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广州博信 周建新
自“6·２4”行情以来，尽管基金、券商等市场的“正规军”并未出现明显的减仓迹象，但民营机构的大举撤离则使大盘走出了持续盘跌的走势。
由于民营机构持仓相对集中，而这些机构的运作模式通常是以股票抵押贷款方式来运
作的，因此大盘市值的持续下降使得民营机构离场的步伐有加速的迹象，如兰州民百连续四天的跌停板明显为主力的资金链断裂的表现。而对于那些以组合投资来操作二级市场的超级主力券商、基金来说，虽然其资金链目前尚未出现断裂的现象，但是随着年底的临近和大盘的继续下跌，其资金的运作也日趋紧张。如何合理地调配存量资金并盘活存量资产，以回避资金链断裂的风险正成为目前券商的当务之急，由此而产生的影响对股票市场的稳定起到了决定性的作用。
券商、基金在市场中的影响举足轻重
在超常规发展机构投资者的思想引导下，近几年来我国的基金业在经历了从封闭式向开放式的尝试之后，基金的资产规模迅速扩大，目前其总规模已超过了1300亿元人民币，仅今年基金就已发行了22只，总募集资金达到了568亿元人民币，因此我国的基金业正经历着超常规的发展历程。与此同时，随着海通证券新一轮增资扩股的完成，我国的券商的总注册资本也已突破了1000亿元人民币，二者合计的资产总规模已接近了沪深两市总流通市值的20%，这在我国证券市场中居于举足轻重的地位。不仅如此，二者对市场的投资理念的影响则更为突出，这些机构的投资理念在经历了牛市中的价格发现、重仓持有的理念之后，随着市场的步入调整，基金、券商分散风险、组合投资的理念引领市场之风气，但券商、基金分散投资的结果便是其控制股价的能力也在逐渐地被削弱，因此虽然二者的资金规模在迅速地扩大，但其对市场的影响力则并未同比上升，呈现出了不正常的歪曲现象，这也是投资理念转换的必然结果。
券商、基金正面临着前所未有的困难
中国在加入WTO之后，与国际市场的接轨已成为不可逆转的方向，而证券市场的规范化操作则更是迫在眉睫，受此影响，沪深两市走出了持续的大幅下跌的行情。由于市场持续低迷，不仅所有的基金价格都跌破了面值，而且新筹建的基金的发行也遇到了前所未有的困难，基金的发行甚至比基金的操作困难来的更大，在基金的年终分红尚无着落之际，基金的赎回更给基金管理者带来了巨大的压力。另一方面，券商的经营也举步维艰，由于券商的主要收入多来自于经纪、自营和投行业务，在市场交易手续费进一步下调及大盘持续低迷的情况下，券商的经纪和自营业务多为亏损状态，而迅速萎缩的投行业务也难以贡献利润，因此券商目前的经营形势十分严峻。时至年底，作为市场主力的券商、私募基金等在总体上都处于资金面偏紧的格局，特别是券商的资产管理那部分存在着年底结账核算的巨大压力。从去年底上市公司公布的委托理财金额来看，由于去年股市行情不好，绝大多数的理财协议均延期至今年，而截至2002年9月上市公司已收回的委托理财资金只有20多亿元人民币，尚有大部分委托理财未能收回，加上非上市公司的委托理财业务，券商在年底的资金需求压力很大。由于去年绝大部分委托理财均已逾期续约，如果今年企业再次延期则形成呆账的可能性将越来越大，因此企业要求券商按协议归还委托理财的要求较去年更为迫切，这对面临增资扩股或上市的大多数券商来讲构成了较大的支付压力。此外，由于目前股市持续低迷，券商的经营风险正在不断地加大，因此其从外部拆入资金的难度也越来越大，所以这些机构只有从现有资产入手来盘活存量资产，以防止因资金周转不畅而引发的更大风险，并借此套出现金来归还到期的委托理财的资金就成为券商无奈的选择。
虽然投资基金在年内并不存在着还款的压力，但由于其在“6·２4”行情中大举增仓，随着大盘的持续下跌，基金的整体亏损情况日益严重，目前封闭式基金的每单位净资产多已跌破0.90元，而开放式基金也仅有个别尚在面值之上，这使得基金的发行面临着前所未有的困境。与此同时，开放式基金的赎回风暴也渐渐地逼近了，近期长盛成长价值基金便出现了大额赎回现象，并且随着年关的临近，出于账面上的需要，不排除会有更多的机构提出赎回的要求，因为毕竟在开放式基金中的机构持仓达到了60%左右。此外，大盘的连续回调也迫使投资基金调整持仓结构，因为在缺乏做空机制的情况下，机构只有通过减少仓位才能回避因价格下跌而带来的市场风险。
券商、基金调整持仓结构渐露多杀多端倪
