□吴林祥徐龙炳

　　深圳证券交易所综合研究所研究报告

　　本文对我国证券市场涨跌幅限制对股价行为的影响进行了实证研究，目的在于评价价格涨跌幅限制设立以来所发挥的作用。涨跌幅限制的作用涉及到两个方面：涨跌幅限制是否 降低市场波动和是否扭曲市场价格行为，而扭曲股价行为的分析中必须考虑到发生涨跌停时存在的股价过度反应。如果实证分析的结果表明涨跌幅限制设立后市场波动性有了显著的下降，并且没有导致市场价格行为扭曲，我们偏向于对涨跌幅限制作出正面的评价。具体来说，本研究包括三个方面的内容：包括涨跌幅限制降低市场波动假设的检验、扭曲价格行为假设的检验以及对涨跌停时股价是否存在过度反应的检验。本研究旨在为我国股票市场稳定制度的完善和新兴市场稳定制度的设计提供参考。

　　一、样本的统计描述研究

　　本文选取沪深证券交易所自1996年12月16日设立价格涨跌幅限制之日起到2000年12月29日止的所有A股交易数据作为研究的样本，包括每个交易日每个股票的开市价、收市价、最高价、最低价等数据，并对这些原始数据进行了处理。本文区分了达到涨跌幅限制的两种情况：涨跌停收市和涨跌停打开，前者以最高价收市，后者只是在交易日内达到过涨跌停，但在收市前价格回复到涨跌幅限制之内，即所谓的涨跌停被打开。在样本期间内，共发生了13253次涨停，其中有5270次在当日就被打开，占40%，其余都维持涨停直至收市。在10284次跌停中，有5233次在当日就被打开，占51%，其余都维持跌停直至收市。可以看出，除了涨停收市的比重较大外，其余三类(涨停打开、跌停收市和跌停打开)的数量大致相当。另外，涨停次数超过跌停次数29%，显示涨停情况甚于跌停情况。从涨跌停频率(以样本期间内发生涨跌停次数与样本期间内所有交易日观测数的比率来表示)的变化情况看，除了1998年稍有下降外，涨停频率在1997年之后并没有十分明显的变化，但是跌停频率在1997年之后却有了十分明显的下降，从1997年的25.91‰下降到2000年的4.77‰，显示涨跌停频率的变化情况是不一致的(见表1)。

　　ST股票价格达到涨跌幅限制的分年度数据。就涨跌停次数而言，在样本期间内，共发生了3744次涨停，2623次跌停，涨停次数超过跌停次数43%，显示ST股票涨停情况甚于跌停情况。在3744次涨停中，有1332次在当日就被打开，占36%，其余都维持涨停直至收市；在2623次跌停中，有1386次在当日就被打开，占53%，其余都维持跌停直至收市。可以看出，除了涨停收市的比重较大外，其余三类(涨停打开、跌停收市和跌停打开)的数量大致相当。从涨跌停频率(以样本期间内发生涨跌停次数与样本期间内所有交易日观测数的比率来表示)的变化情况看，涨停频率在1998年之后并没有十分明显的变化，但是跌停频率在1997年之后却有了十分明显的下降，从1997年的86.33‰下降到2000年的5.95‰，显示跌停频率的下降趋势是十分明显的(见表2)。

　　就正常交易股票的月份交易数据而言，我们发现，涨跌停次数在各交易月份的分布和所有交易日观测在各月份的分布有着显著的差异：涨停频率和跌停频率都在2月份达到最高，在10、11月达到最低，而且跌停频率在12月份又有十分明显的回升。涨跌停频率在各月份的分布也不是均衡的，同样具有上述特点(见表3)。ST股票的月份交易数据具有和正常交易股票相一致的现象。

　　涨跌幅限制在各交易日的分布是不均衡的。其中，涨停频率在周一最大，而在周二至周四的差距不大，显示在周一价格最容易达到涨幅限制。这可能是因为周末所积累的大量信息要在周一释放的缘故。但是，在跌停情况下，跌停频率最大的是周二和周四(见表4)。ST股票价格达到涨跌幅限制次数的交易日分布同正常股票一样。

　　就不同行业上市股票涨跌停频率而言，涨跌停次数在各行业的分布和所有交易日观测在各行业的分布有着明显的差异。但是，按行业分类的股票的涨跌停频率之间并没有特别明显的差异(见表5)。ST股票的情况同样如此。

　　我国A股市场价格发生连续涨停或跌停的情况是很多的。在所有涨停中，26.4%发生在连续涨停中，在所有跌停中，有31.2%发生在连续跌停中。ST股票发生连续涨跌停的情况要甚于正常股票。在所有涨停中，52.9%发生在连续涨停中，在所有跌停中，有42.0%发生在连续跌停中(见表6和表7)。

