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中国人民大学金融与证券研究所吴晓求
理论上的混沌。在中国发展资本市场仍存一些糊涂认识；忽略了资本市场的投资功能；对资本市场的战略定位不清晰；否定资本市场的重要作用和战略地位；把经济泡沫(资本泡沫)的原罪归于资本市场。
政策上的混沌。全流通政策不清晰；资本市场某些政策不协调；货币政策目标函数需要必要的调整；冷落了债券市场的发展。
企业上市目的混沌。为上市而上市；为圈钱而上市；为实现关联交易和转移资产而上市。
上市公司体制上的混沌。法人治理结构难以到位。
市场信息混沌。基础信息失真；市场信息不真实；宏观信息也存在不确定性。
市场发展战略模式混沌。证券公司的赢利模式和发展路径不清；资金供给模式模糊；机构投资者的发展模式不清楚；未来的市场结构也混沌不清。
13年的实践表明，资本市场对中国经济改革和经济发展发挥了重要的推动作用
中国资本市场发展13年所取得的成就，至少表现在三个方面：第一，促进了中国国民经济的持续增长。
中国经济近10多年的增长速度，平均保持了8%左右的速度，这其中资本市场作为一种新的金融制度，发挥了重要作用。其对经济的促进作用有些是直接的，有些是间接的。从某种意义上说，间接的作用可能大于直接的作用，比如说改变了人们的金融意识，提升了中国居民的投资意识和风险意识，改善了经济运行的环境。这些都是对经济的间接影响。
第二，资本市场的发展从根本上推动了中国国有企业的市场化改革，推动了国有企业产权制度的改革。
中国国有企业的改革，起始于1984年。但是，国有企业的改革，需要有一个适当的平台和机制，这个适当的平台和机制就是资本市场。只有资本市场才能推动国有企业产权制度的改革，才能使国有企业的运行机制市场化，才能使国有资产有效地流动起来，从而使得国有资产得到有效的配置。正是从这个意义上说，资本市场的发展客观上为国有企业的制度改革提供了一种市场化的平台，没有这种平台国有企业的体制改革很难到位。
第三，极大地提高了中国人的金融意识、投资意识和风险意识。
在没有资本市场之前，我们关于资产的概念，更多的是一种实物形态资产概念，是一种市场经济程度很低时的资产概念，我们一谈到资产可能更多的是土地、房子、汽车，实际上这种资产是物质化的。金融体系的发展，使实物资产在居民个人总资产中的比例逐步下降，金融资产所占的比例在不断地提高。在没有资本市场或资本市场不发达时，金融资产主要表现于银行所提供的一些金融产品，例如，储蓄存款。储蓄存款这种金融资产，从某种意义上说是一种低收益的金融资产，因为它缺乏可交易性，缺乏流动性，基本上没有风险。从市场的角度看，金融资产的核心在于流动性，一种金融资产如果没有流动性，那么它就不会有很强的生命力。资本市场发展为金融资产的流动性提供了平台，流动性的提高使得居民的金融资产升级了，使得这种金融资产由银行来提供逐渐转为由资本市场来提供。所以说，资本市场在中国的发展，客观上使得中国人的金融意识提高了。金融意识的提高，本质上是指人们金融投资意识的提高，金融投资意识的核心要素是收益与风险的匹配，或者说收益与风险的对称性。在一个市场充分流动的经济体系中，不会长期地存在一种收益很高、风险很低的金融资产，这种收益与风险长期失衡的现象不可能存在，因为市场的套利机制会改变这种不匹配性。市场的充分发展必然会形成一种套利机制，从而促使收益与风险对称起来。所以投资意识加强了，也就意味着风险意识提高了。投资决策由投资者自己做出判断，当然这种独立判断的前提是外部变量应该是可预期的，市场应该是透明的。所以，资本市场的生命力在于透明度。
上述三个方面的作用，在我们国家，是极其明显的。然而，我们的资本市场发展到今天，似乎出现了越来越多的问题。中国资本市场为什么会出现长达两年多的低迷的现象，值得思考。两年多的市场低迷现象，与中国经济的持续成长是不匹配的，从这个意义上说，中国的股票市场或者说资本市场，远远没有达到国民经济晴雨表的功能。我们的“晴雨表”与实体经济各行其事，相互独立运动，实体经济持续成长，股票市场不断下跌。这里面有其内在的原因，有资本市场的制度缺陷和结构性问题。
