-易宪容

　　十年来，中国证券市场取得了超常规的发展，但是从资金的流向看，中国证券市场又处于低效或无效配置的状态，并且股市中不断有黑幕被揭露。

　　由于交易成本的存在、信息的不对称，无论是市场还是政府监管都有可能失败。

　　中国证券市场的监管法律超过了外国的法律，证监会的权力也超过外国监管者的权力，但市场中的问题仍层出不穷。

　　中国证券市场面临的现实与问题

　　十年来，中国股市得到了超常规的发展，这是不争之事实。到2001年10月止，我国证券市场的总市值达到4万多亿元。成绩为更显著的是股市融资量10年来增长了15倍，由1992年的90多亿元增加到2000年的1536亿元，而本来一个股市的融资功能增强是该股市发展成功的重要标志。但是，国内证券市场成功的背后却隐藏着股市运作的低效率或无效率。

　　因为，以国有企业为主体的中国股市，虽然融集资金越来越多，但上市公司经营业绩滑坡越来越严重、上市公司改变募资投向越来越频繁、公司控股股东占用上市公司的资金也越来越多、上市公司融集资金后公司亏损越来越迅速且多、上市公司用于委托理财及证券投资的资金越来越多等等。例如，截至2002年4月30日止，沪深共有1173家公司公布了2001年度报告，这些公司平均每股收益率为0.136元，净资产收益率为5.53%，与2000年的0.2025元及7.14%分别下降了32.84%和22.5%。可见，国内上市公司的业绩每况愈下；2000年以来，已有220多家的上市公司变更资金投向，占当年融集资金的上市公司50%以上；截止到2001年6月30日，约有95家上市公司存在着资金被大股东及其关联企业占用，这种占用少则几千万，多则20多亿；还有，在沪市，2001年中报涉及委托理财事项的公司占沪市上市公司总数的15%以上。这些上市公司委托理财的金额动则上亿元，更有甚者，有些上市公司用于委托理财的资金居然占其最近一次募集资金量的50%以上。可见，中国股市表面上的成功，实际上并非是让社会稀缺的资源流向有效率的地方，实现金融资源的有效配置，反之，中国证券市场的金融资源处于低效或无效配置的状态。

　　更为甚者，从2000年下半年以来，中国股市的黑幕一桩桩被披露出来，上市公司造假欺诈、股市幕后操纵、庄家恶性炒作、大股东操纵、内部人控制等等违法乱纪现象泛滥。由此证券监管的问题引起管理层的高度重视，特别是管理层把证券监管作为2001年工作的重心，更是把证券监管的问题推向了人们所关注的焦点。对于中国证券监管的问题，人们见仁见智，众说纷纭。如中国证券监管的乱象在于“国有股市”，在于政府干预过多；在于中国股市问题重重在于整个市场的诚信不足，在于信誉机制没有建立起来；在于中国股市的股权结构不合理，在于国有股和法人股不流通；在于“一股独大”、上市公司治理结构不合理；法律不健全、违法惩罚机制不合理等等。其实，这些问题对证券监管的影响并非不重要，也并非不是中国股市目前所要解决问题的重点与难点，但是这从根本上把握到了中国证券监管困难的问题所在吗？

　　政府强调对证券市场监管并非仅目前出现一系列重大的违法乱纪事件后的冲动，也不是一时一刻对此问题的警觉，而是政府一向所注意的重点。但中国证券市场的监管问题为什么会如此之严重？政府对证券市场的监管有时为什么会形同虚设？这可能与人们对证券监管的重大理论问题一直模糊不清有关，与对此问题理论上的误导有关。现在我们要问的是，市场的基本意蕴是什么？在股市为什么需要监管者？市场可能失灵，监管就不可能失败吗？既然证券监管可能失败，那证券监管何以可能？一个多层次的证券监管体制何以能够确立？对这些问题的不同回答，实施证券监管的道路是肯定殊异的。