　　二、关于价格涨跌幅限制是否降低市场波动的实证分析

　　本文用收益率的标准差来衡量市场波动。对单个股票而言，在涨跌幅限制设立前后用收益率标准差衡量的市场波动的变化直接反应了该项制度对股票价格行为的影响。但是，对整个市场而言，衡量波动却不是那么简单的事情。本文用两种方法来衡量市场波动：一是用A股指数日收益率和周收益率的标准差，二是用所有在1996年12月16日之前已上市A股股票日收益率和周收益率的标准差。通过比较涨跌幅设立前后以A股指数日收益率和周收益率标准差来衡量的市场波动的变化情况，我们可以初步看出，在涨跌幅限制设立之后，市场波动有了明显的下降(见表8)。但是，用A股指数日收益率标准差来衡量市场波动的变化是存在一定的偏差的。而且，虽然周收益率可以在一定程度上减少这种偏差，但是也不能完全消除。而用所有已上市股票日收益率和周收益率的标准差来衡量，市场波动也有很大的下降，无论是整个中国股票市场还是上海、深圳市场，下降幅度都在31%左右(见表9)。这些结果能够在一定程度上说明，涨跌幅限制的确起到了减小市场波动的作用。

　　三、关于涨跌幅限制是否扭曲价格行为的实证分析

　　本文采用事件研究方法来考察涨跌幅限制对股价行为的影响，并且改进了既有研究方法中存在的缺陷。首先，本文以收市价涨跌停而不是涨跌停打开作为事件，因为只有前者才有可能表明涨跌幅限制是否扭曲了价格行为。其次，为了比较涨跌幅限制对股票价格变化的影响，本文定义了对照组，将股价达到涨跌幅限制的那些交易日视作事件基准日，选取在事件基准日发生大幅度价格变化但却没有达到涨跌幅限制的股票作为对照组。

　　波动性溢出假设认为，涨跌幅限制通过限制一个交易日内能够实现的涨跌幅来限制价格的及时反应，阻碍了原本可以在一个交易日内完成的价格变化，从而导致价格波动性延伸到一个更长的时间内。因此，如果存在波动性溢出，则对涨跌停股票而言，在事件日之后，波动性应该比对照组股票大。但是，我们用非参数Wilconxon秩和检验比较了涨跌停收市股票和对照组股的波动(以日收益率偏离平均收益率的幅度来衡量)，所得到的结果是，我国A股市场的跌幅限制在降低市场的波动性的同时并没有导致波动性溢出，但涨幅限制在一定程度上导致了波动性溢出。

　　延迟价格发现假设认为，由于设立了股票价格的涨跌幅限制，股票交易常常在价格达到涨跌幅限制的时候停止，从而导致涨跌幅限制事实上影响了均衡价格的发现过程。换句话说，涨跌幅限制使得股票价格不能在一个交易日内变动足够大而达到其均衡价格，不得不在以后交易时间内继续向均衡价格调整。因此，一旦涨跌幅限制阻碍了股票价格的变化，则股票价格会在紧随后的一段时间内，至少是一个交易日，继续朝原来的方向变动以达到均衡价格。我们通过考察事件日之后的两个重要价格指标：次日开市价和次日收市价，发现涨停限制延迟了价格发现过程，而跌停限制没有延迟价格发现过程。但是，进一步的研究发现，涨幅限制和跌幅限制在延迟价格发现方面影响的不对称性是由股价仅在涨停时存在的过度反应导致的，因此不能认为涨幅限制延迟了价格发现。

　　根据妨碍交易假设，如果股票价格涨跌幅限制阻止了当天股票交易，则市场流动性会有所下降，应该成交的交易无法成交，因此，在下一个交易日恢复交易后，交易量应该有比较显著的增加，而其它对照组的股票则不会有此表现。我们用换手率的变化率来衡量成交量的变化，发现投资者的交易需求并没有受到涨跌停导致的交易暂停的影响，显示涨跌幅限制并没有妨碍交易行为。

　　上述研究的内在假设是，涨跌停打开的股票的价格行为更接近当日没有受到涨跌停影响的股票，而反而与那些当日因涨跌停收市而受到交易限制的对照组股票有明显的差异。本文通过比较涨跌停打开股票、涨跌停收市股票和对照组股票的价格行为，来验证了上述推理，从而证明我们的做法是有充分的理由的。本文随后对ST股票的分析也发现，涨幅限制并没有导致明显的波动性溢出、延迟价格发现和阻碍交易。因此本文认为，涨跌幅限制并没有扭曲中国股票市场上正常股票和ST股票的价格行为。

