美元汇率大幅下跌，为了稳定汇率，美联储于当年8月上调利率，结果导致了美国股市在10月发生崩盘。

　　但是，两者的相关性并不等于因果性。对于利率与股市关系的问题，著名经济学家宋国青教授表示，从根本上讲，引起利率变动的因素才是造成股市波动的真正原因，利率在其中也处于一个相当被动的地位。而影响利率的因素构成很复杂，包括整个宏观经济的情况等。总之，不能直接说是利率的调整造成了股市的涨跌。

　　这给股市的投资者出了个难题，这就是说，他们在针对利率变动所拟定股票操作策略时，不但要考虑造成利率变动的因素，也要考虑利率变动对宏观经济直至行业、公司的实质影响。因为，衡量利率变动对股价变化的影响，要根据具体的公司，综合分析利率变化对上市公司的各种影响，并最终将公司的利润变化、股票估值(即投资者认可的市盈率水平)变化叠加，才有可能得到利率变化所对应的股价变化。

　　这似乎是项不可能完成的任务。还好，与利率对上市公司利润影响的复杂性相比，利率与整体股票估值水平的关系要简单得多，完全可以用数学模型来概括。

　　中信证券研究咨询部总经理徐刚博士从理论上对利率与股票估值水平的模型做了解释：首先，利率提高，投资人要求的股息率也要提高，股票市场的估值水平下降；第二，利率上升时，一部分资金会从股市转向银行储蓄或是购买债券，从而会减少股票需求，使股票估值水平下跌。反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，股票估值水平上涨。

　　从成熟股市的历史经验来看，股市平均市盈率与利率之间存在着一种稳定的对应关系。据中国社会科学院金融研究所尹中立博士介绍，在理论上，无风险收益率(可参考长期国债的利率)加上风险收益率的倒数就是股市平均市盈率。例如，美国长期债券利率水平目前约为4.5%，而风险收益率按照美国股市100年历史数据的测算是3.36%，因此美国股市长期的理论市盈率在13倍左右。尹中立说，从实践来看，美国股票市场的估值水平与长期利率存在很强的相关性(见图2)。当前美国股市标准普尔指数成份股的长期市盈率水平在15-17倍之间。

　　对于中国股市而言，相关数据计算会更复杂，因为中国利率存在非市场因素，并且股市成立时间尚短，一些主要数据的采集有一定困难。那么，中国股市当前30倍的市盈率水平是否偏高呢？专家们计算后发现，利用中国10年期国债利率4.7%的平均基准计算中国的市盈率水平理论上应与美国股市的市盈率水平接近。

　　以往很多人在分析平均市盈率水平时，把一年期银行存款利率的倒数作为标准，显然，这是完全没有理论依据的。易方达平稳增长基金经理江作良指出，股市的理论定价与长期利率有关，长期利率会保持一个比较稳定的趋势，不会因为短期利率的波动而改变。虽然中国跟美国的情况有所不同，但长期利率的理论也是可以套用的。他认为从长期看，中国股市的市盈率将向 国际股市靠拢。

　　短期心理主导

　　理论往往用于说明长期的东西。相对于长期利率水平，短期利率或升或降与股票估值之间则没有现成的理论模型。两者之间的现实情况，甚至完全出乎意料。

　　2004年6月30日美联储加息当天，道琼斯、纳斯达克、标准普尔三大股指联袂走高。美股为何不跌反涨？美国金融机构Kimelman & Baird的市场分析师Bernadette Murphy认为，美联储轻微加息让市场感到其对经济形势了如指掌，并传递了将顺应形势采取相应措施的信号。换句话说，美联储的加息已在市场的预期之中，一旦成为现实，市场反而恢复了信心。

