中国股市走到了一个命运攸关的转折关头

　　回购、协议转让与高价减持是相互矛盾的

　　国有股减持方案(减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法)出台，股市应声回落，业界众说纷纭。为理清思路，切中要害，《时代财富》杂志社记者专访了著名国家级专家、东南大学清风教授。

　　时代财富：如何评价国有股减持方案的设计思路？

　　清风：国有股减持大的方向是很正确的。国有股可以减，国有经济可以退，这个方向是符合中央既定方针的。但目前的减持方案的设计出台似乎比较匆促，本身有一些明显的不连贯和矛盾之处。特别是留下了若干重大悬念，不同的理解和实施将导致中国股市完全不同的命运。可以毫不夸张地说，中国股市走到了一个命运攸关的转折关头。

　　时代财富：什么重大悬念？

　　清风：这就是减持办法第六条，“国有股减持原则上采用市场定价方式”，该条留下了重大悬念和理解上的重大歧义。

　　时代财富：我不太明白，市价定价就是市场价，这有什么悬念和歧义呢？

　　清风：这里的歧义太大了。中国特色股市的最大特征就是同一只股票，分裂为流通股和非流通股，流通股有一个市场价，非流通股又有一个市场价，国有股是非流通股，它的减持是按照非流通股的市场价定价，还是按照流通股的市场价定价，减持办法没有说明。这里同为一个市场定价，失之毫厘，差之千里。

　　时代财富：流通股的市场价天天可以见到，非流通股的市场价怎么判定？

　　清风：近年来，非流通股控股权的转让就有数百起，银行质押也经常发生，非流通股的拍卖、协议转让更是十分普遍，大体上看，非流通股的市场定价，在其净资产值上下波动。国有股减持如果按非流通股市场定价，是不会出太大问题的，但方案本身也需要作很大调整。

　　时代财富：我们看到一个报道，财政部的一位官员称，减持办法中的市场定价，指的是流通股的发行价，在新实行的核准制下，发行价与流通股市场价实际上几无区别。当然这并不是财政部授权的解释。

　　清风：如果国有股减持真按流通股市场价格进行，那么，中国股市恐怕难逃一场浩劫。

　　时代财富：有那么严重吗？很多人包括一些经济学家都评论说，国有股减持按流通股价格进行，对股市也许短期有些影响，但长期还是利好。

　　清风：恐怕恰恰相反，股市短期会有震荡起伏，长期影响则是灾难性的。

　　时代财富：愿闻其详。

　　清风：在证券市场上，衡量任何方案好坏的首要标准，要看它是否有利于证券市场的规范化发展，在以规范监管为旗帜的创世纪之年，就更是如此。国有非流通股按流通股市价减持肯定不利于规范化。本来市场上已经有了流通股和非流通股的差异，同股不同权；方案又把非流通股中的国家股和法人股的权利搞出差异来，结果是越搞越复杂，不是越搞越规范。

　　中国股市最基本的问题是产权不清。国家股、法人股、流通股、非流通股，A股，B股，到底这些股是不是同样的股，产权是不是一样的？若国有股按流通股价格减持，就是说它在减持时享有流通股的权利，产权定义就越来越混乱，使人更摸不着头脑了。资本市场一个很关键的原则是股东按出资额享受同等权利，这也是《公司法》的基本规定。本来国有股、法人股、流通股的出资额不一样却在分红等方面享受同样权利就有问题，现在国有股又有了流通的新特权。那法人股呢？是不是法人股也可以提出自己的减持方案？家族控股的上市公司呢？它们是否今后都能用流通股价格变现？作为流通股之一的国家股开了这个先例以后，使产权的规范化更困难了，使这团乱麻就更不好理，使中国的证券市场更混乱更不规范了。

　　更进一步说，用分步减持变现的办法是非流通股变现最大化的办法。为其买单和损失的当然只能是流通股股东了。把非流通股中的国有股单挑出来用流通股股价变现，只考虑国有股出资人利益的最大化，违反了证券市场的三公原则，混淆了财政作为国有股出资代表人和政府作为证券市场监管人的不同职责，是典型的运动员和裁判员不分的做法。这样做，必然会损害证券市场的公信力。从表面上看，国有出资人凌驾于其他投资人之上可以一时多得一些利益，实际上却会损害国家和人民的长期利益和整体利益。

