国信证券研究策划中心 吴 锋

　　作为高风险的股票投资，投资人获得的高收益实际上是对高风险的补偿，这是经济学的一般常识。但是如果这种高收益在期限上、在收益率上远远高于全社会的平均利润率，而在难易程度上远远低于平均水平，那么这种暴利的长期存在就会助长全社会的投机之风，就会制造与产业资本增长不对称的金融资本泡沫。本文将试图分析中国证券市场(本文特指股票市场)暴利的现状、暴利形成的机理、暴利时代即将结束的原因，以及投资者在未来均衡市道中股票投资的策略等。

　　10年股市：风景这边独好

　　通过与国际市场以及我国同期银行利率、国债收益、产业利润率比较，可以看出，证券市场10年发展取得了极其辉煌的成就，市场暴利程度引人关注。

　　所谓的暴利按照经济学的解释就是远远超过全社会平均利润率的超额利润，因此，要说明某一行业是否有暴利可图必须将该行业的平均利润率与全社会的平均利润率进行比较。本文将侧重分析1996年——2000年中国证券市场大盘涨幅、个股涨幅、证券业的收益率，并将之与社会借贷资本的利息率、产业资本的利润率进行比较。

　　1、1991年—2000年深沪两市大盘平均涨幅的国际比较

　　尽管中国证券市场只有十年的历史，但是从全球证券市场的走势来看，我国的证券市场在这十年里涨幅最大，收益率最丰。参见表1：

　　在过去的十年里中国证券市场走出了波澜壮阔的大牛行情，中国股票市场的涨幅位居全球之冠。其中，1996——2000年深圳综合指数的涨幅为461.40%，上证综合指数的涨幅为273.41%。在深沪两市大盘极度造好的前提下，股票投资者也获得了非常丰厚的收益，同时也为投资者提供了大量获取暴利的机会和空间。

　　2、1996年—2000年个股的平均涨幅

　　为了说明1996年——2000年深沪两市个股涨幅情况，我们选取了1996年1月1日前上市的310只个股为样本。在1996——2000年的5年间，这310只个股股价的平均涨幅为413.37%，按算术平均计算5年内每只个股的平均每年涨幅为82.67%。也就是说，某投资者在1996年1月2日按开盘价选择这310只样本股各买进100股，5年后按2000年12月29日的收盘价抛出，那么，这位投资者5年内的总收益率将达到413.37%(如果扣除手续费和印花税，总收益率为407.26%)，平均每年的收益率为81.45%。为了进一步说明这些问题，我们还选取了1996年——2000年涨幅在500%以上的86只个股为重点进行分析。参见表2：

　　我们选取的这86只个股在5年内股价平均涨幅为826.54%，总股本扩张了126.78%，5年内按算术平均法计算的每年的平均涨幅为165.31%，但净利润总额只增长了42.64%。也就是说，某投资者在1996年1月2日按开盘价选择这86只样本股各买进100股，5年后按2000年12月29日的收盘价抛出，那么，这位投资者5年内的总收益率将达到826.54%(如果扣除手续费和印花税，总收益率为814.32%)，平均每年的收益率为162.87%。

　　3、从一级市场申购资金的收益率看

　　2000年深沪两市发行上市了133只新股，这133只新股一级市场有效申购冻结资金合计为157560.8亿元，每只个股平均的申购资金为1184.66亿元。按照每只新股三天的冻结期计算，2000年一级市场每只新股的申购资金总额为3553.98亿元。按照开盘价和上市最高价平均计算，这133只新股为一级市场申购者带来的获利额为834.48亿元。由此计算，2000年一级市场申购资金的收益率为23.48%。

　　4、从证券业有关企业的收益率看

　　证券业主要包括券商、基金公司和其他中介机构。由于资料有限，我们只能收罗部分证券公司的收益率情况。参见表3：

　　可以看到，证券公司1999年和2000年税前的净资产收益率情况也是十分可观的。我们选取的15家样本券商1999年平均税前的净资产收益率达到19.74%，而2000年进一步大幅提高到31.92%。

　　5、从投资封闭式基金的收益率看

　　自1998年我国开始组建并发展证券投资基金以来，投资封闭式基金的投资者就是不考虑二级市场价格变动带来的资本利得，通过基金的分红也能获得远超过同期银行存款利率和投资国债收益的利润。参见下表。

　　6、从同期银行存款利率和购买国债的收益率看

　　假定某投资者在1996年1月1日存进100元人民币，存期5年，在1996年5月1日前5年期整存整取的人民币存款利率为12.06%，截止2000年12月31日这位投资者获得存款利息为60.30元，5年的累计回报率为60.30%，平均每年的回报率为12.06%。

