研究结果

　　根据对1999年、2000年净利润增幅前50名的上市公司利润构成的分析，去年净利润增长质量优于上年，去年上市公司主营业务利润增长占利润增长的比重由上年的94.48%提高至142.61%，投资收益增长占利润增长的比重由17.67%下降至0.89%，说明上市公司大幅增长的利润主要来自主营业务。因此“黑马”出栏有良好的业绩基础。

　　分析“黑马”出栏的原因，不外乎以下五个方面：1、行业复苏、市场环境发生变化；2、产业转型或产品升级；3、企业的成本费用下降；4、资产重组；5、非营业利润占主导。然而，仅凭这些指标是不够的。

　　我们选择了对上市公司业绩增长持续性有不同影响的指标，运用主成分法对多指标体系进行了降维加权，从而计算出业绩增长持续因子。

　　统计结果证明，上市公司的业绩增长持续因子与其次年净利润波幅之间存在较高的相关性，即持续因子越高的上市公司，其次年净利润增长幅度越高。

　　每年中报、年报披露之际都会有一批“黑马”闪亮登场，其大幅提升的业绩常常被投资者热烈追捧。那么“黑马”是怎样跑出来的呢？促使上市公司业绩大幅提升的因素各异，行业复苏、产业结构转型或产品结构调整、资产重组、缩减成本费用、获取非营业利润都可以使利润激增，而正是业绩增长成因的不同造成了上市公司持续盈利能力的迥异，一部分上市公司在业绩跨跃式增长后由绚烂重归平淡，还有一些公司依赖一次性额外收益获得增长由亏转盈。本文以1999年、2000年净利润增幅前50名的上市公司为统计样本，分析了其业绩大幅增长的缘由，并提出了影响上市公司持续增长能力的多指标体系，通过主成分分析法计算上市公司的业绩增长持续因子，验证上市公司业绩增长持续因子与次年净利润波幅呈显著正相关，从而为投资者提供了一种判断上市公司业绩增长持续性的检测方法

　　一、上市公司业绩增长成因

　　上市公司的利润由营业利润、投资收益、补贴收入、营业外收支净额等组成，其中营业利润作为利润主体，又由主营业务利润、其他业务利润、财务费用、管理费用、营业费用等因素构成，因此无论是主营业务增长、投资收益增加抑或是成本费用的减少等都将造成利润的大幅增长。具体而言，上市公司业绩大幅增长多缘于下列原因：

　　1、产业转型或产品升级促使业绩激增

　　在1999、2000年净利润增幅前50名的上市公司中，均不乏产业结构或产品结构升级促使业绩大幅提升的案例。如赛格三星[微博]历时一年多进行冷修改扩建工程，产品转型取得成功，产品结构从以CPT玻壳(彩色显像管)为主过渡到以CDT玻壳(彩色显示器)为主，向玻壳行业世界一流水平迈进，2000年整体业绩大幅上升，净利润同比巨幅增长2456.83%；当海螺型材尚处于“红星宣纸”时代，公司尚未毗邻亏损边缘，但由于宣纸市场空间有限而难以进一步扩大生产规模，作为原第一大股东的宣纸集团未雨绸缪，将51%的国有法人股转让给安徽海螺建材股份公司，主营业务整体转向生产系列塑料门窗异型材，历经一年的产业转型后取得了净利润增长823.63%的斐然绩效。

　　2000年净利润增幅前50名中还有从传统音响行业转为IC卡、软件开发和系统集成产业的飞乐音响，由单一的建材类上市公司转型为集石材、塑钢、住宅消费服务、现代物流为一体的综合类公司广汇股份；1999年净利润增幅前50名中亦存在大港油田、甬成功、科利华等经典案例，如甬成功于1999年全面退出传统机械加工业，向信息产业转变，1999年通信设备的利润占总利润的60%，由阿城钢铁转型为高科技企业的科利华1999年在软件和电子商务领域的业务收入为2.7亿元，占主营业务收入的87%。