　　《证券法》规定证券市场要为全体投资者服务，没有规定某一个股东有特殊权利。在资本市场上国有出资人与其他出资人的法律地位是相等的。

　　根本的问题是这样做会破坏市场经济运行的基本规则。

　　时代财富：不过，用分步减持的办法，使国有股减持对市场的冲击比较小，比较平缓，这样是否也并没有怎么侵害而且是保护了其他投资者的利益？

　　清风：股市上有一句话，叫做不怕急跌，就怕阴跌。

　　证券市场上衡量一个方案好坏的另一个重要标准，是看它是降低还是提高了股市风险。由于中国股市的特殊结构，造成了股价的扭曲和高起。如果国有股、法人股能够按照他们的筹资成本或者与其筹资成本相联系的净资产值转化为流通股，就可以大大消除中国股市潜在的金融风险，就可以使与西方市场同口径可衡量的市盈率恢复到一个比较正常的水平，使中国股市逐步规范起来。但若国有股减持用流通股市场定价的办法逐步套现，这样就把潜在的金融风险全部释放给市场了，使得原来虚假的不可比的高市盈率变成真实的可比的高市盈率，并使中国证券市场的风险大大加大了。

　　面临入世的中国证券市场在中国经济发展中扮演着非常关键的角色。国有股按流通市价减持一旦实施，会使中国证券市场的风险空前加大，并使其向着更不规范的方向发展，因此造成的危害是不可估量的。

　　时代财富：听你的分析好像暗含着这样的判断：如果国有股用流通股市价减持，中国股市会进入长期熊市。

　　清风：可以这样认为。中国股市不正常的高股价，主要源于几个体制和结构因素。其中最主要的首先是源于非流通股和流通股的分裂，其次是流通盘普遍偏小。国有股若分步高价流通，削除的正好是这两个股价畸高的体制和结构基础，因而股价的逐步下行是不可逆转的长期趋势。当然，由于短期冲击不明显，股市会有震荡，包括继续组织各类资金入市可能维持短期繁荣，甚至可能借若干利好事件形成最后的疯狂，但规律是不可违背的。在中国加入世贸的大背景下，抽掉小盘、非流通的支柱，价格向价值的回归只是时间问题，中国股市必然踏上漫漫熊途。

　　时代财富：你能给我们分析的更具体些吗？

　　清风：举一个简化的典型例子。假定一只1.5亿总股本的公司，其中国有股一个亿，流通股5000万。每股收益0.3元，股价15元，虚拟市盈率50倍。在目前小盘、三分之二股权又不流通的情况下，股价假定是合理的。现在开始增发减持。假定首先以15元增发5000万股，其中10%的募集资金用于发行价减持，正好减持500万国有股，即年减持国有股5%。假定企业经营的也还不错，收益与股本扩张保持一致，即每年增发5000万股，每年每股收益始终保在0.3元。这样20年减持完毕。这时总股本为11.5亿，全部为流通股。国有股全部变现了15亿，流通股股东的认购成本全部为15元。这种增长性一般，10多亿股本，170多亿流通市值的全流通股，在一个规范市场上正常市盈率肯定应在20倍以下，即股价在3～5元左右，也就是说，投资者要有一半以上也就是百亿左右的资金要在这个过程中蒸发掉。这个过程只能是股市重心不断下移的熊市过程。当然这只是一个为了说明问题而极端简化的例子。

　　时代财富：减持方案设计的目标是要适当降低国有股比例，改善股权结构，实现股权多元化，解决国有股一股独大的问题，很多专家都高度评价了这一点，这样的目标总不该有问题吧？

　　清风：确实，很多人认为通过增发募股时把存量减少10%的方法，可以达到降低国有股比例，改善股权结构的目的。坦率地说，这种看法其实似是而非。一股独大只是表面现象，不是问题本质。亚洲股市大多数股都是一股独大，欧洲大陆国家有近一半的股也是一股独大，人家并没有我们的问题。关键在于是不是按市场经济等价交换的规则在玩游戏。中国股市本质上不是一股独大的问题，不是量的问题，而是质的问题；不是比例高低的问题，而是治理结构的基础怎么奠定的问题。

