●重组板块上半年总体走势仍然强于大盘，但力度已较以往有所减弱，板块特征不如以前明显。

　　●重组政策产生的“倒逼效应”使上市公司加大重组力度，多种重组形式并举，重组周期缩短，股权转让分散，规避全面要约收购。

　　●对于多数PT、ST公司而言，面临的首要问题是如何在二级市场的生存；新的会计政策，使上市公司报表更加真实；市场监管力度加强，必然会对市场投机行为起到一定的抑制和威慑作用；而法人治理结构的完善，将伴随着部分公司的股权分散、转让，进而存在资产重组的可能。

　　●在新的政策环境及市场环境下，重组公司市场价值正逐步下降。

　　●资产重组类个股仍是市场最具有活力的板块，但重组行情将由前几年的整体行情特征逐步向个股个性特征发展、衍化。

　　“壳资源”价值定位

　　我国“壳资源”的价值主要由以下几方面构成：

　　1、“壳资源”公司的融资价值。我国企业融资渠道相对狭窄，企业普遍存在资金需求饥渴症，作为稀缺资源的上市公司也因此成为许多企业猎取的目标，作为资本市场融资渠道的上市公司自然就具有一定的价值。去年证监会出台的《关于规范重大购买或出售资产行为的通知》允许符合重大重组规定的公司配股或增发新股，进一步提升了“壳资源”公司具有的融资价值。

　　2、二级市场投机操纵价值。我国证券市场还存在许多不规范的地方，这就为一些违规、违法投机行为创造了机会。一些公司利用资产重组之名，操纵公司二级市场股价，典型的如中科创业、亿安科技等。

　　3、其它价值。“壳资源”公司的其它价值包括利用关联交易、担保等手段与“壳资源”公司进行不平等交易，从“壳资源”公司抽血价值及再转让价值，如宁馨儿入主四砂股份抽血后，再将其转让，仍然能从中获取收益。

　　2001年由于一些新政策、新规定以及市场环境的变化，“壳资源”公司的价值也需要重新定位。首先，“壳资源”公司融资价值略有减小。股票发行制度由原有的“审批制”转变为“核准制”，创业板的即将设立等都将对“壳资源”公司融资价值产生一定的负面影响。另外，自去年《关于规范重大购买或出售资产行为的通知》出台至今，符合重大重组规定增发新股的公司仅银基发展等极少数公司，反映出管理层对“壳资源”公司通过重组恢复融资功能的认定标准较高。重大资产重组并不意味着一定符合增发融资条件；

　　其次，二级市场投机操纵空间下降。自去年下半年《关于规范重大购买或出售资产行为的通知》出台后，“壳资源”公司价值在市场被得到了进一步充分的发掘，许多“壳资源”公司股价大幅上扬。目前这些公司股价大多处于高位盘整，二级市场的上涨空间已大幅缩小。

　　当然，今年管理层加大对违规操纵的查处，加强上市公司信息披露的规范，通过颁布新的会计准则，防止上市公司在重组过程中的利润操纵，都使得“壳资源”公司在二级市场投机操纵价值大幅降低；

　　第三、“壳资源”公司其它价值发掘空间变小。由于退市机制的推出，重组方入主“壳资源”公司重组如失败，将面临退市风险。如果重组方是民营企业，政府对重组出手援助的可能性就较小，重组方的风险就更大，再转让价值变小。前期管理层就上市公司对外担保以及法人治理结构的完善出台了一些规定，使得大股东将上市公司看作“唐僧肉”进行瓜分、抽血、掏空资产的行为更加不易，从而减少了“壳资源”公司的利用价值。

　　综合以上分析可以看出，“壳资源”公司市场价值正在不断减小，特别是上文分析的“壳资源”公司第二及第三项价值。但“壳资源”公司在我国的融资价值仍将在很长一段时间内存在，其投机操纵价值及其它价值仍有较大的发掘空间。“壳资源”公司仍是重组板块中最具有操作价值的板块。

