本刊特约作者 于建/文
举牌，举牌，又见举牌！
10月30日晚间，廊坊发展（600149.SH）公告称，恒大于10月28日在二级市场增持公司股票1900万股，占公司总股本的5%，增持均价为29.35元/股。本次增持完成后，恒大共计持有公司7603万股，占公司总股本的20%。
这已经是恒大对廊坊发展的四度举牌。
此前，恒大于4月12日首次举牌廊坊发展，彼时恒大连续两个交易日斥资2.91亿元买入廊坊发展，实现首次举牌。
随后，7月27日至29日恒大地产又连续三天增持廊坊发展4.995%的股份，构成第二次举牌。
8月4日，廊坊发展再发公告称恒大已三度举牌，以15%的持股比例跻身第一大股东。随后恒大方面遭到廊坊发展原大股东廊坊控股反击，后者在二级市场增持股份至15.30%，夺回第一大股东位置。此后，廊坊控股还曾拟修改《公司章程》等方式来防范，但未果。
此次，随着恒大再次上位，廊坊发展的股权争夺战火再度被点燃。
伴随着恒大的连续举牌，廊坊发展的股价一路飙升，目前股价较第一举牌前已然翻番，期间更是多次涨停，成为年内以来一直处于存量资金博弈格局的A股市场一道独特的风景线。而廊坊发展仅仅只是被恒大举牌的众多上市公司之一，恒大掀起的举牌大潮让A股市场风起云涌。
在“资产荒”的大背景之下， 2016年下半年以来，就有多家股权分散上市公司遭资本举牌，特别是进入10月份之后，这股举牌风暴大有愈演愈烈之势——仅10月10日一天，就有四环生物（000518.SZ）、天宸股份（600620.SH）、永安药业（002365.SZ）等公司发布了举牌公告，随后，北京银行（601169.SH）、首钢股份（000959.SZ）、丽江旅游（002033.SZ）、武昌鱼（600275.SZ）等公司亦先后发布了举牌公告。
无一例外，上述被举牌的上市公司股价均出现了大幅上涨。此外，在刚刚落幕的2016年三季报中，也有多家股权分散上市公司被各路资本看中，持股比例距离举牌仅一线之差。
那么，谁将是下一个可能被举牌或潜伏的公司？
举牌潮起
按照中国《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规，举牌是指投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%或者5%的整数倍时，应当在该事实发生3日内，向证监会、证券交易所做出书面报告，并通知该上市公司予以公告。
举牌被称为阳光下的资本之战，在国内外资本市场都不陌生。在国外资本市场，举牌更是作为一种长期战略投资手段，受到投资者的推崇。
例如，巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦于2011年11月购入IBM5.5%的股权，宣布对IBM举牌。在随后的数年中，伯克希尔·哈撒韦继续增持IBM，持股比例逐步从2011年的5.5%上升至2015年年末的8.35%，IBM成为伯克希尔·哈撒韦的四大重仓股之一（美国运通、可口可乐、IBM和富国银行）。
在国内资本市场，第一起举牌案例是发生在1993年的深宝安举牌延中实业事件，后续发展成为赫赫有名的“宝延风波”。
1993年9月13日，深宝安及旗下3家子公司开始在二级市场悄悄购入延中实业股票。9月29日，上述3家公司分别持有延中实业4.56%、4.52%和1.657%的股份，合计持股10.7%。9月30日，宝安继续增持延中实业的股票，持股比例达到15.98%，至此宝安才发布举牌公告，宣布持有延中5%以上的股权。
由于深宝安并没有第一时间告知举牌进度，因此，公告发布后延中实业被打了个措手不及。10月6日，延中实业在上海延安饭店召开发布会，指出深宝安举牌后非法继续购入股票，要求证监会调查，并宣布聘请施罗德集团和香港生源公司做反收购顾问。10月中旬，延中实业向上海法院提起诉讼，控告深宝安违规持有延中股票。
最后，在证监会协调下，“宝延风波”才得以平息。1993年10月23日，证监会宣布，宝安购入延中股票是市场行为，持股有效，但对宝安信息披露不及时处以100万元罚款。由此，宝安得以顺利进入延中，并成为公司第一大股东。