　　四、关于涨跌停时股价过度反应的实证分析

　　过度反应是指在发生重大事件时，股价变化超过均衡价格，然后再向反方向修正回归到均衡价格。在股票价格波动达到涨跌幅限制时，股票价格变化中是否存在所谓的过度反应，将是一个非常有意义的问题。如果结论表明投资者对导致股票价格发生涨跌停的信息没有过度反应(或者说涨跌停不是由投资者的过度反应导致的)，那么，价格涨跌幅限制除了延迟股价达到均衡价格外并没有起到预期的“使得投资者有时间重新考虑投资决策，从而能够在一定程度上起到稳定市场的作用”。相反，如果市场存在过度反应，则涨跌幅限制有可能起到预期的作用。

　　本文采用事件研究方法考察股市过度反应，即用事件前后股价行为的变化来判断是否存在过度反应。具体来说，本文以股价行为本身的异常波动为事件，用市场调整超额收益率(股票收益率与对应A股指数收益率的差额)来表示股票在事件期的超额收益率，通过计算股票的平均超额收益率来考察股价可能存在的过度反应。考虑到涨跌停对交易的中断，有必要区分隔夜行为(次日开市价相对涨跌停日收市价的变化)和次日交易行为(次日收市价相对次日开市价的变化)。

　　为了检验股价是否存在过度反应，我们进行了三个方面的假设检验：设如果股价存在过度反应，则涨跌停基准日后累积超额收益率会呈相反的表现；即使涨跌停不能完全消除股价过度反应，在涨跌停基准日之后，股票价格也应该得到修正，即至少应该在次日交易行为中观察到股票价格的修正；过度反应与价格变化幅度正相关：价格变化幅度越大，过度反应程度越大，随后的价格修正幅度也越大。为了保证分析结果的解释能力，本文选择了两个对照组。对上述三个假设的检验表明，首先，投资者对导致股票价格涨跌停的新信息的反应是不一致的，即对导致股票价格上涨的信息反应过度，而没有对导致价格跌停的新信息过度反应。另外，价格涨跌达到涨跌幅限制不可能是导致过度反应的原因，这排除了这样一种可能：涨跌停本身是导致过度反应的原因(见图1)。其次，对涨跌停的股票而言，股价修正幅度与价格变化幅度显著负相关，说明价格变化幅度越大，则其中包含的过度反应成分也越大。这是过度反应存在的重要证据。有关ST股票涨跌停时股价行为中存在过度反应的检验也得到了类似的结果(见图2)。

　　特别地，本文还对涨跌幅限制是否起到了所谓的“助涨助跌”作用进行了检验。涨跌幅限制反对者的主要观点之一是，涨跌幅限制具有助涨助跌作用，被“庄家”利用损害投资者尤其是中小投资者的利益。这里所说的助涨助跌作用，是指涨跌停收市会进一步增大，而不是减少，投资者的过度反应。虽然本文的结论能够说明，股价涨跌停并不是过度反应的原因，但是，这并不能排除涨跌停收市增大过度反应程度的可能，即涨跌幅限制助涨助跌的可能。为了检验涨跌幅限制的助涨助跌作用，我们需要判断股价涨跌停收市是否对过度反应的程度有显著的影响。如果我们能够证明，股价涨跌停后的过度反应程度明显高于发生大幅度涨跌但是没有涨跌停的对照组股票，则说明涨跌停收市会增大次日开市价格的过度反应程度，即所谓的“助涨助跌”作用。这里我们采用了两种方法。首先计算1天涨跌停股票和对照组股票的平均过度反应程度，并从描述统计角度分析了其中的差异，发现对涨停股票而言，涨停的存在使得平均过度反应程度有显著下降，而不是增大过度反应程度。其次，为了再考察1天涨跌停股票和对照组股票的股价修正幅度是否对涨跌停与否存在显著差异，我们建立了回归方程，并将涨跌停与否作为虚拟变量加以考察。该回归分析的结果表明，涨跌停起到了减少过度反应的作用，而不是“助涨助跌”作用，并且是涨跌停与否对涨跌的幅度差异起到了减少过度反应的作用。我们的结果表明，与所谓的“助涨助跌”作用相反，涨跌幅限制的存在显著地降低了市场过度反应。这些证据表明涨跌幅限制至少部分起到了预期的作用。

　　五、关于我国股票市场涨跌幅限制作用的基本结论

　　根据上述三个方面的研究结论，本文认为，涨跌幅限制在有效降低市场波动的同时并没有扭曲市场价格。而关于涨跌停时股价过度反应存在性的检验表明，涨跌幅限制延迟价格发现的情况并不像我们所看到的那样严重；同时，涨跌幅限制显著地降低而不是加重了市场的过度反应，即涨跌幅限制并没有像想象地那样起到助涨助跌的作用。这进一步说明涨跌幅限制的正面作用。因此，我们认为，现阶段还不能放弃涨跌幅限制，相反要在现有基础上进一步完善。

　　(作者单位：吴林祥——深圳证券交易所，徐龙炳——广发证券股份有限公司)

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