金岩石：制造一级市场暴利发行制度亟待改革(2)

　　新股“核准制”下的机构之善

　　中国股市18年，每年“添丁”近百，再有18年上市公司数量至少还会增加一倍。而美国纽交所300年才2760家上市公司，其中上市十年以上的约占一半。中国股市到300岁时会是什么样？若按照现在的上市速度，到时至少会有30000家上市公司。要是现在还看不出中国股市有“超生”的制度性缺陷，我们就忘记了当年经济学界的马寅初。

　　人需要计划生育，股市也一样。特别是在“核准制”下，我们鼓励超生，偏好融资，制造了一级市场的暴利，放大着二级市场的风险。新股发行的核准制，在新兴市场的早期阶段几乎是各国政府共同的选择，因为政府要维护股民的利益和市场的稳定，希望上市公司的质量能够有基本保障。管理层的从严监管与核准员的专业审核是核准制的两大支柱，客观上保证了“新生儿”的健康出生。但婴儿的健康未必等于家庭的和谐，中石油原来在香港市场降生时不到3块，几年后回归内地股市一开盘冲到48块，结果是让一个最赚钱的公司成了二级市场的“绞肉机”。

　　在股票市场上，一级市场是发行市场，二级市场是交易市场，如果我们能确认中国股市在现阶段的投资价值主要还是交易价值，就必须对二级市场的交易和流动性给予特别保护。反之，就要特别约束一级市场的发行暴利，因为发行暴利越高，交易价值就越低。通俗点说，如果一级市场肥瘦通吃，二级市场就只能“喝汤”了。

　　一级市场的发行暴利是怎么形成的呢？股票的发行最早只是买卖双方之间的交易，后来有了华尔街的“梧桐树协议”，形成了职业中介。“核准制”出现后，职业中介之上有了监管与核准，投资银行的保荐人制度又引入了保荐人责任。在中国，新股上市经保荐人推荐进入核准程序，核准后的新股就有了两次溢价，一是保荐溢价，二是核准溢价，因为附加了保荐机构与核准机构的信用。交易所介入后，新股“摇号”披露当时市场供求，这在流动中形成溢价，又附加了交易所的信用。附加三个信用的新股，在上市发行的一瞬间集中诱发需求，形成相对的有限供给，再加上机构的信息优势，短期内创造了新股的供求失衡，演绎了“新股不败”的神话。

　　新股不败一旦重复发生，市场心理必然为之所动，于是银行“打新”产品应运而生，又通过销售渠道附加上银行信用。但是，新股经过四次溢价进入二级市场之后，保荐机构、核准机构、交易所和银行家相继退出，环绕在新股之上的光环逐一消退，新股的虚拟溢价也就自然消失了。

　　中国股市的发行暴利其实是一种幻觉，而且每一个环节都充满了善意：保荐人的善意推荐，管理层的善意核准，交易所的善意分配，银行家的善意理财。每个环节的交易主体都为自己的客户谋取最大利益，结果却为二级市场上最多的客户设下了陷阱。所以，要真正解决中国股市的失血症，必须尽快启动一级市场发行制度的改革，让核准制的机构之善变为流动性的市场之善。