　　2、市场环境转暖、行业复苏，促使业绩增长

　　无论是从1999年下半年以来的石化行业复苏，国际原油价格上涨和国家成品油价格政策调整带来的恢复性回调，或是有色金属行业、制糖业、建材行业的产品价格上涨，都对上市公司的经营业绩起着深刻的影响。如2000年净利润增幅排名首位的金路集团，其主导产品PVC树脂的上游原料为石油，2000年在全球石油价格持续回升的刺激下，PVC树脂的价格也一路攀升，公司盈利能力快速提升，2000年销售毛利率从1999年的12%上升到2000年的26%，净利润增幅高达179倍；2000年受自然灾害影响产糖量锐减201万吨，加之我国政府对制糖行业产业政策的调整，糖价从1999/2000年1800元/吨上涨到2000年7月4000元/吨，促使贵糖股份净利润实现16倍增幅；石油大明受益于原油价格的大幅上涨(2000年原油价格为1700元/吨，远高于原931元/吨的含税价格)；2000年7月国家成品油价格政策调整带来的恢复性回调带动了锦州石化等石化行业的复苏；受惠于国内大量基础设施投资建设、国际有色金属市场价格坚挺、铝及铝加工价格上扬，云铝股份2000年生产产量增长990%，净利润同比增幅53.4%。

　　3、成本费用下降，产生“利润”

　　在营业收入增长不易情况下，缩减成本费用亦不失为倒挤利润的一良策。如深信泰丰2000年上半年的销售收入较去年同期下降38%，但净利润却上升了69%，其主要原因是各项费用的骤减，该公司较去年同期相比营业费用下降30%，财务费用下降21%，管理费用更是由1452万元下降为-13万元；西安民生2000年主营业务收入和主营利润的增幅分别为14.1%和27.3%，净利润之所以增长167.1%，财务费用减少1040.7万元贡献较大，与此同时，在其1999年净利润增长348.43%的背后，也是缩减成本费用为支撑，1999年财务费用减少422.86万元，而营业费用一项就减少近2064.16万元；辽通化工1999年净利润增幅高达362.68%，固然与主营业务收入增长11.44%有关，但更主要是得益于公司大部分长期负债是90年代初从法国取得的长期低息贷款，由于法郎贬值，产生7515万元汇兑收益，此外，1999年度内因归还外币借款亦产生汇兑收益510万元，此两项使财务费用较上年减少122.21%。

　　4、资产重组带来一次性收益，使业绩改观

　　资产重组常被部分上市公司视为利润调节器，更有一些毗邻亏损公司将其作为提升业绩的救命稻草。如ST黄河科自上市以来一直业绩不佳，1999年上半年净利润亏损2000多万元，1999年底ST黄河科进行大规模的岁末资产重组，将库存商品按帐面价值划转控股股东，而大股东承担了其11000万元的负债和豁免其2600万元债务，年末资产重组为黄河科1999年业绩出现惊人跃升起了决定性作用；凤凰股份2000年净利润增长的根本性原因亦为资产重组，该公司向控股股东转让股权获得296万元的转让收益，同时冲回存货跌价准备、坏帐准备和长期投资减值准备共3932万元；美亚股份2000年凭借资产重组得以避免陷入亏损境地，通过债权换产权增加利润1575万元，同时冲销了原计提的坏帐准备1574.9万元，致使公司当年管理费用相应减少，并最终增加了利润总额。

　　5、非营业利润唱主角，业绩为之变化

　　主业不主是我国上市公司长期存在的症结之一，在业绩大幅提升的上市公司中，也有部分是依赖其他营业利润、投资收益、补贴收入、营业外收入等非营业利润获得大幅增长。如新锦江近两年一直在亏损边缘挣扎，2000年主要依靠投资收益净利润才得以大幅增长；天鹅股份2000年优良业绩中，3000多万的利息收益是支撑门面的主要原因；胶带股份2000年主营业务继续滑坡，营业利润发生亏损，但通过转让资产获取收益5428万元同时三项费用合计减少5874万元，从而全年实现净利润2057万元；世纪中天可谓是依赖投资收益取得利润增长的典型案例，该公司2000年利润暴增693%的根本原因是获得了高达22985万元的投资收益，其中通过将投资1950万元受让亚太东方通信网络有限公司40%的股权，转让予三井海上风险投资公司和中投创业投资公司，共获利21750万元；如意集团99年实现净利润2440万元，比去年同期增长555.76%，其利润主要来源于营业外收入，占利润的63.25%；ST高斯达1999年主营业务收入仅310万元，营业利润仍亏损181万元，而净利润达到2078万元，主要来源于投资收益和营业外收入，公司转让长春华联商厦时获得投资收益904万元，占利润总额43.49%，其后清理帐务因发现一笔无法支付的负债而取得1852万元营业外收入，占利润总额89.12%。