　　市场失灵抑或监管失败

　　那么，股市的监管何以可能？我们得从市场体制的优势谈起。在海耶克看来，一个有效的决策必须有与决策权相匹配知识结构，而知识结构包括科学知识和有关特定时间与地点的知识。对于后一种知识，有人称之为“有场景知识”，博兰尼则称之为“默示知识”。由于这种知识处于亲临其境或“此在”之中，因此，它完全分散于每一个单个的个体之中，也就是说，对于单个的个体而言，他总是会或多或少地拥有一些他人所不知道的知识。而且它总是处于亲临其境之中，这也就决定“有场景知识”是不可传教给他人的。如一个成功商人的一些经验，是无法传教他人，即使自己的儿子也如此。因为，即使这些知识能够说出来，但也由于所面临的约束条件完全不同，而无法适用之。这也就表明，只有所有的个人享有自由的选择权时，个人“此在知识”才得以利用，有效的决策才得以产生。那种集权强制的决策由于不能拥有这类“此在知识”，其决策的无效率或低效率是可想而知的。而且任何集合名词都仅是一个拟人化的概念，而不是一个具体的人。正是这意义上说，分散化决策的市场体制无论是从理论上还是从实践上都具有完全的优势性。

　　为了保障人类放弃自然权利之合约的有效性，以便达到和平之境，社会需要一个共同的权力，这个权力就是现在所称的政府。但是政府的权力应该是十分有限的。这就是奥尔森所称的市场扩展性政府，即保护与界定个人权利、使合约公正有效地执行、防止对私人权利的掠夺。

　　在市场扩展性政府的前提下，更重要的是海耶克所称的“一般性规则”以及以“一般性规则”为基础的合约。这种“一般性规则”并非人为刻意创建的，而是在人们交易的过程中自然形成，并具有非人格性和非歧视性的特征。因此，它又是一种自然扩展之秩序。这种一般性规则不仅界定了个人行为的空间与范围，使得人们清楚地知道如果超越这种行为规则的界限，或为规则所禁止的他人行为的领域，那必然要付出沉重的代价，从而也就保护了所有人有限的个人自由。还有，一般性规则不仅减少了人们之间的冲突，同时也使人们的决策过程简化，从而节约了人们在交易过程中的费用，为人们互惠合作创造了条件。博兰尼就说，有且只有一般性规则，每一个个人的努力便可以自发协调。而合约精神则是一般性规则基本核心。

　　因为，在市场运作中，任何交易都是存在成本的。如果没有交易成本，只要有法庭来帮助执行合约就行，根本不需要设立另外的机构，如政府或监管者，来干预人们之间的交易。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为，当法律设计到最优时，由法庭来执法是最优的制度，而根本不需要任何其他机构(如监管机构)来行使这种职能。美国的大法官波斯纳对此走得更远，为什么现实中会有监管者呢？这实际上都是利益集团造成的。因为利益集团要到立法者那里去游说，从而建立起了监管者。正是这意义上说，由于监管者代表了既得利益集团，有监管者对整个社会比没有监管者效益更差。其实，无论是没有交易成本的世界，还是最优的法律设计都是不可能的，这只能是理论上的一种玄思。

　　由于交易成本的存在及市场的不完全性，市场失灵也就不可避免了。为了减少市场失灵的负面影响，有人就引入了政府对市场干预。因为，在市场失灵时，如果把交易中的不公平性等问题交给法院来裁决，会由于私人的上诉成本很高而变得十分困难。因此，引入监管者成了解决上述交易障碍的关键。实际上，这种理论上的推论并非能够成立，因为他们所强调的只不过是在市场失灵时从市场外寻找一个力量来帮助找到均衡点，但这种职能完全不需要设置一个监管者而可通过立法的方式来完成。如有人以保险业的市场失灵问题为例，认为理论上的市场失灵无非是说需要市场以外的力量来强制人们买保险，那就把问题解决了。但这样做不一定需要一个监管者。因为完全可以通过立法强迫每个人买保险，然后由法庭执法就是了。而法庭的执法并非是监管。

