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编者按：我国资本市场目前面临的最主要问题之一就是多层次股票市场的建立问题。现有的单一证券市场既显示出中国资本市场的不健全，也时刻隐含着各种风险，建立多层次股票市场已势在必行。但这个市场怎么建市场各层面却一直持不同观点。
《中国多层次股票市场怎么建》一文的作者是我国研究“多层次股票市场”问题的著名专家，其在指出中国为什么缺少“多层次”后，又通过相关案例对什么是多层次股票市
场进行了解读。其更明确提出《公司法》已为建立多层次股票市场提供了法律依据，更为多层次股票的发行创造了条件。但建立多层次股票市场应从区域性市场入手，在监管、交易方式、发行范围、流通范围等诸多环节上全面低层次化，类如纳斯达克OTCBB或台湾兴柜市场的模式。这既是一个现实选择，也是一条捷径。
□郭励弘
国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，鲜明地提出要“建立多层次股票市场体系”。这是一个很到位的提法，它有助于政府推出具体的改革措施，也有利于学术界进行深入的政策研讨。如果像过去那样仅仅停留在“多层次资本市场”的层面上，很容易误导人们以“多品种”的讨论来取代“多层次”的讨论，时而谈股票时而谈债券，结果什么也没谈清楚。
多层次股票市场在市场经济中的功能定位非常明确，一是要为包括中小企业、高技术企业、民营企业在内的各类企业，提供权益资本的融通渠道；二是要为包括个人和机构在内的财务投资者，更多地提供获取投资回报的股权手段。
我们为什么缺少“多层次”
在已经建立了现代化金融的市场经济国家，由于金融业是以民间资本为主逐步发展起来的，其演化的常态必然是先小后大，先区域后全国，这就很自然地形成了多层次金融，无需政府去特意构筑。
我们过去搞的是计划经济，政府对金融业的垄断比对其他行业的垄断更为突出，在各个金融领域都是大一统的局面，不可能出现多层次结构。现在要改革，要转轨，就必须逐步放松金融管制，培育那些能够提供基础服务、能够满足普遍性需求的金融机构及市场。所以我们金融发展的轨迹与市场经济常态恰恰相反，是先有大的再补小的，先有全国的再补区域的，先有政府的再补民间的，先有最高层次的再补初级层次的。也就是说，各类金融都需要从单一层次走向多层次。
17世纪初，东印度公司等早期的股份公司设立之后，英国的股票交易开始流行。而最早的有组织的股票交易市场，是1792年始建的纽约证券交易所。可见在这200多年间，场外交易(其实那时无所谓场内场外)、柜台买卖是股票市场的唯一层次。各地各类证交所经过几十年的竞争与合并，才奠定了今日纽约证券交易所的基础。但即使在今天，区域性的场外交易和柜台买卖，仍然作为最低层次的股票市场而存在，发挥着不可替代的功能。
我国股票市场的反其道而行之主要表现为：一开始就建立了适合大企业的、最高层次的、全国性的深沪二市，适合一般企业的、初级层次的、区域性的股票市场则付诸阙如；现在回过头来建立“多层次”，就是要在有了大学的情况下，补建中学和小学。
为了说明“多层次”大致是一个什么样的框架，不妨从纳斯达克及海峡对岸谈起。
纳斯达克不是“二板”是多层次股票市场
2002年4月，纳斯达克国际公司总裁约翰·沃尔来访，《今日证券》记者问他：“你认为纳斯达克是二板市场吗？”他回答道：“我不认为纳斯达克是二板市场。世界上最大的股票在我们这交易买卖，为什么把我们看作是二板市场呢？无论是按股票交易量算还是按美元量算，纳斯达克都是世界上最大的市场”。
看来，我们创造出的特色用语“二板”，并不受“二板”鼻祖的赏识。
NASDAQ是“全美证券商协会自动报价系统”的英文缩写。全美证券商协会成立于1939年，其中有几千家是从事场外交易的券商，为使他们及时掌握市场情况，一家私人机构每天用粉红色纸张印出1万多种场外股票的价格并尽快发往全国。1968年无线电(后来是电子网络)自动报价系统启动，纳斯达克诞生。自动报价取代了粉红色纸张的作用，但是这个最初级的场外市场仍被称作粉红单市场。1975年，纳斯达克规定了上市标准，使纳斯达克证券与其他场外交易证券分离开来，自此有了纳斯达克上市公司这一高级市场。1982年，纳斯达克上市公司中的佼佼者按照更高的上市标准组成全美市场体系，其余的公司则组成小市场体系。1990年，为便于交易并加强场外市场的透明度，美国证监会责成全美证券商协会为场外交易设立电子公告板，向投资者提供未上市公司的股票信息，并将一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告板上来，这就是OTCBB。
所以，完整含义的“纳斯达克”包含有四个层次的多层次股票市场：纳斯达克全美市场体系、纳斯达克小市场体系、OTCBB、粉红单市场。整个演进过程是从小到大，但并没有图大弃小。把纳斯达克仅仅理解为中小企业股票市场、或高技术企业股票市场、或与纽约证交所平行的股票市场，都是片面的。
