记者/宁南

　　结构上的缺陷远比市场上的对手更致命，更具摧毁性，但愿白马谜局只是个偶然的孤例

　　2001年12月19日，中国公共汽车候车亭广告商"白马户外媒体"(0100)在香港主板挂牌上市。其公开招股为5.89港元，集资额约8.6亿港元，保荐人高盛亚洲。核心资产便是所谓的"风神榜-Adshel媒体网络"，即遍布国内29个重点城市的4800多个公共汽车候车亭、拥有12000个公共汽车候车亭广告灯箱，号称目前中国最大的候车亭广告网络。

　　庞大的载体网络，占国内广告16%份额、增长率高达24%的户外广告市场，以及加入WTO之后的中国媒体市场。这些一时令人眩目的"卖点"为"白马媒体"公开招股赢来了超过15倍的认购。但市场专业分析机构的判断却大相径庭，新鸿基的内部报告认为其"跑输大市的机会甚高"，不建议认购，甚至嘲笑其是专为大股东服务的"抽水梦幻股"。事实上"白马"如何呢？

　　起家

　　1986年，6个大学美术系毕业生创立了广东白马广告有限公司，自认为是中国4A广告公司的先锋，操作了浪奇、浪潮电脑、太阳神、重庆奥妮、维维豆奶、深圳华侨城、中国联通、红塔集团等多家知名企业和品牌的推广。

　　1995年，本文的主角韩氏三兄弟，认定户外广告大有市场，介入了白马公司。大哥韩子劲，华南师范毕业，做过大学校长、政府官员，出任董事长；老二韩子伟，华南理工大学计算机系毕业，从事IT方面的工作，在国外"泡"过几年，任户外广告国际总裁；老三韩子定，广告界人称"胡子"，广州美术学院毕业，也是白马广告创始人之一，出马白马广告公司总经理。

　　他们陆续投资巴士候车亭灯箱、高速公路两侧"擎天柱"广告牌和互联网等，建立起"风神榜"、"擎天榜"、"风盛榜"等一系列品牌，在短短的两年内建立起一个覆盖全国18个城市的户外广告媒体网络。并在此基础上，组建了白马集团，旗下白马信息产业公司、白马广告公司和白马Adshel户外广告。韩子劲任集团董事长，韩子伟任白马信息产业公司董事长，韩子定任白马广告公司总经理。

　　1998年，全球最大的户外广告公司、市值达500亿美元的Clear Channel青眼有加，投资白马广告，策划推出了中国候车亭广告网的第一个全国品牌--风神榜(Adshel Network)。从此，白马公司开始有点登堂入室的感觉了。

　　借助强大的外援，白马得以将"风神榜"一推到底，建成中国目前最大的户外广告网络。据其称，已累计发布了食品、饮料、日用化妆品、电信／通讯、电器、互联网、服装等诸多行业中400多个品牌的广告，营业额每年以50%的速度增长，2001年"风神榜"收入大约有3亿元。

　　白马去港上市筹划已久，2000年的上市努力因网络股崩盘而告吹。此次公司委任高盛亚洲为上市保荐人卷土重来，上下刻意保持低调，志在必得。根据建议，白马集团将旗下白马Adshel户外广告整体注入"白马户外媒体(0100)"上市。执行董事兼CEO韩子劲控制白马媒体20.2%的股权。

　　迷宫

　　上市后的"白马户外媒体(0100)"如何运作呢？新鸿基分析师邓为元介绍："按照其招股说明书所言：从事国内公共汽车候车亭的广告位销售。首先，公司向地方政府及有关机关签订长期租约，并授权白马媒体在指定位置设置公共汽车候车亭。白马媒体再透过向其他广告公司租出广告位赚取差价。这些候车亭广告位便是'风神榜-Adshel媒体网络'。简单说，白马媒体业务就是与各地机关洽商候车亭广告位专营权租约，然后转租给广告公司。"候车亭广告位属白马媒体资产，但广告代理业务却不属于它，而属于私人公司白马广告所有。并且，候车亭和广告位的清洁、修理及维护由24家分布各地的白马广告公司完成。招股说明书上的这一不太令人注意的解释引出了白马的股权迷宫。

　　白马广告一直是白马媒体的最大广告客户，分别占白马媒体1998年、1999年和2000年营业额的35%、51%和15%。韩子劲的三弟韩子定则间接拥有白马广告14%的股权且任白马广告公司总经理，有能力对白马广告的管理施加重大直接或间接影响。特别是韩子定还拥有24家白马分公司80%至90%股权，白马媒体除了支付这24间公司基本服务费外，还将"全权酌情"支付奖金给它们，最高可给予相当于营业额15%的维护费和奖金(24间白马公司除了服务白马媒体外，没有其他服务客户)。