　　最近，美国经济学家施莱弗等对此作出了新理论解释。他们认为，由于执法在搜寻证据时是要花成本的，当需要执法者付出相当代价时，就要为之提供激励。但由于法庭的中立性，又不能对法庭提供激励，这就使得法庭无法花高的代价来执法。为了保证执法的公正性以及又可以提供激励，这就需要一个监管者。因为监管者不需要中立，它的行为不足与过之的结果都可以最后由法庭来裁决。这样，一方面应保证有人有很强的动机对证券市场内不法的行为进行严厉的监管，另一方面也要有一个机构来保证市场行为的公正性，所以在这种情况下，需要一个监管者。施莱弗认为，捷克和波兰的证券市场为什么转轨以来有重大的差异，即波兰证券市场向好的方向发展，捷克则反之，就在于波兰的证券市场上有监管者在执法，而捷克则是仅依赖法庭执法，其结果是法庭不能很好执法，证券市场就得不到发展。

　　另外，伦敦经济学院许成钢从哈佛大学哈特的不完备合约引申出了“法律的不完备性”理论。他认为，由于法律的不完备性，这就使得要想使法律设计到最优是不可能的。在法律不完备的情况下，如果仅依赖法庭被动执法，肯定会导致对违法行为或是阻吓不足，或是阻吓过度。在这种情况下，人们或是利用法律的不完备性，钻法律的空子，从而弱化法律的阻吓作用；或是一旦出现违法行为，就采取非常严厉的立法措施，严重地扼杀证券市场的发展。因此，引入监管机构以主动方式执法可以改进法律效果，弥补法律不完备性之不足。

　　但这仅是传统智慧看法，仅是假定有效的证券监管可以防止证券欺诈及保护投资者的利益，特别是新兴市场更是如此。不过，实际上，新兴市场的证券监管监管不但成本高昂，成效不彰，甚至产生反效果，而且还严重阻碍了市场本身的自发演进，导致了证券欺诈行为屡禁不止的恶果。也就是说，证券监管也会失败。

　　因为，不仅市场运作存在交易费用，而且组织监管的成本也决不可低估。监管机构的设立、人员经费、制定监管规则、监管信息的收集及实施监管等都是要花成本的，而且还有监管对象为遵守有关监管规定所要承担的成本、监管所导致的寻租与设租成本及反腐败的成本、过度监管所导致的效率损失等。正因为监管成本的存在，监管者的监管行为并非能够找到一个合适的均衡点，证券监管失灵同样存在。如监管经常会出现意想不到的结果，甚至于走到制度安排的反面。加上监管效应的滞后，当一项监管措施被证明错误时，监管者已来不及纠正了。

　　证券监管失灵的原因还有，监管者并非理想的圣人，他们同样是凡夫俗子。他们也与监管对象一样，行为都以自我利益最大化为依归的。他们同样受到薪金、工作条件、声誉、权力、以及行政工作之便利的影响。不管是制定管制条例还是执行规定，他们都有以公谋私的可能。那种“政府权力单位化、单位权力个人化、个人权力商品化”，及监管者与监管对象的合谋都是这种以公谋私的表现。

　　即使假定监管者是大公无私的，但监管者对监管对象的信息永远处在不完全、不对称状态。这不仅在监管者的财力、人力和时间有限，而且在于监管对象对自己一直拥有信息优势。这就使得监管者既不可能制定出精致有效的监管规则，也不可能有效地执行现有规则。因为，有效的监管并不一定使监管者受益，有时恰恰相反。这就是为什么最近对股市影响极大的“郑百文事件”、“基金黑幕”、“银广夏造假”等违法事件者是媒体小记者披露出来的缘由。由于监管失败的存在，我们对证券监管就不应该抱有过分的自信。市场一有问题就强调严厉监管，就指责监管者，但人们是否考虑过监管行为本身就出了问题呢？证券监管也会失失灵呢？

　　总之，由于交易成本的存在、信息的不对称，无论是市场还是政府监管都有可能失败，但是我们决不可能陷入两分对立思维的困境，即市场失败就由政府监管来替代，监管失败就由市场运作来替代，而是应以市场法则为依归，如何用政府监管来补充市场的不足。(作者单位：中国社会科学院金融研究中心，东方博智供稿)

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