曾言：投资者关注的基金评级方式面临严峻挑战

　　复旦大学经济学院博士研究生 曾言

　　自去年年底以来，开放式基金的运作受到投资者的广泛关注，研究机构也陆续推出基金评级的研究报告，然而，据许多基金公司客户服务中心反映，这些评级结果却让许多投资者感到困惑：群众基础好，为投资者带来较好收益的基金居于排行榜的榜尾，而某些让投资者捶胸顿足，深套其中的基金却排名居前。那么，是投资者出了问题，还是基金评级方式出 了问题？

　　拨云见日，如果考虑对于开放式基金评级至关重要的一些数据，则会发现，投资者没有错，错的是基金评级方式。

　　目前对开放式基金评级基本照搬对封闭式基金或股票风险评级的方法，一般以一个季度为一个周期，考察净值增长率及其波动情况。经过分析，我们发现这种评级的前提和基础是五个基本假设：

　　第一个假设：开放式基金在每一个时点、每一个价位点，投资者的申购/赎回量相同；

　　第二个假设：累计净值增长率代表基金的盈利能力和投资者的现实回报；

　　第三个假设：开放式基金与股票、债券、封闭式基金同质，可以使用同样的评价标准；

　　第四个假设：开放式基金的波动都是有风险的；

　　第五个假设：我国目前的基金运作、市场环境和投资者的成熟度与国外一致，可以基本照搬国外的基金评级方式。

　　在上述前提下，研究机构基金绩效进行定量分析。首先计算一系列指标，主要包括绝对收益指标(净值增长率)、相对收益指标(净选择收益)、风险指标(包括贝塔系数、标准差等)。然后，根据上述指标的得分排列名次，最后，根据每项指标的排名计算综合排名。

　　我们认为，这种评级方式存在重大缺陷，因为其评级的根本前提和基础就是错误的或者存在重大漏洞的：

　　1、第一个假设与实际情况完全不同，所有的开放式基金评级中都没有对不同时点，不同价位申购赎回量的考查，而是想当然，认为在每一个时点，每一个价位都是一样的。事实上不同时点、不同价位的申购赎回量，这一重要数据把握在基金公司手中，评级机构很难获得。结果这一最重要数据的缺失，是导致出现不科学评级的最重要原因。

　　众所周知，由于开放式基金不同于股票和封闭式基金，有买并需要有卖，或者说，买卖是对称的，而事实上，开放式基金的申购和赎回根本就不对称。而是基本上随着投资者获益程度，出现反向变化，也就是说，投资者获益越大，赎回越多，而申购越少，而投资者深套其中，则赎回越少，出现被动性申购的反而更多。

　　2、第二个假设是导致出现最差基金被评为优秀基金的根本原因之一，它忽略了开放式基金与封闭式基金的差异，以净值增长率为核心，过分侧重于对净值增长率的考察，而没有计算投资者实际收益率。对于累计净值跌破面值的风险重视不足。事实上，当开放式基金累计净值面值以下时，计算净值增长率并没有多少实际意义。

　　如果开放式基金累计净值低于面值，在此基础上的净值增长实际上是投资者损失的减少，而不能理解为收益。

　　从目前投资者购买开放式基金的实际情况看，绝大多数投资者都是在基金发行期参加认购，投资成本在基金单位的面值以上。开放式基金设立时，规模一般达到最高峰，在基金存续期间的波动幅度，向下幅度基本不会超过设立规模的20%，很少有投资者在基金跌破面值后申购，而且其中一部分是为了摊低成本而进行的被动操作。假如某只基金的设立规模为40亿，其变动规模不会超过8亿，就算这8亿全部是投资者在基金跌破面值后购买的，如果净值增长不超过面值，从整体看，这只基金的投资者仍是亏损的。

　　累计净值低于面值的基金，其净值增长率与累计净值在1元以上的基金的净值增长率有着本质的不同，关键在于它不能为投资者带来实际收益。所以，在进行累计净值增长率比较时，要对累计净值低于面值的基金的这项指标作适当的修正，或者以其他指标代替净值增长率来衡量开放式基金的盈利能力。

　　事实上，对于从来没有浮出水面的基金(累计净值不超过1元人民币)，由于其持有人绝大多数都处于套牢状态，尚不具备参与评级的条件，否则，会引起投资者对评级标准的质疑。

　　举例说明，由于申购和赎回的非对称性，实际情况会是这样，即一只基金可能从1.0元/单位，上升到1.16元/单位，然后，下降到1.08元/单位，似乎波动性也很大，实证表明，它比一只从1.0元/单位，上升到1.08元/单位，然后稳定在1.08元/单位的基金，为投资者创造的福利要多，更不同说比一只从1.0元/单位，下降到0.84元，然后上升到0.97元/单位的基金要强。

　　因为这只基金处于1.08元—1.16元/单位波动时，投资者赎回量很大，因为他们两年的预期收益率已经提前实现了,而由于超过预期收益率，新的投资者又不会申购。毫无疑问，这种波动是一种良性波动。这里可以利用西方经济学的福利理论进行类似的阐述。

　　3、第三个假设是将开放式基金与封闭式基金、股票等其他证券品种并不同质的产品混为一体，在评价方式上也是“依葫芦画瓢”。

　　人们习惯上以为买卖开放式基金和买卖封闭式基金、股票是相同的，其实，投资者进行开放式基金交易的对手只有一个——基金管理公司，通常情况下，除非巨额赎回，否则，基金管理公司必须无条件满足卖方或卖方，也就是说在同一个时点，同一个价位申购量和赎回量没有必然的联系。经验数据表明，5%—8%为多数投资者的预期收益水平，当基金净值在面值附近时，交易以申购为主；当净值高于面值8%以后，交易以赎回为主，而且占90%以上。而且尤其需要指出的是，购买开放式基金的投资者要远比买卖股票的投资者理性和冷静，很少有人追高。这就使得开放式基金交易不是零和交易，允许存在投资者集体盈利的状态。而封闭式基金的交易类似于股票交易，买卖双方交换筹码的同时也交换持有成本。