我们通过对券商的持股结构进行分析可以看到，主力的持股结构一般可分为重仓股、轻仓股和严重套牢股几种，重仓股由于主力仍在其中，因此其股价变化事关全局，故主力一般多采取主动护盘的手法，维持其股价的高位盘整，以保证账面利润，如哈飞股份、哈药集团、辽宁成大、新疆屯河等；严重套牢股指主力仍在其中，但由于仓位不重，无法或没必要控制其股价下跌，因此其股价波动便随行就市，目前深沪两市大多数个股多为此种类型，因此大盘的盘跌也就呈现出了无可奈何花落去的格局；而轻仓股则是指主力持筹不多且亏损不大或略有盈利的个股。随着年底的来临，在市场整体资金偏紧的情况下，主力持仓有强烈的变现要求，而此时大盘又呈现出持续的缩量下跌的格局，因此这些机构一方面在重仓股上采取积极防御的策略，出货无异于自杀行为，同时萎缩的成交也使主力无法出货，在严重套牢的持仓上的出货也由于亏损严重，会影响业绩而无从下手，因此对于略有盈利或亏损不大的轻仓股的平仓就成为了主力的必然选择。值得注意的是，我们通过对上市公司三季度报告分析发现，基金、券商等有逢新必炒的嗜好，而且其持仓普遍不重，由于上述机构还参与了新股的一级市场配售，因此其在新股中的操作状况相对压力较小；另一方面，由于新股上市时间不长，一方面主力介入的力度不深，呈分散投资格局，同时由于新股市场的关注度相对较好，较大的换手率使得新股的承接能力十分强，因此在主力一揽子的股票组合中，为了缓解短期的资金压力，主力只能拆东墙补西墙，大举抛售次新股，从而在近期引起了以中天科技、旭光股份为首的次新股的全面暴跌，因此次新股充当了本轮主力调整仓位的牺牲品。另一方面，我们从新股的发行方面也可以看到，近期国企发行上市的压力依然很大，最近中国电讯海外发行上市罕见地遇到了市场投资者的冷遇，最终不得不以降低发行价和修改分配方案并降低筹资数额的方式得以发行出去，而以中信证券和华夏银行为首的券商和银行的发行上市也呈风雨欲来之势，因此市场扩容的压力依然较大，这对市值的增长起到了强劲的压迫作用，这也是机构抛售次新股的原因之一。
市值下降使得市场陷入多杀多迷局之中
我们知道，在期货市场中，资金的管理至关重要。由于投资者是以保证金方式来进行交易的，在资金的杠杆作用下，当投资者的保证金达到风险控制线以下时将会引发市场的强制平仓行为，如果市场发生了大规模的强制平仓行为，则多空对弈的结果势必将会加速失败一方的迅速消亡，即如果投资者是多头，则强制平仓的卖出行为将会产生多杀多的惨烈局面。在股票市场上也同样存在类似的情况，受主力操作模式的影响，大盘持续下跌的结果便是：市值下降——股价达到风险控制线——斩仓——股价暴跌——市值继续下降。由于民营机构的持仓较为单一，因此为了回避其资金链断裂所带来的风险，这些机构的出货历程通常较为漫长，因此即使在政策性利多的“6·２4”行情中其出货的决心也是十分坚决的。但券商、基金的操作策略则不同，由于受政策的影响，这些机构在“6·２4”行情中均大量地增仓，但大盘的持续下跌使得这些机构的资产质量迅速地下降，因此在年底资金紧张这个大的背景下，券商的组合投资也步履艰难，而其弃卒保帅的行为则使得券商也不得不加入到了多杀多的行列中来。因此市场的做空动能尚有进一步释放的可能，在没有实质性的政策性利多的情况下，大盘短期向下的弱势局面依然难以扭转，在年底资金面异常紧张的大背景下，大盘继续下跌的结果便是将会有更多的斩仓盘蜂涌而出，从而将大盘进一步地推向更低的价格中枢，受此影响，证券市场的正常借贷关系将会遭到破坏，这是市场中的任何一方都不愿看见的，在此严峻的情况下，惟有政策方能恢复市场信心。事实上，历史上“5·１9”行情的暴发正是由于大盘的持续低迷，使得基金景宏、汉盛发行上市后跌破面值这个契机而引发的，目前封闭式基金已全部跌破了面值，且有部分已批准设立的开放式基金也受影响而无法发行出去，这与超常规发展机构投资者的战略方针明显不符，因此大盘的继续下跌所引起的多杀多局面引发政策的干预的契机渐趋成熟。而从政策出台的市场心理来看，当市场投资者极度失望而出现恐慌性抛售之际也就是政策濒临出台之时，因此大盘的再度破位下跌将酝酿着阶段性政策的出台。而政策出台的主要受益者仍将首推券商和基金，因此二者重仓持有的国企大盘股也将面临着巨大的市场机遇。因此在大盘经过持续的下跌之后，在市场参与者经营普遍恶化的背景下，大盘再度下探跌破年内低点1339点将会引发市场的恐慌性抛售高潮，而在此时进行搏杀式沽空的投资者将有可能会出现踏空政策的风险，因此尽管大盘目前调整尚不到位，但过分杀跌沽空已不可取了。
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