“宝延风波”之后至2005年股权分置改革之前，由于法人股、国家股的广泛存在，加之相关法律法规的不完善，A股资本市场举牌增持案例比较少。据学者统计，在股权分置改革之前的十多年里，中国资本市场仅发生28起举牌事件。
股权分置改革之后，随着 “全流通”时代的到来，举牌事件逐步增多。据统计，截至2013年年末，A股资本市场总共发生了169起举牌事件，其中2011年、2012年、2013年分别发生了19起、23起、35起，举牌的频率逐步加快。
按照平安证券的统计，自2015年以来，已先后有116家上市公司被举牌，涉及股份的成交额达到2264亿元。以举牌成交金额计算，万科A（000002.SZ）、浦发银行（600000.SH）排名前两位，金额均超过600亿元，兴业银行（601166.SH）、民生银行（600016.SH）和南玻A（000012.SZ）位居第三至五位，金额分别为99亿元、86亿元、53亿元。
从时间分布来看，2015年以来大多数的举牌事件发生在2015年7月至9月、2015年11月至12月以及2016年7月至8月三段时间内。
其中，2015年7月至9月的举牌潮是在股灾的背景下发生的，这一阶段保险资金是舞台的主角，浦发银行、合肥百货（000417.SZ）、承德露露（000848.SZ）等遭到各路险资举牌，但由于当时市场环境惨淡，举牌股并未表现出明显的超额收益。
2015年11月至12月的举牌潮的特点是险资与产业资本共同起舞，其中“宝能系”通过三轮举牌成为万科第一大股东的战例引起了市场的极大关注，举牌概念表现出明显的超额收益。但宝能案例中，万能险、高杠杆等特性也引起了市场及监管层的关注，险资举牌的监管政策开始逐渐收紧。
2016年7月至8月的举牌潮中，保险资金已经退居二线，以恒大为代表的产业资本和以青岛金控、广新控股为代表的地方金控集团成为主演。同时，在市场学习效应的影响下，此轮举牌潮从个股行情演变成了板块行情，地产、银行板块异军突起，并驱动市场风格发生切换。
举牌逻辑
平安证券表示，未来各类资金举牌上市公司将是A股资本市场一个长线的逻辑，其原因主要是在实体经济低迷大背景之下，资本市场的回报率的机会凸显。
2012年以来中国经济步入“L型”下行区间，2016年第三季度GDP同比增长6.7%，已接近2009年第一季度6.4%的增长低点。需求不振叠加前期产能无序扩张导致的供给压力，使得企业盈利在2013年以后快速下行，投资意愿也相应降低。
截至2016年8月，全国固定资产投资累计同比增长8.1%，刷新了2000年以来的低位。民间固定资产投资累计同比增长2.1%，亦是有统计以来的最低值。信贷方面，新增人民币贷款中企业贷款持续萎靡，2016年7月甚至出现了负增长。这些事实都说明实体经济吸引资金的能力非比以往，正在不断下降。
平安证券认为，在产能过剩仍然如达摩克利斯之剑一般高悬头顶的背景下，投资势必还将持续弱势。
实体经济吸引资金能力下降的结果是企业存款同比大增，M1-M2剪刀差扩大。2015年来，M1与企业活期存款增速明显超过M0、M2增速，2016年8月M1增速25.3%，企业活期存款增速28.76%，M1与M2剪刀差维持高位。企业存款的活期化，体现出实体部门在货币环境较为宽松、持币的机会成本下降的背景下，有较强的持币观望动机。
体现在A股层面，上市公司货币资金从2014年第一季度起就开始快速扩张，2016二季度剔除金融后A股上市公司货币资金同比增长23%，传媒、房地产、计算机、电子等行业现金增速较快。
在实体经济吸引力日渐下降的背景下，日本的历史经验显示，从资本市场中寻找机会是一个不错的选择。
日本在上世纪90年代初房地产泡沫破裂后陷入“失去的十年”，经济一蹶不振。为应对通货紧缩的局面，日本央行采取扩张性的货币政策。萎靡的实体需求、宽松的货币环境使得日本企业在1999年-2002年出现了明显的货币活期化现象，M1-M2剪刀差在2000年1月和2002年6月分别达到10.1%和28.5%。