从理论到政策，中国资本
市场目前存在六大混沌
理论上存在种种对资本
市场发展不正确的认识
目前的中国资本市场，似乎是混沌的，这种混沌最重要的表现，就是对发展资本市场存在种种理论上的误区或混沌认识。
①对中国为什么要发展资本市场仍然存在一些糊涂认识。有人说这个道理，我们说了13年，怎么还不清楚呢？的确是不清楚的。有人说，发展资本市场主要是为国有企业提供一种新的融资渠道，也有人说，可以为国有企业的体制改革提供一种机制，这种认识应该说是有它正确的一面，有它在历史条件下的正确的一面，但是如果对发展我国资本市场的理论认识仅仅停留在这个阶段，似乎是不完整的，它会使资本市场发展缺乏一个深厚的理论基础，缺乏逻辑的基础。
我们之所以要发展资本市场，除了刚才说的那两条以外，实际上中国经济发展到今天，客观上需要一个强大的资本市场。因为只有强大的资本市场才能为全社会和经济体系提供一种风险配置的机制，才能分散全社会的风险，金融体系才能处在安全、流动、有效率的状态。
资本市场构成了现代金融的核心。
②无论在理论还是在实践中，我们都只是强调资本市场融资功能，而没有关注资本市场的投资功能。我们经常说某年资本市场为上市公司融资多少多少，一旦融资额比上年下降了，似乎就觉得它不太重要了。单纯的地强调融资，单纯地强调资金需求，而不考虑资本成本和回报，显而易见是违背市场原则的。从经济发展的角度看，尤其是在没有需求约束的体制中，资金的需求量可以无限地膨胀。例如，如果把中国西部的塔克拉玛干沙漠变成一片绿洲，你说需要多少钱，如果你真的有很多钱，可能还真行，把水运到那里去，把很多土壤也运到那里去，可能会产生一片绿洲，但成本太高，资金需求量太大，回报率太低，所以不经济。因而，单纯地强调融资需求是片面的，会忽略了资本市场的基础建设，忽略投资人的利益。没有投资行为，资本市场不可能存在下去。人们不投资了，市场就必然低迷。单纯地强调融资额，一味强调需要多少资金，关注市场的融资功能，忽视投资人的利益，资本市场迟早是要衰落的。
③对资本市场的战略定位不清晰。资本市场实际上是现代金融的核心，绝不是一种装饰，是现代金融的心脏。
④有人认为，资本市场的融资比例近几年在大幅下降，从而否定资本市场在中国金融体制改革以至在中国经济发展中的重要作用和战略地位。有文章说，资本市场融资比例在整个金融体系中的融资比例在逐年下降，说现在已经下降到只占整个金融体系中的1.2%。这个论点的政策含义就是说我们没有必要花很大的力气去建设资本市场。如果这种认识成为决策的依据，是要断送资本市场前途的。我认为，从理论上说这个判断是不正确的，从方法上说，是错误的。理论上的错误刚才已经讲了。从方法上看，它是拿银行的中长期贷款加短期资金贷款与某一年资本市场的融资额相比。这种统计分析在方法论上犯了一个常识性的错误，比如说某年整个银行体系中长期贷款加短期资金贷款是12万亿，资本市场这一年的融资只有比如说1440亿，1440亿除以12万亿就是1.2%，据此说资本市场融资与银行贷款相比，充其量只有1.2%。实际上，在这12万亿的银行贷款中，上一年银行给企业的贷款可能就已占到了11万5千亿，这个12万亿是一个包含了上年存量的12万亿，不是增量，拿这个包括上年贷款存量的总额与资本市场的融资增量相比，是错误的。要是这样比的话，即使像美国这样资本市场高度发达的国家，也会得出银行贷款大大超过资本市场融资这样完全违背现实的结论。