　　假定某位投资者在1996年6月14日买进了100元10年期可上市国债，该品种的票面利率为11.83%，截止2000年12月29日累计付息四次，累计付息47.32元。而2000年12月29日该国债的市场价格为144.79元，假定该投资者按此价格抛售套现，那么在过去的4年半中，该投资者的累计回报率为92.11%，平均每年的收益率为20.47%。

　　从上述分析和计算可以看出，不论是银行存款，还是投资国债的收益率均远远低于同期股票投资的收益率。

　　7、从同期GDP的增长率看

　　1996年—2000年国内生产总值(GDP)的累计增长了30.31%，按算术平均法计算，5年内平均每年的增长幅度为6.06%。而同期深圳综合指数的累计涨幅为461.40%，按算术平均法计算5年内每年的平均涨幅为92.28%，上证综合指数的累计涨幅273.41%，按算术平均法计算5年内每年的平均涨幅为54.68%。深沪两市大盘的涨幅远远大于GDP的增长幅度。

　　8、从同期产业资本的利润率看

　　本文仅仅以515户国家重点企业为例，2000年515户国家重点企业的净资产收益率为7.15%，远远低于2000年投资深沪两市股票的收益率和一级市场申购新股的收益率。

　　股票市场暴利：你从哪里来？

　　通过数据可以清晰看到，中国股票市场10年里确实为投资者创造了丰厚的回报，而且这种回报在理论上属于远远超过全社会平均利润率的暴利。那么，前十年中国股票市场为什么会出现如此巨大的暴利空间和暴利机会呢？股票市场暴利的形成机理是什么呢？

　　1、股票资源的稀缺性

　　俗话说：物以稀为贵。马克思在论述商品的价格决定时指出，商品的价格一是决定于商品的价值，二是决定于商品的供求关系。我国的股票市场在前十年之所以出现巨大的暴利空间，在很大程度上是由于前十年股票的供求关系严重失衡，大量的资金追逐少量的股票所致。在股票的供求关系严重失衡的市场格局下，股票的价格高低直接决定于追逐股票资金量的多少，而难以真实反映股票的内在价值，从而形成了资金推动型大牛市。

　　从表5可以看出，尽管1998年后我国加快了股票市场扩容的步伐，但是股票总市值占当年GDP的比重和占当年城乡居民储蓄余额的比重依然很低，特别是由于股票市场流通的仅是社会公众股，因此流通市值占GDP、居民储蓄余额的比重更低。就是经过2000年大牛市后，股票总市值占GDP的比重也只有54.36%，流通市值占GDP的比重只有18.19%，占当年城乡居民储蓄存款余额的比重只有21.01%。而1997年日本的股票市值占当年GDP的比重为66.99%，美国为140.53%，英国为170.51%，香港为241.1%，新加坡为110.4%。

　　2、上市公司的小型化

　　前十年特别是1996年前由于我国对证券市场的功能和作用没有十分清醒的认识，证券市场只是作为我国改革开放的试验田，因此发行上市的股票基本上属于小型化的企业，不仅公司的资产规模小，而且总股本和流通股本也很小。截止2000年年底1076家上市公司中流通股本在5000万股以下的为307家，占上市公司总数的28.53%；5000——10000万股的为409家，占上市公司总家数的38.01%；10000万股以上的为360家，占上市公司总家数的33.46%。因此，我国的上市公司基本上属于小型化的上市公司。由于上市公司的小型化，主力机构介入并推动股价大幅上扬所需要的资金就相对为低；而且由于上市公司的小型化，这些公司通过送转股能进一步的扩张股本，同时还为主力机构拉高股价以及制造填权行情创造了条件。如我们在表2中所列示的5年股价涨幅在500%的86家上市公司中，1996年流通股在5000万股以下的小盘股为46家，占86家涨幅最大公司的53.49%。

　　3、投资渠道的单一性

　　前十年尽管我国在拓展投资渠道方面进行了许多工作，如先后推出过国债期货、商品期货等业务，但由于经验不足，这些市场要么被关闭，要么极度萎缩，而真正欣欣向荣、投资者参与程度最广的市场目前只有股票市场。由于投资渠道的单一性，当社会上大量的资金涌入股票市场后最直接的结果就是制造出长期牛市。

　　4、交易机制的单边性

　　成熟的股票市场在交易机制上不仅可以做多，而且还可以做空，不仅单只个股可以做空，而且股价指数也可以做空，特别是股票指数期货机制的运行在一定程度上保证了股票现货市场的稳定运行。但是，截止目前我国的股票交易机制仍是单边的做多机制，也就是说只有推高股价才能赢利，做空不能获利，在高位卖掉股票的投资者只有期望在更低的价位回补才能保证获利。由于交易机制的单边性，决定了我国股票市场不论是单只股票还是股价指数，在长期内都保持着大幅上扬的态势。