实体需求下降、投资萎靡、货币宽松、存款活期化，这些因素导致日本企业并购金额在1999年和2000年出现了井喷。1999年，日本企业并购金额达到1019亿美元，是前一年的7倍；2000年，日本企业并购金额总计也有969亿美元。
平安证券认为，就A股市场而言，同样蕴藏大量机会，各类资本可从中寻找和发现机会。
对于险资等财务投资者，A股市场存在很多规模巨大、经营稳健、业绩优良的现金牛公司，可从中寻觅财务投资的机会；对于产业资本，其动机众多，包括加强土地项目储备、区域扩张、品牌输出、业务协同、产业结构调整等，A股市场是一个很好的平台，供需求方筛选标的、实现诉求；对于PE等私募资本，其动机在于搜集壳资源（实现一、二级市场联动），或是从并购重组中获益，资本市场也有很多此类机会。
平安证券认为，从成本角度讲，A股市场无论是纵向比还是横向比较都不贵，举牌成本低廉。
目前，上证综指市盈率为15.4倍，低于2003年以来的平均水平（20倍），与2011年的水平近似。但利率中枢已从2011年的3.7%-4.0%（以十年期国债利率计）下移到2016年的2.7%-2.8%。换言之，2011年以来，A股市场的风险偏好已发生大幅下降。横向来看，在全球主要股指中，A股市场蓝筹股的估值也仅高于香港资本市场，但相较美国、日本、英国而言并不贵。
而A股市场整体低迷，波动较小的市场环境也十分有利于举牌。
浙商证券研究发展，上市公司被密集举牌大都发生在股价急速下跌或长期低迷途中。A股市场历史上有三次举牌密集期，分别是2008年8月至2008年12月、2012年11月至2014年6月以及2015年7月至2015年12月。
其中，2008年、2015年这两次举牌潮都发生在股价急速大幅下跌过程中，这两个阶段起期上证综指距离前期高点的跌幅分别为60.85%和29.37%，对应的上市公司被举牌的次数分别为35次和206次，平均每月的举牌次数为7次和34次；2012年11月至2014年6月这个阶段股价处于长期低迷的阶段，上证综指长期徘徊在2000点附近，期间上市公司被举牌的次数为112次，平均每月的举牌次数为5.6次。
与历史情况比，2016年1-9月举牌的市场环境与2012年11月至2014年6月股价低迷阶段相似，上证综指基本围绕2960点中枢在上下200点的幅度内波动，A股的换手率也从年初的较高位置逐渐下降至接近历史低位。市场环境的低迷为举牌人控制举牌成本提供了有利的环境。
同时，浙商证券还认为，重大资产重组失败为博弈重组事件的举牌人提供了举牌的动力。
2016年1-9月期间，有496家上市公司披露更新了重大资产重组的进程，其中有86家上市公司的重组方案终止、或未通过证监会审核、或证监会暂停审核，占比达到17.2%。举牌人通过举牌来博弈上市公司再次重组或者争夺公司控制权，这种动机在多次被举牌的上市公司中有着明显体现，如ST慧球（600556.SH）、廊坊发展、博信股份（600083.SH）、*ST山水（600234.SH）等。
资本偏好
对举牌资金的来源进行划分，可以将目前的举牌案例分为四大类：保险资金举牌、产业资本举牌、PE等私募资本举牌、地方金控集团举牌。
根据平安证券的统计，2015年以来，保险资金是举牌的“主力”，共斥资1370亿元，占比62%。产业资本次之，共耗资583亿元，占比26%。私募资本和地方金控平台占比较小，分别为10%和2%。
资金来源不同，资本举牌的动机也不同。平安证券认为，保险资金更看重举牌标的的盈利性、稳健性和利润分红；产业资本更看重上市公司拥有的资产、市场和渠道；PE等私募资本讲究快进快出，更看重举牌标的是否有资产重组、借壳的可能性；而地方金控平台更多作为白衣骑士的姿态出现，通过“善意举牌”来提防和警告敌对举牌资金。
作为举牌的绝对主力，保险资金在低利率大背景下适逢监管放松，倒逼险资增加国内权益类资产配置。