⑤从更深的层面来看，对资本市场理论上的混沌认识，还有一种表现，就是把资本市场看成是制造泡沫的源头，或者说把经济泡沫(资本泡沫)的原罪归于资本市场。当然，关于资产泡沫是一个很有趣的话题。它涉及到比如资产定价的问题，资本资产的定价机制是什么等等。在现实中，只要股票价格一涨，就会有人说泡沫出现了。泡沫出现的标准是什么？什么是泡沫？有人拿市盈率作标准，说二十倍以下没有泡沫，二十倍以上就开始有泡沫。这都是非常草率的结论。简单而论，市盈率与其他变量是有关系的，比如说与市场基准利率是有关系的，不同的市场基准利率会带来不同的市盈率。当然在中国，因为国债市场并不是很发达，我们是拿银行一年期的存款利率作为基准收益率。银行一年期的存款利率从1996年4月1号前的10.98%，降到了今天的1.98%。10.98%和1.98%的存款利率(可视为市场基准收益率)对应的市盈率是不同的。况且在中国的市场中，有几百家上市公司的市盈率已经下降到20倍以下。所以从更深的层面上看，理论上的误区涉及到资产定价问题，也要涉及到资本市场能不能创造价值的问题。如果资本市场只是一个简单的转移价值过程，是一个再分配的机制，显而易见重要性就要大打折扣。我们很多人说资本市场的资产交易就是从一个口袋到另个口袋的转移过程，其实质是从左口袋拿到右口袋，资产的价值没有增加。这是一种相当浮浅的认识，或者说不正确认识。资本市场具有发现价值功能，也有创造价值的功能。简单地说，在没有资本市场的情况下，企业的资产交易是围绕它的帐面价值来进行的，帐面价值构成了企业资产交易的重要依据。在资本市场有了一定发展之后，资产的价格实际上可以大幅度地背离帐面值，资产的未来盈利能力是资产价格的决定性依据。这其中，资产的整合对于提升资产价值具有重要意义，投资银行家在这里提供了重要的创造性劳动，提供了资产的剥离技术和整合技术。资产经过重新整合，价值就会提升。为什么投资银行业务是一种创造性的劳动呢？就是因为它能带来资产价值的提升与发现。目前资本市场在一些重要政策上似乎也是混沌的理论上的混沌认识必然带来政策上的混沌，而政策上的混沌则会直接影响市场的发展。中国资本市场政策上的混沌首要的表现是全流通政策的不清晰。由于可以理解的原因，中国上市公司的股权在流动性上是分裂的，即三分之一流通和三分之二不流通相并存的现实。这是一种非常特殊的市场结构。这种特殊的市场结构，从发展的角度看，严重影响了投资人对市场的预期，它成了一个预期不确定性的最重要的根源，投资人无法知道这个三分之二不流通部分的未来出路。这些年，我们在这个问题上作过一些探索，但没有成功。不成功的主要原因是传统理念与市场规则的冲突，某些具体方案给市场带来了严重的不确定性，从未来发展的角度看，股权流动性分裂的问题必须解决，否则，一切无法谈起。资本市场某些政策的相互不协调是政策混乱的第二种表现。比如说，我们一方面要加快发行的速度，另一方面又缺乏资金层面的政策安排，我们只是简单地指望居民把他的储蓄拿出来去买股票。如果只是这样一种资金政策安排，中国资本市场不可能长大，永远只是一条小河。中国资本市场要从小河，变成大江，再成为汪洋大海，就必须创造出多元化的市场资金管道，要有源源不断之水流入汪洋大海。没有多元化的市场资金管道，资本市场怎么能发展起来！所以，我们在制造航空母舰的同时，在不断增加新的上市公司的时候，我们必须要让航空母舰安全地下水，不要使河道过于拥挤。所以从政策层面看，必须创造出多元化的市场资金。美国的资本市场之所以有强大的生命力和竞争力，除了它的上市公司质量和透明度以外，还有一个重要因素就是它有多元化的市场资金管道与资本市场对接，从而为资本市场发展提供源源不断的动力。只有这样，市场才能不断地发展起来，不断地壮大起来。
我们在资金的供给机制方面没有很好的设计，缺乏战略安排。我们倒是天天说，银行的居民储蓄存款又增加了多少多少，我不认为这是件好事情。中国居民在银行的存款增量应该逐步减少，下降部分应该流到资本市场中来。银行的居民储蓄越来越多，会给我们整个金融体系带来极大的隐患。目前银行体系有大量的盈余资金在内部循环，如果说金融只是为了保护自己，而不是为了推动经济发展，资金不能有效地流到实体经济部门，只是在银行体系内部循环，那么这种金融制度或者说金融结构就必须改革。所以，我们必须要创造适当的机制和政策导向，使银行体系中庞大的储蓄分流进入市场，同时还要设计多种市场资金管道进入市场，比如说社保基金、商业保险资金等等。随着中国社会保障体制的市场化改革，社保基金的规模会越来越大，它必须寻找新的投资品种和投资渠道。从目前情况看，从发展战略安排看，我们在资金供给的政策层面没有予以充分考虑，从而造成了市场的失衡。