　　5、实业投资的微利性

　　1992年以后为了抑制通货膨胀，国家实行了从紧的财政货币政策，国民经济进入调整市道，因此实业投资基本上处于微利状态。我们以掌握大量货币资源的上市公司为例可以看出这一状况。1996年深沪两市上市公司平均的净资产收益率为9.43%，1997年为9.05%，1998年为7.40%，1999年为8.07%，2000年为7.55%，始终无法超过10%。由于实业投资的微利性，资金自然很容易倾向股票市场。我们看到，近期上市公司将大量的募集资金委托券商理财就是产业资本进入股票市场寻租的例证。由于产业资本以及其他资本大量介入股票市场，为股票市场提供了充足的“后备队”。

　　6、证券行业的垄断性

　　实践证明，行业垄断是该行业获得暴利的重要原因，而证券业内的证券公司、中介机构等之所以能获得暴利很重要的原因就是证券业的国家垄断经营。我们看到，目前的101家证券公司几乎清一色是国有公司，由于证券公司实行特批制，其他成分的投资者难以进入该行业，因此，证券公司等证券服务机构便垄断了证券服务资源(包括发行、经纪、审计、评估等)，由此便产生了垄断利润。

　　从供求关系的变化、管理的日益规范以及未来可能拓展的多种投资渠道看，股票市场将——从暴利时代走向均衡利润时代

　　如果说前十年我国股票市场属于暴利时代的话，那么，进入新世纪后我国股票市场将进入均衡利润时代。实际上，在具体操作上，不管是机构资金还是普通投资者，从去年底以来恐怕都会感觉到获利难度已大幅提升。那么，为什么我国股票投资将从暴利时代进入到均衡利润时代呢？

　　1、从供求关系看，随着国有股减持以及新股发行核准制的实行特别是像宝钢股份、中国石化等超级大盘股的上市，我国股票市场的股票供给和二级市场的资金供给将进入相对均衡市道。

　　前十年由于我国的股票市场还处于发展的初级阶段和摸索阶段，不仅股票发行的速度较慢，而且发行股票的股本较小，致使股票市场出现了严重的供求关系失衡。1996年后，特别是2000年后，我国加快了股票发行的节奏，加大了股票发行的规模，浦发银行(600000)、民生银行(600016)、上港集箱(600018)、宝钢股份(600019)等超级大盘股相继发行上市，特别是2001年7月发行的中国石化以及准备发行的中石油、华夏银行等在一定程度上将改变股票市场的供求关系。而且随着国有股减持拉开序幕，过去那种严重失衡的供求关系将演变为相对均衡的供求关系，决定了我国股票投资的收益率也将进入相对均衡时代。

　　2、从管理者对市场的约束力看，随着股票市场监管的逐渐加大，监管手段的更加科学，特别是《证券法》实施力度的增加，过去那种通过操纵获取暴利的机构将面临巨大的财务风险和法律风险。

　　如果说前十年我国股票市场属于价格操纵的话，那么2001年后我国的股票市场将进入价值发现时代。2001年年初，随着对ST中科(0048)、亿安科技(0008)的处理，使所谓的庄家面临着巨大的法律风险和财务风险。因此，通过操纵股价获取暴利逐渐将成为历史。从2001年国有证券公司的操作思路看，组合投资将成为未来股票投资的主流模式，而组合投资获取暴利的机会将越来越小。

　　3、随着股票发行核准制的实行，股票发行价格的确定将采取市场定价的原则，一级市场和二级市场的价差将逐渐缩小，一级市场申购资金获取获利的可能性也越来越小。

　　4、随着银行混业经营以及我国证券市场对外开放进程的加快，中外合资证券公司、外商独资证券公司、中外合资中介机构的加盟将使国内的证券公司、证券中介机构面临巨大的挑战，垄断经营形成的暴利将不复存在。

　　5、随着单只股票期货和股票指数期货的开通，做空机制将使股票市场和股票价格处于相对均衡市道，一味拉高股价将受到做空盘的疯狂打压。

　　6、随着未来商品期货、指数期货以及其他投资渠道的开通，股票投资不再成为唯一的最能盈利的投资模式，而且这些投资渠道的开通还有可能分流部分资金。

　　结论：

　　进入新世纪后，中国证券市场格局将发生重大变化，股票投资收益将从超额利润(暴利)逐渐转化为均衡利润，而这一调整过程对投资者的冲击是巨大的。广大投资者应逐步适应这一变化，制订科学的投资策略和投资思路。

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