平安证券表示，在举牌标的的选择上，盈利性和稳健性是险资首要考虑因素，“低估值、高ROE、高股息率”的大盘蓝筹股更受青睐。在2015年以来的举牌案例中，保险资本的举牌目标平均市值为487.9亿元，ROE中位数为8.6%，股息率中位数为0.7%，均明显高于样本平均水平。而被保险资本举牌的上市公司的股权分布更为集中（大股东持股比例27.3%，高于样本平均水平），这说明保险资本相较其他几类举牌资本对举牌标的的股权结构并不敏感，从而印证了其财务投资者的属性。
以安邦为例，安邦举牌的7家上市公司基本都是股权较为分散的行业或区域龙头，符合安邦的五大战略投资方向——生命科技、不动产、汽车和基础设施、能源和资源、互联网。在投资原则上，安邦的标准是“PB低于1，ROE高于10%”。从安邦举牌的标的看，除了两家地产上市公司外，所有举牌标的ROE均在10%以上。
除了单纯财务上的考虑外，一些险资在选择举牌标的方面也有较强的战略层面考虑。如，安邦就表现出许多战略投资者的特质：首先，在举牌标的的选择上，安邦多选择股权较为分散的上市公司，且在短期内连续举牌，这导致许多上市公司股东在随后即做防御性增持；其次，安邦收购的标的与其发展战略高度贴合，这与长期持有的战略投资思路相符。
平安证券研究发现，2015年以来，发起举牌次数较多的保险公司都具有较高的保费规模增速，印证了保费扩张带来资产配置压力的判断。其中，安邦、阳光、中融人寿2015年万能险规模增速均在100%以上，超出行业平均90%的水平。
而从举牌的偏好看，安邦、前海人寿的举牌标的市值、ROE和股息率平均水平较高，PE水平较低；而国华人寿及中融人寿的举牌标的则更多体现出高估值成长股的特征。
与险资相比，产业资本则更看重分散化的股权结构，盈利性和业绩稳定性并不是其关注的焦点。
平安证券的统计显示，2015年以来，产业资本举牌对象的平均大股东持股比例为21.2%，明显低于样本平均水平，这与产业资本更倾向于寻求控股权的战略投资思路相符；估值方面，产业资本举牌对象的平均PE为32.5倍，低于平均37.2倍，显示出产业资本对高估值成长股并无明显偏好；从战略层面看，产业资本举牌多为同行业的横向整合或产业链上下游的纵向延伸，举牌非相关上市公司的案例很少；财务数据方面，产业资本举牌对象的ROE和股息率均低于样本平均水平，说明相对于险资而言，产业资本对上市公司的业绩表现并不那么看重。
在房地产和商贸行业两大举牌热门行业中，产业资本尤其活跃，资产重估价值正是产业资本关注重点，房地产的持续火热使得通过举牌上市公司来获得土地储备/物业资产变得更为经济，典型的案例包括“宝能系”举牌万科A、恒大举牌廊坊发展和嘉凯城（000918.SZ）、中兆投资（茂业系）举牌银座股份（600858.SH）等。
国金证券表示，随着负债端压力逐步减小以及资金扩张速度的减缓，未来险资举牌的热度可能会降低，而随着经济增速的下滑，握有大量流动资金的产业资本举牌热潮仍将持续，未来将占据举牌的主导。
与前两者相比，私募资本偏好小市值、股权较分散的标的，而对盈利性、业绩稳定性并不重视。
2015年以来，私募资本举牌对象的平均市值为69.7亿元，远远低于样本平均水平。业绩方面，私募资本举牌对象的ROE及股息率均为3类举牌资本中最低，其中ROE中位数为2.01%、股息率中位数为0%，这表明私募资本对标的的盈利性和业绩稳定性并不重视。
分享盛宴
举牌之所以吸引眼球，是因为相关上市公司股价在举牌后的大幅飙升，成为震荡市中一道亮丽的风景线，采取跟随策略的投资者也获利颇丰。
平安证券统计显示，上市公司发布举牌公告后第一个交易日买入可以带来3.5%的超额收益（剔除举牌公告发布后股价一字涨停带来的影响），并且超额收益随着时间推移呈初步上行趋势。T+5天平均超额收益为6.0%，T+10天平均超额收益为7.6%，T+30天平均超额收益为10.2%，T+60天平均超额收益为13.4%。
从样本数据看，在举牌公告发布后第一个交易日买入获得正超额收益的概率为70.2%。这一概率随后逐步走低，至T+10天正超额收益概率达到最低值，为61.2%。随后正超额收益概率有所回升，到T+60天时回升至66.7%。