政策上混沌的第三种表现是货币政策的目标函数没有随着资本市场的发展而进行必要的调整。在一个没有资本市场或资本市场仍不发达的金融体系和经济体系中，货币政策主要甚至唯一的目的是要保护币值的稳定，降低失业率，促进经济增长，《中国人民银行法》也是做这样的表述的。这种表述本身没有错，在那个时候是没有错的。但是当一个国家的资本市场发展之后，货币政策的目标函数或调整依据客观上应发生变化，否则，货币政策就会成为一种银行政策，而不能够涵盖资本市场，阳光雨露就不能人人都沾有了。货币政策的效应、目标必须涵盖整个金融体系和经济运行。实际上，当资本市场相对发达之后，经济增长的金融机制就在发生变化，甚至连币值稳定这样的概念其内涵也在发生变化。因为在没有资本市场或资本市场仍不发达的情况下，资产都是很实物化的，货币币值的变化，是通过物价的变动来衡量的，当资本市场发展之后，人们的资产结构发生了变化，证券化的金融资产比重越来越大，这时，所谓的币值或货币购买力的衡量标准就不仅仅通过物价来表现，还会表现在资本市场资产价格的变化上，从而，通过影响人们的财富结构和财富水平来影响经济增长。所以，在资本市场发达到一定规模以后，货币政策必须考虑资本市场资产价格的变化，而且随着资本市场的发展，不断增加的金融资产交易也会吸纳更多的货币。即使在金融技术快速发展的今天，金融资产交易还是需要货币作为媒介来进行的，就像实物交换需要货币做媒介一样。所以，在资本市场有了一个较大的发展之后，如果我们只是以实物商品的交易来测算货币供应量，就肯定会给经济运行造成通货紧缩。从一定意义上说，在这个问题上的认识也是混沌的。
政策上混沌的第四种表现是在发展资本市场时，只考虑股票市场的发展，而没有采取改革性的措施来发展债券市场。一个只有股票市场而没有债券市场的资本市场，不利于企业合理地调整其资本结构，会刺激企业不顾一切地发股票，这样的融资行为怎么可能使其资本结构最优呢？这样单一结构的资本市场没有为企业提供一个合理调整资本结构的流动性机制。从政策层面看，企业发行债券比发行股票难得多，企业发行债券必须进入国家发改委的融资计划中，而且原则上，不会允许非国有企业发行债券的，即使国有特大型企业发行债券，批准难度也很大。这种政策限制一方面可能有其合理性的一面，因为目前社会信用基础很差，怕引发债务危机。但是我们还是应该不断地对债券发行体制进行全面改革，与此同时要加快建立个人和企业的征信系统，使信用成为个人和企业经济活动最重要的品质因素。企业上市的目的与发展资本市场的目的严重背离本来企业发行股票和上市是为了迅速地扩大资本规模，提升企业竞争力，或者通过上市来建立市场化的运行机制，形成一种有利于企业成长的激励机制，但是，我们相当多的企业寻求上市都不是这个目的。他们另有打算。概括说，主要有三种目的：一是为上市而上市。因为上市公司的多少是地方政府政绩的重要表现，至于企业的财务结构根本不考虑，即使企业帐上有几个亿资金，比如五粮液、茅台，那也要追求上市。我真的不知道这类企业为什么要上市！二是简单地为圈钱而上市。为圈钱而上市的企业，财务信息一般都是不真实的，更不可能有持续的增长性，结果必然是严重损害流通股股东的利益。三是为了实现其不公平的关联交易和转移上市公司现金资产而上市。为了非法谋取个人或大股东利益而上市的企业，在中国为数不少。他们知道，不公平的关联交易，是这些人、这些控股股东转移、套取上市公司现金资产最通畅的渠道，而且法律风险很低。从这里，我们就不难理解，为什么在中国企业上市三年后相当多的就出现严重亏损的原因。上市公司体制上的混沌法人治理结构难到位对国有企业来说，上市本来可以有效地改变僵化的体制，对民营企业来说可以提高信息透明度，但是，在中国近一千三百家上市公司中相当多的在体制上、法人治理结构上是混沌的。从形式上看，这些上市公司法人治理结构似乎很完美，但实际上，从国有企业改制而来的上市公司国有企业的体制痕迹仍然非常明显。证券监管部门这些年在公司法人治理结构的完善方面做了大量的工作，比如说完善独立董事制度、建立关联董事投票回避制度、控制控股股东在董事会中所占的比例等等，这一系列措施的目的都是要完善公司法人治理结构，但在实践上做得很差，相当多的上市公司还留有大量的国有企业的特征，没有责任机制，缺乏考评机制。