台湾的多层次股票市场
台湾的股票市场分为4个层次，概略区别如下：
第一层次是公司制的台湾证券交易所，采取典型的竞价制度和电子交易，不允许场外交易，上市公司的实收资本额合人民币1.5亿元以上；
第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心，以竞价制度为主做市商制度为辅，上柜公司的实收资本额合人民币2500万元以上；
第三层次是兴柜，由柜台买卖中心代管。兴柜只有一种交易方式，就是在自营商的营业处所议价。兴柜公司的实收资本额没有特殊规定，凡公开发行的股份有限公司都可以上兴柜，而制造业(汽车除外)股份有限公司的门槛合人民币25万元；
第四层次是盘商市场，属于地下金融。盘商是专门从事未上市(柜)股票交易经纪业务的证券商，1996年底全台湾有盘商200余家。
“二板”算不上是多层次
建立多层次股票市场是一项深层次、实质性的体制改革，它必然要求突破沿袭多年的“非法融资”、“非法交易”的禁制，产生出一系列“合法融资”的途径以及“合法交易”的平台。至于深沪二市，本来就已经是最高层次的股票市场，再怎么构想也难孵化出一个“多层次”来。
纳斯达克的全美体系与小市场体系之间，在上市财务标准的各个方面都有很大差别，所以才能构成两个层次。而我们紧锣密鼓筹办中的“二板”，不管是按创业板设计还是按中小企业板设计，入市标准都只能遵从《公司法》，不可能与其他上市公司有所差异。行政方面能够做出的选择，充其量是在排队等候审批的2000家公司中，先批技术含量高的或先批股本总额少的，构成“创业板块”或“中小企业板块”。“板块”绝对不是“多层次”，从各种角度把上市公司分成各类板块的统计分析早已有之。
“多层次”的基础：重新认识股份有限公司
要建立多层次的股票市场，首先应该能够“多层次地”发行股票。但是这就涉及到了一个根本观念问题，就是如何认识股份有限公司。
对于市场经济来说，设立企业可以选择若干种资本组织形式，股份公司只不过是其中的一种，其资本门槛相对较高但也不必过高；股份的募集可以是私募也可以是公募，一般不必由政府审批，只需工商注册和发布公告即可；股票是可以流通的，私下交付转让没有任何限制，但是要上市交易的话，就必须严格审批和严加监管。曾任英国皇室首席法律顾问的梅因哈特博士，在《欧洲十二国公司法》一书中向我们提供的就是这样一幅场景。
在这12个欧洲国家：第一，股份公司的最低资本都仅合人民币几十万元；第二，私募设立股份公司不必经政府许可，公募设立时有些国家要审批，也有些国家不审批；第三，股票只有在证交所登记上市时，才须经证交所(或财政部、银行委员会等)许可。
我们国家由于正处于经济转轨时期，对股份公司的认识不能不深深地打上“主要由政府配置资源”的烙印。首先，制定《公司法》的初衷主要是为国企改制服务，所以它出台的时间(1993年)远早于广泛适用于民营企业的同类法律，即《合伙企业法》(1997年)和《个人独资企业法》(1999年)。多年实践已经暴露出《公司法》中的诸多弊端，这些纰漏大都与政府控制、政府审批、政府公司所有者缺位有关。其次，建立股票市场的初衷主要是为国企脱困服务，所以围绕股票市场的各种制度建设，如果不是有助于政府及政府公司圈钱，就很难获得重视。
为国企改制、脱困服务，这一宗旨使得我们对股份有限公司有关事项的处置与市场经济国家产生出很大差异。第一，股份公司注册资本1000万元，比欧洲各国普遍高出20倍以上，大量中小企业被排除在外。第二，即使是私募设立股份公司也要经省级政府审批，不像其他类型企业那样在当地进行工商注册即告成立。而在实践中，由于国企改制为股份公司必须公开募集设立(《公司法》第七十五条)，而公募发行只有证监会才能批(《公司法》第八十四条)，所以设立股份公司往往与申请上市密切联系，股票发行往往与公司上市密切联系。积久成习，恐怕有些省级政府没有意识到，自己也有权审批股份公司。第三，上市公司的股票毫无疑问是在深沪二市交易，非上市公司的股票如何流通？这里似乎出现了一个法律法规空白。但是，这个空白很可能就是多层次股票市场的突破口，下文另述。
总之，我们需要重新定位股份有限公司，这是建立多层次股票市场的前提和基础。
海峡两岸股票发行与上市的比较
基于对股份公司存在着不同的认识，海峡两岸在股票发行与上市各环节都映射出极大反差。
台湾一省计有股份有限公司15.9万家(2002年7月)，我们31个省市自治区在工业领域(无全面统计)仅有股份公司6000家(2002年底)。差别这么大，原因之一是股份公司门槛高低有别，台湾合人民币25万元，我们是1000万元，相差40倍。更主要的原因在于，台湾按照市场经济的一般规则，把设立股份公司、公募股本、股票公开交易(挂牌上市)这三件事情分开来做；我们出于国企脱困的考虑，在长期操作中形成了一个事实上的连等式：设立股份公司=公开发行股票=股票挂牌上市。如果不是为了上市，大概谁也不会操心搞股份公司，何况有时难免有“非法集资”之嫌。