　　二、业绩增长利润构成分析

　　虽然上市公司业绩增长的原因是林林总总，但都可以在利润构成指标中体现出来。根据对1999、2000年净利润增幅前50名的上市公司利润构成指标的分析(见表1)，2000年净利润增长质量优于1999年，与1999年相比，2000年上市公司主营业务利润增长占利润增长的比重由94.48%提高至142.61%，三费减少占利润增长的比重由10.38%下降至-40.25%，投资收益增长占利润增长的比重由17.67%下降至0.89%，其他利润增长、补贴收入增长占利润增长的比重也呈现不同程度的下降，而主营业务利润率的增幅更从-256.74%提高至20.7%。说明2000年上市公司大幅增长的利润更多地是来自主营业务利润，与此同时，期间费用、投资收益、补贴收入、其他业务利润对利润增长影响较1999年明显减小。

　　为了更进一步揭示影响上市公司业绩跨跃增长的最重要因素，本文将利润增长分为营业利润因素和非营业利润因素，营业利润因素中包括营业利润增长对利润增长贡献率超过80%的上市公司，具体又分为主营业务利润增长、其他业务利润增长、三费减少因素；非营业利润因素则包括投资收益增长、补贴收入增长、营业外收支净额增长。(注：在统计中将主营业务利润增长作为利润增长的正常性因素，因此判别标准为超过80%，将其他业务利润增长、期间费用减少、非营业利润增长作为利润增长的非正常性因素，判别标准为超过20%。)

　　统计结果显示(见表2)，1999年净利润增幅前50名的上市公司中，营业利润因素中主营业务因素占42%，其他利润因素占10%，三费减少因素占18%；非营业利润因素中投资收益因素占26%，补贴收入因素占4%，营业外收支净额因素占16%。2000年净利润增幅前50名的上市公司中，由主营业务利润因素促使业绩增长的较1999年比例显著提高至74%，其他业务利润因素占10%，三费减少占24%；非营业利润因素中投资收益因素占24%，营业外收支净额因素占16%。对比分析可以发现，2000年对净利润增长的贡献中主营业务利润因素远高于1999年比重，说明2000年利润增长质量较1999年稳固，但1999年、2000年均不同程度地存在投资收益、营业外收入、其他营业利润因素为利润增长主因的状况。

　　三、业绩增长持续性研究

　　一般而言，业绩大幅提升的上市公司多受到投资者的热烈追捧，但这些上市公司的优良业绩是昙花一现还是持续增长，是投资者较难把握的。本文选择了对上市公司业绩增长持续性有不同影响的指标，运用主成分法对多指标体系进行降维加权，从而计算出业绩增长持续因子，统计结果证明，上市公司的业绩增长持续因子与其次年净利润波幅之间存在较高的相关性。

　　1、业绩增长公司业绩持续状况

　　我们以1999年净利润增幅前50名的上市公司为样本，考察其在2000年年报和中报的业绩，统计结果显示，有42%的公司中期业绩出现了滑坡，38%的公司2000年业绩出现了下降；有2家公司2000年报出现了亏损；亦有30%和18%的公司分别在中期和年报实现了100%以上的持续增长幅度(见表3)。

　　2、业绩增长持续因子的计量模型

　　业绩增长是由多种要素组成的综合系统，我们从上市公司的利润构成

　　角度，以1999年净利润增幅前50名的上市公司为统计样本，选择出9个影响上市公司业绩增长持续性的利润指标从而构建出综合指标体系，在确定指标权重时，目前常用的方法是将各指标强制性地分为不同等级，并且主观性地给各指标规定不同的比重，最后进行加权综合，其缺点是权重设置具有主观性。我们采用主成分分析法进行降维加权，其目的是防止各解释变量之间的多重共线性，结合主成分特征值和特征变量，计算出各上市公司的业绩增长持续因子。

　　确定影响业绩增长持续性的指标

　　(1)经营活动现金流量/净利润：反映上市公司获取利润的含“金”量；(2)下半年利润增幅：反映样本公司下半年较上半年利润增长幅度，该指标若过大，有岁末资产重组突击性获取收益的嫌疑，若该指标过小或为负，则又有上市公司下半年增长减慢的可能性；(3)营业利润增长/利润增长：反映营业利润增长占利润增长的比例；(4)主营业务利润增长/利润增长；(5)其他业务利润增长/利润增长；(6)三费减少/利润增长；(7)投资收益增长/利润增长；(8)补贴收入增长/利润增长；(9)营业外收支增长/利润增长。