有的上市公司董事长年薪500万，而实际上这家上市公司每年的利润甚至没有他一个人的年薪高，甚至亏损。难道年薪500万是奖励你去制造亏损？市场信息混沌这里所说的信息是广义信息，包括上市公司所披露的财务信息，也包括市场价格所透露的信息，还包括宏观政策信息。信息的混沌包括三个方面：一是市场基础信息失真较严重。我们知道，资本市场的生命力在于透明度，在于信息的真实性、及时性，没有市场透明度，资本市场不可能有今天。所以，从这个意义上说，信息的混沌造成了市场的混乱。在这里，信息的混沌主要是表现在三个方面：一是微观信息不可信。微观信息主要是指上市公司的财务信息和重大事件披露。财务信息虚假，重大事件不披露或滞后披露。目前我们加强了对做假帐的打击力度，加大了处罚力度，尤其是加大了对中介机构帮助上市公司做假帐行为的惩罚，现在这种行为有所收敛，但还是时有发生。资本市场交易的资产本质上是一种信息产品，它们所表达的是上市公司的财务状况、宏观经济信息和市场交易信息。这里，基础信息是上市公司财务信息和重大事件信息。二是市场信息不真实。在资本市场中有三大违法行为，即虚假陈述、内幕交易、操纵市场。这三大违法行为直接损害了资本市场的三公原则，即公开、公平、公正原则。虚假陈述直接损害了信息公开性原则，操纵市场直接损害了市场公平原则，内幕交易直接损害了市场公正原则。内幕交易和操纵市场使得我们的市场信息严重失真。三是宏观信息也存在着某些不确定性。比如，2／3不流通的股权未来的出路怎样设计，是不清楚的。2／3不流通是最不确定的宏观信息。在实践中，有效信息和垃圾信息有时是混同的，披露了一大堆垃圾信息，却把真实有效的信息掩盖了。有些上市公司实际上在充分披露垃圾信息，这客观使得投资人在这些所披露的信息中没有办法鉴别哪些信息是有效的。
市场发展战略模式混沌
市场发展战略模式的混沌主要表现在这几个方面：第一，作为资本市场参与者的证券公司的赢利模式和发展路径是不清楚的、混沌的。如果我们的证券公司还是靠炒股票坐庄来盈利的话，那么这种证券公司必垮无疑。第二资金供给模式不清楚。美国资本市场的资金来源和资金结构是清晰的、源源不断的，市场结构是分层的，至少在现阶段，我国资本市场的资金供给模式是不清晰的。第三，机构投资者的发展模式包括产品创新机制是不清楚的。第四，未来的市场结构也是混沌不清的。风险资本市场怎么发展？债券市场怎么改革？都是不清楚的。
中国资本市场必须走出目前的混沌状态，这是中国资本市场谋变的必经之路
首先，理论上一定要清楚资本市场发展对中国金融改革的战略意义，一定要采取积极的政策去扶持资本市场的发展，一定要在市场供求关系上有战略安排，一定要给投资人一种稳定的市场预期机制，这是其一。
其次，在政策层面上必须完成三个转变，我们的资本市场才可能有持续、稳定的发展：第一，必须彻底完成市场结构的转型。我们要下决心在一个不太长的时间内完成股权流动性结构的彻底转型，这是市场发展的基础。这是重中之重的任务。三分之一流通，三分之二不流通，这个市场就是个偏瘫的市场，就一定是一个没有效率的市场，就一定会是一个大股东掠夺小股东的市场，就一定会是一个不公平的市场。第二，要完成市场资金结构的彻底转型，不要简单地指望居民拿出一点储蓄去买股票，这样的资金管道不可能使我们的资本市场持续成长，我们必须形成多元的市场资金管道。第三，要不断提高市场透明度，改善公司的业绩，上市公司管理人一定要有爱惜公众资本的基本信念。
只有这样，中国资本市场的预期机制才能有效地建立起来，我们才能走出目前的混沌状态，中国资本市场才能迎来光明的未来。
(此文为作者在最近一次关于中国资本市场未来前途的主题讨论会上的演讲稿。)
吴晓求经济学家和金融证券专家。中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所所长、金融系教授、博士生导师。
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