台湾股票以私募为主，在股份有限公司中占99%，公开发行的公司仅1600家(2002年7月)。公开发行无下限门槛，但有上限强制，资本额超过5亿新台币(合人民币1.25亿元)的公司必须公开发行。我们虽然没有统计，但由于上述连等式的关系，估计私募的股份公司即使有也不多。
在台湾，公开发行股票的公司有的上市上柜，也有的没有上市上柜。也就是说，发行与上市没有必然的联系。在1996年的1571家公开发行公司中，上市上柜473家，占30.1%；申报辅导上市上柜546家，占34.8%；未申请上市上柜的552家，占35.1%。我们当然还是连等式起作用。
此外如前述，台湾的股票市场有4个层次，我们只有一个层次。由于存在这些差别，在台湾设立股份公司、发行股票，可以作为企业权益资本融通的重要手段，而我们则只有1300家公司知道股票长得什么模样。也正因为如此，除了深沪股票市场之外，我们还不得不创新出一个“产权交易市场”的概念。
《公司法》已经为多层次发行股票提供了法律依据
国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》”的标题中，定性用语是“改革开放和稳定发展”，这两者确实密不可分，相辅相成。对于建立多层次股票市场，为了稳定，必须要有较充分的法规准备，谋定而后动，不能像国有股减持那样毛躁。为了改革，应该充分利用已有的法律法规，避免由于行政利益之争，把本已有条件采取的措施遥遥无期地往后推。
《公司法》尽管尚有许多不足之处，但确实已经为多层次股票发行创造了条件。统观各有关条款，在设立股份有限公司时，只要不属于“国有企业改建”，只要不采取“募集设立”即公募方式，而采取“发起设立”即私募方式，“省级人民政府”就有权批准。
如果要“募集设立”的话，当然要由证监会批准。但是对于只想发行股票而未想上市的公司，证监会应该另有一套审批程序，不必像申请上市的公司那样，在通道内外十年八年地苦等。据说，证监会正在准备开始研究“发行与上市分开”的审批制度，这是一个彻底贯彻《公司法》的改革动作，也是企业的福音。
总之，私募发行的股票，公募发行而不上市的股票，都已经有了法律的保护，干就是了。这样看来，多层次股票市场的主要障碍不在发行，而在流通。
快捷方式是建立区域性的股票交易场所
买了股票无法流通，就像创业投资只能投入无法退出一样，那叫“套牢”。私募股票和公募不上市股票如果一套就牢，必然大大打击投资者的积极性，也就很难成功发行。所以，必须按照十六届三中全会的精神，以建立“流转顺畅”的现代产权制度为宗旨，解决这两类低层次股票的流通问题。要想搭建低层次股票的交易平台，大体上有两种选择：一是建立若干区域性的股票市场，在监管、交易方式、发行范围、流通范围等各个环节全面低层次化，类如纳斯达克OTCBB；二是建立全国性的市场，低层次仅仅表现为股票的入市门槛较低，其他方面等同深沪二市，类如纳斯达克小市场体系。
从改革和稳定两方面综合考虑，目前情况下再建一个全国性市场是完全不可取的。首先，法规准备周期过长。只要看看“二板”、“全流通”、“基金法”等久拖不决的讨论就可以知道，“全国性”的问题牵涉到方方面面的利益再分配，不得不慎重决策。其次，在“股权割裂”重病没有治愈之前，任何新的全国性股票市场都将给现有流通股东致命一击，从而摧毁深沪二市。最后，既然是全国性市场就必须有全国性监管，目前的监管体制、机制、力度等，对付A股已经是勉力为之，绝无余力再去扩展监管范围。
因此，建立多层次股票市场的现实而快捷的途径，只能是从区域性市场入手。事实上，“省级人民政府”既然有权审批私募股份公司，理所当然就有责任促使股票流通，也有责任监管低层次股票交易。前已说明，非上市公司的股票流通存在法律空白，但如果设计合理、操作谨慎的话，还是有希望获得现行法律法规支持的。《公司法》第一百四十四条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”依据这一条文，区域性市场必须“依法设立”，也就是要经国务院批准；而所要报批的“证券交易场所”，只要与《证券法》中的“证券交易所”、“集中竞价交易场所”区分开来，也理应能够获得证监会的首肯。不搞集中竞价交易，这正是纳斯达克OTCBB或台湾兴柜市场的模式。
由“省级人民政府”提出申请，报国务院批准，设立区域性的股票交易市场，交易非上市公司的股票，可以集中报价但不可集中竞价。这样一套构想，实施起来不会有法律障碍，理论上可以速成；至于行政扯皮，不在本文漫议话题之内。
柜台市场流动性较差(风险也较低)，交易额较少(监管也较易)，是一个不折不扣的低层次市场。但有苗不愁长，今天我们讨论“多层次”是从高向低探索，谁敢说将来就不会探讨从低向高的途径呢！
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