　　计算业绩增长持续因子

　　(1)计算9个衡量指标的相关矩阵的特征值，根据最初m个特征值在全部特征值中的累计贡献率大于或等于98%的要求决定m的具体数值(见表4，这里m＝3)；(2)观察特征值对应的特征向量，可以得到前3个主成分对原指标的反映程度分别是(见表5)；(3)将1999年净利润增幅前50名的样本公司的各指标代入，可得到3个主成分的数值，然后根据这3个主成分所对应的特征值进行加权累加，即得到50家公司的业绩增长持续因子(限于篇幅略)。

　　3、业绩增长持续因子与次年净利润波幅之间的相关程度

　　上市公司业绩增长持续因子作为对其业绩持续性增长能力的反映，对其次年净利润波动幅度影响究竟有多大，在数学上可以用两者的相关程度来表征，下面计算两者之间的相关系数。

　　其中：x为50家公司的业绩持续因子，y为各公司2000年较99年净利润增长幅度，cov x，y 为x与y的均方差，σxσy为x与y的均方根。

　　计算结果显示：两者之间的相关系数为0.58，从而验证了上市公司1999年业绩增长持续因子与2000年较1999年净利润同比增幅之间具有较高的相关性。如1999年业绩增长持续因子排序第一的上工股份的2000年净利润增幅为511.8%，排序第二的冰箱压缩2000净利润增幅为482.6%，而排序倒数第45位的焦作万方2000年净利润增幅为-49%。

　　4、关注持续因子高的上市公司

　　上述研究表明，上市公司业绩增长持续因子与其次年净利润波幅之间存在较好的相关性，即持续因子越高的上市公司，其次年净利润增长幅度越高。但是，由于本文所选取的衡量业绩增长持续能力的指标不尽完善，计算出的相关系数也有待进一步调整指标以提高，因此这里只是为投资者提供一种判断业绩增长持续性的衡量方法，如结合上市公司具体情况和其他判别方法使用，则将更加准确。表6是根据2000年净利润增幅前50名上市公司的利润构成指标，计算出的业绩增长持续因子。

　　表1：净利润增幅前50位的上市公司利润增长构成

　　指标 1999 2000

　　营业利润增长/利润增长 118.27% 102.4%

　　主营业务利润增长/利润增长 94.48% 142.61%

　　其他利润增长/利润增长 3.63% 1.12%

　　三费减少/利润增长 10.38% -40.25%

　　投资收益增长/利润增长 17.67% 0.89%

　　补贴收入增长/利润增长 1.31% -2.34%

　　营业外收支净额增长/利润增长 -12% -0.81%

　　主营业务利润率增长率 -256.74% 20.7%

　　表2：净利润增幅前50位的上市公司盈利因素

　　99年 2000年

　　指标 上市公司 比例 上市公司 比例

　　营业利润因素

　　主营业务利润增长/营业利润增长(大于80%) 闵福发、云铝股份、上菱电器、泰山石油、经纬纺机、联华合纤、冰箱压缩、全兴股份、电器股份、仪征化纤、福地科技、中储股份、上海港机、华联商城、三九生化、南开戈德、科利华、红太阳、长安汽车、中金岭南、上海石化 42% 金路集团、新锦江、赛格三星、贵糖股份、锦州石化、陆家嘴、马钢股份、北京化二、海螺型材、诚成文化、世纪中天、王府井、云维股份、上工股份、冰箱压缩、武锅B、川投长钢、石油大明、飞乐音响、广汇股份、大庆联谊、宁通信B、汕电力、宏盛科技、华新水泥、深石化、方正科技、川投控股、电器股份、北大高科、金融街、银广夏、宁波联合、新力药业、中原油气、通化金马、东方钽业 74%

　　其他利润增长/营业利润增长(大于20%) 经纬纺机、全兴股份、深国商、三九生化、通宝能源 10% 世纪中天、王府井、中国高科、西藏圣地、北大高科 10%

　　三费减少/营业利润增长(大于20%) 福耀玻璃、上工股份、仪征化纤、深国商、辽通化工、西安民生、山川股份、通宝能源、津滨发展 18% 天鹅股份、胶带股份、新疆众和、西北化工、石油济柴、西藏圣地、丽珠集团、深信泰丰、凤凰股份、泰山石油、美亚股份、华立控股 24%