　　举例来说，坑害股民最严重的国有控股企业的典型代表是ST猴王、PT郑百文、ST九州等等，这些企业被大股东掏空吃净，走到今天这个地步是因为国有控股比例高吗？不是，恰恰是因为国有控股比例低。一般说来，那些国家控股超过60%、70%比例的上市大企业的表现还是不错的，而低比例国家控股企业的表现大多是最差的。还以ST猴王为例，上市公司被大股东掏空之后，要不是因为舆论的压力，就会把负担全部甩给社会投资者。其地方国有资产代表的逻辑是：“国有股只有百分之十几，凭什么要我们去救它？”，反过来，如果国有股占到60%、70%，就不会这么做了。

　　目前的情况是国家股投入成本很低，并且不流通，处于垄断地位，使其他人不能和其平等竞争。在现有股权结构下，国有股减持并保持控股地位，很可能使这些被减持企业在市场上的表现更坏而不是更好。统计数字表明，不是控股70%就不好，控股20%就好。各有关主管部门和地方政府对于国家高比例控股的上市公司还是爱护有加的。因为这是他们自己的公司，不能搞砸了。但对于低比例控股的上市公司，特别是那些国家股所剩无几的公司，一些人的态度简直是连偷带拿加抢。所以现在中国股市的实际状况与很多人看到一些表面现象就主观臆断的意见相反，是国有控股低比例不如高比例。目前流行的说法其实是错误的。

　　问题的实质不是比例高低，不是量的差别，而是质，即筹资成本是否相同，控股是否具有垄断性。这个关键问题没解决，降低一些比例丝毫不会影响控股垄断地位，其结果反而会更糟。而且随着越来越多的其他类型企业包括家族企业也依照国有股的方法，用低价垄断方式控股，股市潜在的危机和上市公司质量问题会更加严重。

　　时代财富：照这么说，在保持控股垄断性下的减持，并不是件好事。

　　清风：对。在保持低价控股垄断地位下的减持，并不是有利于公司治理结构改善的真减持，而只是纯财政角度的变现圈钱。本来“十五大”确定的方针是“抓大放小”，“有所为有所不为”，按照这个精神，国有经济首先应该从国家管不了也管不好的中小企业退，还不是从可以有所为的大的上市公司退。现在卖大不卖小，无非是卖中小企业不赚钱，卖上市企业，特别是按流通股价格卖，可以获得许多倍的暴利。按照这个卖钱多的思路，最赚钱的事就是一边把非上市公司源源不断地用非流通股控股高溢价上市，尔后再来减持。这样做的结果恐怕不是减持，而是增持。因为固然新上市企业可用10%的募集资金用于减持，但每上一个新企业，年年增发减持，也要减个头二十年才能减完，减的没有增的快，结果非流通股的总量是增加而不是减少了。

　　时代财富：方案设计的出发点是将国有股减持的收入全部投入社会保障基金，然后再使其回流证券市场。您是否认为资本市场可以而且应该为全社会承担义务？

　　清风：首先，现在关于社会保障基金的缺口问题，被炒作的很厉害，好像是突然冒出来的一个大亏空。其实这只是从过去计划经济下财政对社会保障的现收现支制转为市场经济下的预提预留时显露出的缺口，更大程度上是帐面上的而不是突然发生的。财政性的支出，如教育、科技、国防、政府机构的维持运转费用，都很重要，谈不上社会保障比谁更重要的问题。同时正如有关方案也说明的，社保基金的筹集也是多渠道的，没有哪笔收入专门与之对应，少了就不行了。财政收入的钱上也没有写字，反正都是用于国家和社会需要的财政性支出就是了。从这个意义上说，把社保基金缺口炒作的很厉害，并独独把国有股变现收入与之挂钩，并没有什么道理。其次，社会保障是涵盖全体人民的，而股市投资者是社会中的一部分人。仅仅让一部分人为全体人民的社会保障做贡献是不合理的。如果是做贡献也要在明处。因为股市投资者没有责任和义务去承担全体城镇人口的社会保障。

　　公用事业缺钱，国家应该用税收的办法解决。如果认为股市有暴利，或者供求不平衡需要平抑，那就应该采取资本募集特别税的形式。不单单有国有股的企业，其他类型包括家族型的企业上市募集资金，都要交纳。总之，要桥归桥，路归路，尊重程序和规则，不能这里给国有股特权，那里又要国有股单独贡献，按所有制制定政策，那还是计划经济的做法，在市场经济中会把事情越搞越乱。