　　后重组公司价值定位

　　实质性资产重组一直受到管理层引导和重点支持。管理层前期发布的法规、政策也体现了这一政策导向。但我们必须看到，国外资本市场资产重组成功的概率仅为15%左右，从国内市场重组情况分析，类似托普软件重组川长征的成功案例虽然不少，但和“壳资源”公司的总数相比毕竟是少数，重组失败的案例也不少。重组成功后符合增发新股条件的实质性重组更是凤毛麟角。

　　对于重组方而言，最大限度地发掘“壳资源”公司的融资价值、投机价值是最为理想的，如果没有投机价值或投机价值较小，通过实质性重组恢复上市公司融资功能将成为重组方的最终目标。重组方在考虑实质性重组时必然要考虑重组的收益成本对比。因此本文认为，实质性重组将成为未来上市公司的重组方向，但实质性重组成功并非易事。

　　再分析这类公司二级市场股价可以发现，许多公司股价已经过了“壳资源”阶段的价值发掘，目前正处于一定的高位横盘，等待公司进一步重组进程的发展。如果这类公司重组成功，则公司股价仍有进一步拓展的空间。但实质性重组成功的公司毕竟是少数，多数公司股价发展到此阶段，其重组价值的发掘已基本结束。因此后重组公司投资价值的发掘难度较“壳”资源公司更大，面临的风险在一定意义上也较“壳资源”公司大。

　　下半年操作思路

　　根据以上分析我们认为，资产重组类个股仍是市场最具有活力的板块，但重组类个股经过前期的价值发掘以及市场政策环境的变化，其市场价值已较前两年有所下降，特别是退市机制的推出加大了重组公司的市场风险，因此资产重组行情将由前几年的整体行情特征逐步向个股个性特征发展、衍化。对今年下半年资产重组类个股的投资可从以下几点来把握。

　　“壳资源”公司、“壳资源”公司的特征决定了“壳资源”公司风险大、收益高的市场特征。从上半年“壳资源”公司基本面及指数走势分析，今后“壳资源”类公司仍将是重组公司中最值得关注的板块，特别是具有以下特征的“壳资源”公司。

　　1、重组成本较小的公司。就目前“壳资源”公司现状而言，资产总额、净资产总额越小的公司，重组成本相对较低；涉及诉讼、担保等或有负债金额越小的公司，重组成本越小；资产质量越高，泡沫越少的公司，重组成本越小。反之，重组成本就越高。

　　2、地方政府有自救性冲动的公司。在目前“壳资源”公司仍属于稀缺资源的市场环境下，退市机制的推出必然会刺激上市公司与地方政府自身的“自我保护性”冲动，通过各种方式力保“壳资源”公司的上市地位。因此，已经离退市不远的PT、ST公司在短期内将成为地方政府保护的重点，这些公司在短时间内重组可能性较大。地方政府支持力度越大的公司退市风险就越小，重组成功的希望就越大。

　　后重组公司、后重组公司由于正在利用资产置换、投资参股、收购兼并等手段进行资产、人员、主业的调整，其二级市场股价正处于重新定位的过程中。一些实质性重组成功希望较大的后重组公司存在股价重新定位后相对较低的可能，进而存在二级市场投资机会。

　　1、大股东实力强的公司。投资者应对重组方重组上市公司的真实目的、重组方的实力等进行全面的分析。大股东实力强的公司，其实质性重组的后续行为较为彻底，上市公司基本面改观较大，重组后业绩可能增长，二级市场股价仍有上升空间。对一些股价已相对较高、投机成分居多的公司则应保持警惕。

　　2、重组后股价定位较低的公司。许多公司重组后，其主业、赢利能力、成长性、发展前景都发生了较大的变化，甚至相对于重组前的公司而言完全是一家全新的公司。而市场对其认识可能需要一个较长时期，导致二级市场定位与其基本面的改观会出现一定的偏差。

　　股价相对较低的个股。我国证券市场的特殊性决定了股价较低的上市公司，易受到关注与追捧，其风险相对较小，上涨的想象空间也相对较大。

　　较大股本扩张能力的公司。净资产相对较高的公司其未来可能上升的空间也较净资产低的公司大。公司股本扩张能力除了受每股净资产高低的影响外，还受公司总股本大小的影响，总股本越小的公司其股本扩张的欲望也越强。□成都证券投研中心陈斌 谭向阳/文(完)

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