　　非营业利润因素

　　投资收益增长/利润增长(大于20%) 电器股份、交大南洋、上工股份、创元科技、山川股份、厦门国贸、甬成功、常林股份、ST深物业、纵横国际、深益力、青海三普、金融街 26% 新锦江、陆家嘴、世纪中天、中国高科、深信泰丰、冰箱压缩、飞乐音响、泰山石油、汕电力、方正科技、北大高科、通化金马 24%

　　补贴收入增长/利润增长(大于20%) 氯碱化工、上工股份 4% 0

　　营业外收支净额增长/利润增长(大于20%) 冰箱压缩、如意集团、ST高斯达、ST黄河科、交大南洋、深中冠、首创科技、四环生物 16% 胶带股份、王府井、石油济柴、泰山石油、大庆联谊、汕电力、电器股份、宁波联合 16%

　　表3:1999年净利润增幅前50名上市公司的2000年净利润增幅分布

　　2000年同比增幅 2000年中期同比增幅

　　净利润增幅 上市公司数目 上市公司比例 上市公司数目 上市公司比例

　　100%以上(含100%) 9 18% 15 30%

　　50%-100%(含50%) 6 12% 9 18%

　　0-50%(含0%) 16 32% 5 10%

　　-50%-0%(含-50%) 11 22% 9 18%

　　-100%--50%(含-100%) 6 12% 9 18%

　　-100%以下 2 4% 3 6%

　　表4 特征值

　　主成分 特征值 贡献率(%) 累计贡献率(%)

　　1 99.65 54.55 54.5515

　　2 74.58 40.82 95.38

　　3 5.95 3.25 98.63

　　4 1.4384 0.78 99.42

　　5 0.8768 0.48 99.90

　　6 0.0868 0.047 99.95

　　7 0.0571 0.031 99.98

　　8 0.0118 0.0064 99.98

　　9 0.0205 0.011 1

　　表5 主成分对原指标反映程度

　　经营活动现金/净利润 下半年利润增幅 营业利润增长/利润增长 主营增长/利润增长 其他利润增长/利润增长 三费减少/利润增长 投资收益增长/利润增长 补贴增长/利润增长 营业外收支增长/利润增长

　　1 -0.0098 -0.1276 0.5005 -0.0445 0.8221 -0.2148 -0.0406 -0.0090 0.0856

　　2 0.7981 -0.5957 -0.0777 -0.0070 -0.0408 -0.0180 -0.0076 0.0055 -0.0025

　　3 -0.0542 -0.1556 0.8117 -0.1469 -0.4425 0.309 0.0058 0.0029 -0.0325

　　表6:2000年净利润增幅前50名上市公司持续因子

　　次序 上市公司 持续因子

　　1 锦州石化 602.23

　　2 马钢股份 576.32

　　3 王府井 545.00

　　4 石油济柴 493.25

　　5 华新水泥 414.28

　　6 冰箱压缩 326.41

　　7 丽珠集团 316.61

　　8 美亚股份 242.55

　　9 华立控股 187.71

　　10 北京化二 153.47

　　11 贵糖股份 149.75

　　12 西藏圣地 140.74

　　13 中原油气 136.91

　　14 宁波联合 136.81

　　15 电器股份 135.92

　　16 中国高科 121.32

　　17 新锦江 111.17

　　18 泰山石油 96.58

　　19 东方钽业 92.28

　　20 石油大明 92.16

　　21 诚成文化 83.80

　　22 深石化A 81.85

　　23 海螺型材 79.96

　　24 北大高科 42.17

　　25 大庆联谊 33.74

　　次序 上市公司 持续因子

　　26 银广厦A 29.21

　　27 方正科技 24.04

　　28 赛格三星 13.15

　　29 上工股份 4.36

　　30 通化金马 -9.82

　　31 川投长钢 -19.66

　　32 宏盛科技 -74.53

　　33 金融街 -92.61

　　34 新疆众和 -134.49

　　35 金路集团 -137.81

　　36 广汇股份 -162.72

　　37 云维股份 -167.50

　　38 川投控股 -173.92

　　39 新力药业 -199.06

　　40 凤凰股份 -216.58

　　41 汕电力A -222.45

　　42 世纪中天 -240.52

　　43 天鹅股份 -257.38

　　44 飞乐音响 -371.96

　　45 陆家嘴 -519.22

　　46 西北化工 -587.30

　　47 宁通信B -589.55

　　48 武锅B -591.63

　　49 胶带股份 -765.17

　　50 深信泰丰 -1212.61

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