　　关于社保基金回流证券市场问题，如果占股市约一半的国有股真按照流通股市场定价流通，我们上面已经分析过，中国股市将是一个危河高悬的高风险市场。在这种情况下，社保基金是绝对不能也不应该入市的。只有在国有股减持完毕之后，市场大幅度回落，风险基本释放之后，社保基金才能考虑入市。

　　时代财富：您上面提到这个方案除了定价问题外，还有不连贯和矛盾之处，这主要是指什么？

　　清风：比如国有股减持方式，方案里讲到可以回购。如果用利润回购，购不了多少股。用募集资金回购就与证券市场关于募集资金使用的规定相冲突。因为回购是最明显的套现。如果募集资金可以用于回购，那么就会鼓励更多人先用低成本上市然后再按募集后拉高的净资产把它回购回来。先上市再回购，绕了一个圈，募集资金不是为了发展，而纯粹是为了变现圈钱，这个市场是搞不下去的。

　　方案还说到可以协议转让。目前的协议转让基本上是按净资产定价的。大家知道，中国股市的普遍情况是净资产价格远远低于流通股市场价格。如果国有股确定要按流通股市场价减持，那么就应该禁止协议转让，因为后者卖的太便宜了。或者规定协议转让必须也按流通市场定价(如果那样就根本没人要)，甚至也不能回购，因为回购也是按净资产而不是按流通市场定价的。因此，这些相关提法让人很困惑。

　　另一个很重要的问题是方案规定发行减持的收入百分之百上交全国社保基金，即归中央财政，而协议转让的大头是归地方政府的。如果地方政府把这个帐算过来，肯定会拼命抢着协议转让，不会等着发行减持。而且好企业够条件才能增发减持，差企业不能增发只能协议转让。这样单从减持变现收入上看，似乎企业搞差了对地方财政更有利。因此，就是单从变现收入分配的角度，也要处理好中央和地方的关系，防止逆向调节。

　　时代财富：国有股减持方案的设计是否参考了香港盈富基金方案？

　　清风：国有股减持方案与香港的盈富基金方案根本不可比。盈富方案是政府拿钱在股市压力很大时入市，从流通股市场上买股，等到市场平稳正常了再把它卖掉。买来的股如何卖，为了不给市场带来震动，又搞了个盈富基金，分细出售给广大投资者。总体思路是稳定市场，保护投资者，不与民争利。而国有股减持方案中的股不是股市低迷时从流通股市场买来的。如果是财政出钱从市场上买来的，怎么卖别人都无话可说，最多是要考虑别卖得太集中、太快了，以免一时冲击股市。如果国有股按流通市值变现，发行减持确实是国有出资人变现的最大化。因为如果国有股一下子变现，价格猛跌，变现不了那么多；而且一下子压在投资者身上，投资者也不干。用这种发行减持的办法来从证券市场长期地隐性抽血，是实现国有股变现最大化的方案。但证券市场是为全部投资者服务的。以财政为主协调减持，把屁股坐到这样一个特殊股东的位子上，损害其他股东的利益，特别是以牺牲中小投资者利益为代价，这种方案从长期看是一定做不下去的。所以，盈富基金与国有股减持，由于股的来源不同，目的也完全不同(一个是为了稳定市场，一个是为了变现筹钱)致使两个方案有天壤之别。

　　时代财富：以您之见，相对理想的国有股减持方案是什么？

　　清风：好的方案很多。关键是要把股市的规范发展放在首位，解决非流通股的流通问题，消除非流通股的低价垄断控股权。在筹资成本相同的条件下享有共同的流通权利。沿着这条路子走，解决非流通股的流通问题，投资者的利益得到了保护，中国股市的不规范问题也能解决。用筹资成本相同或相近的办法来恢复流通权，中小投资者就没意见了。关键是屁股要坐正，产权要明确。你的一块钱和人家的一块钱是相同的，不能你的一块钱就值人家的10块、20块钱。搞来搞去总想占别人的便宜。

　　解决这个问题宜早不宜迟。现在民营甚至家族企业也开始上市了，问题越拖越复杂。现在加入世贸近在眼前，解决股市结构不规范的问题。应该下决心了。只要尊重产权、坚持等价交换这个市场经济的基本规则。在此前提下设计，对市场没有冲击，又能解决问题的好方案很多。经济发展了，资本市场规范了，财政收入包括社保基金的补充问题自然迎刃而解。

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