　　可见，白马媒体(0100)、白马广告和24间白马公司可谓是血脉相连。但"本是同根生"之余，白马媒体从业务发展所得到的回报和风险却不成比例。如果从"白马系"来分析，白马媒体可以说是"开支中心"。整个业务流程中，风险最高、资金需求最大的无疑是打通各地关系，与有关机关签订长期专营租约。关系者，非钱不行，关系亦变化无常，更非钱不行。白马媒体的风险由此可见一斑。

　　另外，白马媒体巨额投资和收购候车亭，单就每年的折旧也是一个沉重的负担。按2001年6月份数据，白马媒体的边际利润率已由去年的43%回落至39%，纯利率由16%跌至13%。白马集团首席财务总监张弘强承认，利润率的下降主要是受新开拓的大型户外广告牌的影响。

　　特别值得注意的是白马媒体的应收账款。截止2001年10月31日，白马广告欠白马媒体应收账款余额达7910万，占白马媒体应收账款总额的87.7%。2000年白马广告欠白马媒体应收账款平均账期270天，较其他客户的140天拖长了近一倍。

　　相反，作为白马广告和其参股者Clear Channel则是最大的赢家。一方面，可用其他人的钱去做最花钱的收购和打关系；另一方面，母公司可不用负担固定投资和风险，又享有十分高的毛利率的增长，并拥有未来的赚钱空间。

　　对手

　　白马急于上市筹资，很重要的原因是由于竞争对手TOM.com的步步紧逼。不久前，TOM在广州一口气收购了许多候车亭，白马曾与之展开短兵相接的争夺战，但由于白马还未上市，资金没有TOM多，最后只能拱手相让。

　　遵从一贯风格，TOM.com一点也不隐藏自己要做户外广告大哥的野心。从2001年年初开始，李嘉诚为了缔造中国最大户外广告平台，由TOM.com一气吞并了5家著名的内地广告公司(包括北京像炎黄时代广告公司、齐鲁国际广告公司这样的大型公司)，5项协议总收购价超过2.9亿港元。

　　加上TOM.com原来收购的上海美亚文化传播有限公司和昆明风驰明星信息产业有限公司两家企业，收购完成后，TOM.com的户外媒体网络覆盖北京、上海等7个省市，广告位总面积超过13.4万平方米。在资产规模、营业额和盈利能力上，Tom.com的户外媒体目前都是中国最大的，占有12%的市场份额。高于白马7个百分点。据Tom.com的人士预计，其今年户外媒体业务总营业额可超过3.5亿港元。

　　面对TOM.com气势汹汹的购并，白马也加紧了自己的步伐。1998年以来已收购包括北京的亮京(原北京最大的候车亭广告公司之一)为主的数家公司。邓为元介绍，目前户外广告业极为分散，TOM.com占有约12%的市场，白马5%，Media Partners 5%，Media Nations 5%。白马仍有大量的发展空间，但前提是资金的支持。事实上，公司透过此次上市所筹集的资金一大部分将用于收购较小规模的户外媒体公司。白马希望靠雄厚的财政背景，买入目前还较廉价的资产，刺激其未来赢利。

　　市场

　　但对白马媒体来讲最大的对手可能还是市场。中国大陆拥有庞大的广告市场，1989年-2000年广告支出由20亿元人民币增至395亿元，增长率高达34.6%，远远高于同期美国和欧洲的1.2%及3.8%。其中，户外广告支出以24%的增长速度由6.11亿元涨至52亿元，尤其是过去5年，户外广告业成为大陆发展最快的行业之一。但进入2001年后，广告业整体表现越来越不理想，华南的广告公司总营业额下跌约31.8%。

　　新鸿基分析师邓为元认为："萧条的主要原因是消费用品市场竞争极为激烈，令不少广告商严重亏损，加上禁止非处方药品广告、冒牌消费品充斥市场和全球经济倒退，造成大陆广告市场不振。而且2002年改善的机会也不太大，事实上情况可能更糟。"在这种环境下，白马的业务前景也不太明朗。公司2000年及2001年上半年的收入主要来自消费行业信息通讯产品的客户。消费品因冒牌产品充斥市场严重受损，白马的大客户联合利华已大受亏损。电脑通讯产品的总广告支出自2001年8月已大幅下跌。大客户联想9月份本来用800万元宣传家用电脑，800万元宣传商用电脑及170万元用于伺服器，但该月所有产品总广告支出只有900万元。

　　此外，家用电器表现也欠佳。其大客户创维在2000年1月至2001年6月期间对白马的贡献占白马总收入的5.8%，但预期2001年创维亏损可能超过6100万元，创维支持巨额广告支出令人存疑。由于政府限制烟草业广告，未来白马的烟草业广告也会下降。

　　邓为元对白马媒体的未来很谨慎。他认为应该关注白马媒体关联人白马集团和白马广告的下面的经营行为。但无论怎样，白马媒体的股权结构已经注定它的命运，结构上的缺陷远比市场上的对手更致命、更具摧毁性。但愿白马谜局只是个偶然的孤例。来自市场的最新消息，"白马媒体"挂牌当天就已跌穿招投价。

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