平安证券的统计还显示，从举牌方来看，被保险资本举牌的公司在T+0日有较为明显的超额收益，但在T+1日以后收益就不再明显，而产业资本和私募资本举牌对股价提振则更明显。
其中，被产业资本举牌的上市公司在T+0、T+5、T+10、T+30、T+60的超额收益率分别为2.59%、4.01%、6.12%、11.96%和15.90%；被私募资本举牌的上市公司在T+0、T+5、T+10、T+30、T+60的超额收益率分别为3.61%、6.69%、8.52%、11.73%和15.33%，超额收益随着时间推移提升明显。
平安证券认为，这是因为保险资本一般作为财务投资者进入上市公司，而产业资本和私募资本的进入则会带来产业整合、资产注入方面的预期，可能的控股权之争对中小股东也构成利好。
从被举牌上市公司的规模看，超小公司（市值100亿元以下）股价表现更好。超小公司在T+0、T+5、T+10、T+30、T+60的超额收益率分别为4.1%、6.8%、8.9%、13.3%和17.3%，表现十分优异。大市值公司在短期内跑输大盘的概率较大，但在T+10后迎头赶上，至T+60天时也有13.0%的超额收益率。
从更长的时期来看，参与举牌标的股亦有大概率获得不错的收益率。根据浙商证券的统计，2015年7月至12月，上市公司累计被举牌达127次，举牌人目前的浮盈（浮盈=（举牌日至今复权价/举牌均价-1）×100%）的平均值为28.8%，亏损的举牌行为共计37次，占比约29%，获得正收益的举牌行为有90次，占比71%。
对于举牌事件中的投资机会，浙商证券建议按照举牌公告的时间节点分三种策略去把握：提前预判可能被举牌的个股；举牌公告时积极参与，博取短期超额收益；举牌公告后精选未来大概率获得高额正收益的个股。
针对第一种策略——提前预判可能被举牌的个股，浙商证券依据股权分散程度（大股东持股比例<20%、前十大股东持股比例<50%）、市值大小（<50亿元）、股价（<20元/股）和ROE（<5%）双低、重大资产重组失败等指标筛选出相关个股供参考。
针对策略三——举牌公告后精选未来大概率获得高额正收益的个股，浙商证券从2016年以来被举牌的上市公司中选择市值小（<50亿元）、ROE（<5%）和未来12个月内仍可能继续增持的个股供参考。
对于潜在的举牌标的，平安证券考虑到不同属性举牌资本的偏好，以及投资者风险偏好的巨大不同，也提出了两种潜伏型策略：
策略一：价值型策略。价值型策略覆盖的标的具有盈利性好、稳健性高的特点，符合险资“低估值、高ROE、高股息率”的偏好特点。同时，这些标的也往往是各个产业中的佼佼者，容易成为产业资本觊觎的对象，且一旦被产业资本举牌势必将成为市场热点。
据此，平安证券根据ROE、市盈率、市净率、大股东持股比例、每股现金流量净额、股息率等指标对A股标的进行筛选，并给出价值型潜伏策略，具体标准为：
1．盈利性好、经营稳健，ROE大于10%，股息率大于2.5%，每股现金流量净额为正；
2．估值较低，市盈率低于30倍，市净率低于5倍；
3．股权较为分散，第一大股东持股比例小于40%，前十大股东持股比例合计小于60%。
策略二：激进型策略。私募资本偏好小市值、股权较分散的标的，而对盈利性、业绩稳定性并不重视。一些PE举牌上市公司的主要目的是储备壳资源，促进一二级市场联动。据此，平安证券根据公司属性、总市值、ROE、资产负债率、大股东持股比例、营收增长率、净利润增长率等指标对A股标的进行筛选，并给出激进型潜伏策略，具体标准为：
1．市值较小，公司属性为非国有企业；
2．经营情况较差，过去3年营业收入复合增长率为负、过去3年净利润复合增长率为负、2015年ROE小于3%；
3．股权较为分散，第一大股东持股比例小于25%，前十大股东持股比例合计小于60%；
4．负债水平较低，资产负债率低于40%，壳较为干净；
5．非创业板标的，因为创业板不允许借壳上市。
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