　　这说明投资者心理对于利率变化的预期也在很大程度上影响着股市的短期走势。华夏证券研究所宏观研究员王凯表示，市场对利率调整的反应程度往往取决于利率的实际调整幅度是否与市场预期相符。如果市场能够准确预期利率变动的方向和幅度，那么在变动之前股价就已经反映了利率变化，等于是利好出尽或者利空出尽。只有未被预期到的利率变动才会对股市产生大的影响。

　　心理因素主导短期股市行情的情况在中国股市也曾多次发生，只不过不是“利空出尽”而是“利好出货”。自1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率，使一年期利率水平从10.98％下降到目前的1.98％(考虑后来征收的利息税，目前一年期银行居民储蓄的利率水平)。在这八次降息当天，股市均表现出大幅的震荡。从上证综合指数的表现看，多次出现降息后第一个交易日出现跳空高开，最终收市时反而下跌的情况。其中，当日震荡最大一次是1996年5月2日，上证综合指数跳空达到35点，但是，最终收盘时，却下跌了26.73点。而除了1996年5月1日和1999年6月10日外，其余几次降息当天股市成交量均明显放大。据天同证券分析师吴林岗回忆，“当时(降息后)几乎所有机构都在借利好出货，所以股指在当天高开后就震荡回落了。”

　　中信证券研究咨询部总经理徐刚博士进一步阐释了利率对市场心理层面的影响。他认为，从历史经验来看，利率调整对市场心理的影响是不容忽视的，因为利率变动意味着货币政策的收紧或放松，这种先期信号将首先作用于市场的心理层面，进而对股市产生较大的影响。并且，利率对实体经济的影响主要通过企业业绩体现出来，对市场心理的影响主要通过资本成本体现出来，利率提高后，市场对资本成本的心理预期就会提高。所以利率变动对市场心理的影响和对实体经济的影响是完全不同的两件事。

　　首次加息买入

　　虽然长期利率对股票的估值水平存在着决定作用，但利率变化后股价的涨跌还要看另一个变量——每股收益的变化。从各国股市的运行情况看，在加息周期当中，估值水平降低(股票市场处在较低的市盈率水平上)，并不一定意味着股价下跌——如果企业的收益增长迅猛，那么，股价仍可能上涨。

　　申银万国证券研究所宏观研究员康伟通过研究发现，在1992年至1995年美元加息周期中，由于经济处于稳步增长阶段，逐步收紧的货币政策并未使得经济下滑，公司盈利与股价走势也保持了良好态势(见图3)。

　　这种情况在我国香港也曾出现。1981年，香港楼价飞涨，经济环境大好，银行公会虽然频频调升利率，但香港股市依然是大涨小回，每次加息稍做调整后，又再攀上更高水平。1997年3月，香港银行公会将利率由6.0%上调至6.25%，而恒生指数在稍做回调后，又从12200多点一直涨至当年7月份16800左右的高点。直到香港楼市崩盘和当年10月利率大幅上调0.75个百分点至7.0%的影响下，经济增长拐点出现，港股才结束了牛市行情。

　　易方达平稳增长基金经理江作良表示，从全球股市历史表现来看，利率升降和股市的涨跌并不是简单的负相关关系，某些大牛市往往与加息周期相伴。因为只有经济运行比较强劲时货币政策当局才会考虑加息，而大牛市出现必须有较长期的经济增长作为支撑。

　　华夏证券研究员王凯认为，正是宏观经济而非利率才是股市起落的根本原因，所以在整个加息，股市对利率变动的反应有很大不同。

　　他举例说，通常发生首次加息的时候，经济复苏刚开始，利率变动幅度一般不会太大，此时股市受经济景气回升影响更大，会继续上涨。这时候加息的消息不对股市构成明显的利空；在加息周期的中间阶段，经济继续强劲增长。但是，利率进一步调高对股市资金产生的负面影响，以及财务费用的增加会被上市公司的业绩增长的积极因素抵消。所以这个阶段股市短期会感受到加息压力，但在经济增长趋势继续被看好的氛围下，股市还会继续走高；当到了加息末期，经济增长势头由盛转衰，加息对股市的负面影响才会显现出来。