　　4、第四个假设，也仍然是想当然，事实上开放式基金净值的波动并不都是有风险的，而是存在一个临界点，临界点以上的波动是正效应，而非经典理论的负效应，这是对传统评级方式的最大挑战。

　　经典理论认为，波动一般意味着风险，基金净值增长率的较大波动一直被看作是绩效评估的负面因素。那么，如何看待开放式基金的波动呢？我们认为，开放式基金的波动与封闭式基金、股票的波动有着本质的不同。从上述对基金交易方式的分析可以看出，开放式基金投资者在净值较高时赎回基金，并不意味着有一部分投资者在高位接手，所以开放式基金净值的波动，并不意味着投资者持有成本波动，而是要根据每个时点申购/赎回量的变化来具体分析。封闭式基金和股票则不同，交易价格的上涨，必然意味着买方持有成本的上升，交易价格的波动使投资者承担发生亏损的风险。对封闭式基金来说，用净值增长率波动来衡量其风险还比较恰当，如果用来衡量开放式基金的风险则有失偏颇。

　　如前所述，90%以上的投资者通常都有一个预期收益临界点，这一临界点通常在8%左右，在开放式基金净值增长超过8%以后，实际发生的申购数量很小，通常不到赎回量的1%，投资者的整体持有成本并没有相应提高，这一点有些类似于股票的空涨。这种情况下，净值的波动只是反映了基金为投资者创造的福利的波动，由于波动区间远离投资者的持有成本区域，不意味着投资者有发生损失的风险。因此，这一波动事实上为投资者创造了财富(福利的增加)，而不是制造造成损失的可能性(风险的增加)。在开放式基金净值上涨的时候，中国的许多机构投资者几乎步调一致地发出了赎回指令，而不是申购指令，就已经明确证明了这一点。

　　所以，超过预期收益率以上的波动是正效应波动，是为投资者谋福利，是为投资者创造高位出货的机会(通常庄股或封闭式基金的高位出货是需要有人接盘的，因此是风险)。

　　同样，也有一个预期亏损临界点，这一临界点为亏损点，通常为0%。即投资者的收益率是正还是负，如果为负，那么投资者采取的行为90%以上是等待解套，而不是补仓。那么此时，申购很少，赎回量更少，因此，低于投资者预期亏损临界点收益率的波动，都只是投资者损失的减少，而不是福利的增加，实际意义并不大。

　　5、第五个假设的最大缺陷是将我国开放式的评级环境视同境外，而且考察周期太短，这种评级结果与实际情况有比较大的出入，对投资者造成一定程度的误导。

　　我国开放式基金发行才短短两年，与国外存在巨大差异，境外的评级标准是在市场充分发育，并因此而不断修正后的结果，因此，我国开放式基金的评级标准也应该是阶段性的，不能照搬国外。

　　国外对基金的评级的要求之一是基金运作满3年，至少也要有1年的运作历史。我国多数开放式基金运作的历史比较短，基金在短期内的净值增长水平能否代表基金实际的盈利能力？能否预示该基金未来的业绩？当然不能。在利用短期基金评级指标进行投资决策时一定要慎重，假设一只基金净值一直运行在面值之下，在某个季度、某个半年或一年内，其净值增长率可能超过一只净值高于面值的基金的净值增长率，但是并不能因此判断出孰优孰劣。

　　在现阶段，部分投资者把开放式基金当作股票来炒作，高抛低吸，赚取差价收入，从而造成业绩越好的基金赎回压力越大，净值跌破面值的基金，由于投资者不愿割肉离场，其赎回压力反而不大这种基金业绩和基金规模背道而驰的局面。国外成熟的投资者对开放式基金一般持有2-3年，以红利收入为主要收入来源。由于我国现阶段投资者行为的特殊性，对国内基金的运作也产生了一定影响，在我们这个尚不成熟的市场完全照搬成熟市场的评级体系，也是不妥当的。

　　如何科学评价我国开放式基金的绩效，这是一个需要在实践中不断探索和不断完善的课题。至少我们可以肯定的是，评级标准需要不断进行修正。根据实践经验，在此提出几点建议作为对现有评级方式的修正：

　　1、高度重视开放式基金在不同时点、不同价位的申购赎回量，价量结合才是科学评判的基础，否则，等于缺失一半数据。

　　2、针对累计净值增长率的片面性，应该以加权计算的投资者综合收益率来衡量开放式基金的盈利能力，这是最为实际，最能反映投资者是否赚钱的指标。

　　综合收益率指在净值增长率的基础上，以不同时点、不同价位基金申购赎回量为权重计算出来的收益率。这种计算方法比较烦琐，但是能够真正反映投资者的实际收益状况，是衡量是否真正获利的最重要参数。

　　3、设定合理的投资者预期收益率，并以此作为波动性分析的基准点，当基金收益率处于市场预期收益率水平以下时，对其评级可以参照封闭式基金、股票的评级方法；当基金收益率高于市场预期，交易以赎回为主，可以对波动性指标进行修正，超过投资者预期收益率以上的波动为两性波动，属于正效应波动。

　　4、提高基金累计净值跌破面值在风险指标计算中的比重，把累计净值低于面值以下基金的净值增长和面值以上基金的净值增长区分开来。虽然这两种增长率可能数字相同，但是，它们却有本质的区别。

　　5、中国的开放式基金评级标准应该是阶段性的，需要根据中国国情不断进行修正。

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