　　按照这种分析，判断利率变化后和股市的走势，还要看利率调整时宏观经济具体处于哪个阶段。

　　利用前面提到的估值水平和每股收益两个因素在加息后的变化情况分析，也可以得到类似的结论：在加息周期当中，由于长期利率上升，股市的估值水平会有所下降。但在加息周期的前半段，虽然市场平均市盈率下降了，但上市公司业绩增长的幅度远远超过财务费用增加，使每股收益大幅提高。这样，即使较低的市盈率倍数对应的也是更高股价。也就是说，公司利润增长的力度之大，足以抵消股市估值降低和财务费用增加这两个不利因素。

　　机构未雨绸缪

　　某种意义上，当前中国是否加息的争论，背后正是中国宏观经济运行趋势的争论。投资者对于加息后股市运行方式的判断，首先取决于对今后中国经济运行趋势的判断。据《证券市场周刊》了解，当前多家有实力的机构都在进行或完善加息因素对股市的影响的研究。(见表)

　　显然，通过了解专业投资机构面对加息因素采取的投资策略，可以感受到他们对宏观经济、产业经济运行大趋势的判断。中信证券资产管理部副总经理刘辉强调，“虽然目前不一定马上加息，但未来几年的利率上升是一个趋势，所以在分析中必须考虑加息后的影响。”他预测，目前即使加息，机构整体仓位也不会因此有什么大的变化，但结构上肯定要调整。而刘辉本人对于加息因素的策略调整，主要是从公司层面来加以考虑。

　　刘辉表示，现在选择投资目标，要特别注意公司长期负债规模和财务费用占利润的比例。他说：“考察一家上市公司时，要关注该公司的资本回报能力和负债结构，现在就可以计算出加息后该公司增加的财务费用对原有利润的吞噬程度。”举例来说，一家公司的年利润是5000万元，如果这是靠几十亿元的营业收入来支撑，公司的资金又有许多来自银行贷款，加息对这家公司的影响就会很大。再比如两家同类公司，盈利能力都很强，但一家的长期负债占到总负债的60%以上，这时机构就要考虑该公司今后面临的潜在财务风险，更有可能选择负债结构相对合理的另一家公司。

　　从行业角度看，对贷款依赖程度较高的一些行业比如房地产、高速公路、机场类的上市公司可能会受到加息的影响。但同一行业中的上市公司也要放在不同环境下看，有些盈利能力很强，负债结构又合理的大公司财务费用提高对冲掉的利润比例很小，其负面影响可以忽略不计。

　　另外，由于美元加息可以减缓美元贬值的压力，所以，以美元计价的大宗原料价格比如铜、钢铁等的价格将因此存在下调压力，而这类产品的国内价格与国际价格基本接轨，产品价格下跌对相关行业的上市公司也有潜在的不利影响。

　　刘辉还表示，加息可能会对一些行业的上市公司形成利好，最典型的是银行业。因为目前中国的银行业总体上还是在国家政策的保护之下，加息将扩大银行的存贷差，对银行的利润将有正面影响。

　　易方达平稳增长基金经理江作良则特别谈及了心理因素，他说：“加息可能对投资者的心理影响更大一点，而对股市本身影响并不是太大。虽然加息可能放缓经济增长的速度，但并不一定会改变经济增长的趋势。”江作良也强调了公司的重要性。因为，研判加息对股市影响的关键，是要研判加息之后上市公司业绩能不能继续保持增长。加息会影响上市公司的财务成本，但更重要的是上市公司产品的市场需求能不能增长。

　　具体到加息后的投资策略，江作良表示，“如果加息真的出现，我们总的仓位不一定会变，但结构性调整是肯定的。加息对钢铁、石化等品种影响会比较大一些。但今年以来，同行业内的上市公司分化也比较严重，所以进行资产配置时也不太考虑行业，而主要从公司着手。”

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