金岩石：制造一级市场暴利发行制度亟待改革

　　金岩石：救市政策启动后股市仍在“失血” 制造一级市场暴利的制度亟待改革

　　理财周报专栏作者 金岩石 国金证券首席经济学家

　　在2007年底从资金面和情绪面看中国股市，牛市基调未改，基金仓位接近90%上限，因此预测股市或将进入5000-8000点区间。春节前开始唱“熊”，提示“牛转熊”风险，因为我们的宏观研究报告显示：股市的资金流量突然发生逆转，从2007年净流入1.3-1.5倍变为净流出1.5倍。

　　中国股市内在的投资价值主要还不是企业的经营价值，而是流动性导向的交易价值。股市的交易价值有两大支柱：一是市场情绪(信心)，二是资金推动。因此，在股市资金面突然发生逆转之后，股市情绪面也随之逆转，股市急转直下，一度跌破3000点。

　　中国股市“失血症”未见好

　　股市的资金流量可以简单分为流入项和流出项，在流入项下，有新基金、老基金、新开户、QFII、私募，以及保险公司和社保基金等机构。由于没有宏观的股市资金流量监控，2007年底在货币政策从紧和控制“流动性泛滥”的政策基调下，基金发行“关闸”，QFII额度迟迟不放行，其它机构的投资额度几乎达到上限，结果在2008年初的两个月内，新增入市资金的八成以上是散户，所以我们看到在中石油回归后被套的绝大多数是散户。

　　反之，在股市资金的流出项下，有新股、再融资、“大小非”、可转债、印花税和佣金。股权分置改革在2008年进入第二阶段，即“大小非”限售股开始获得流通权，就在同时，新股发行在“打新”的欢呼声中一浪高过一浪，再融资的“重磅炸弹”也相继投入股市，资金的供求平衡迅速倒向流出。

　　这时我们看到，股市的资金面严重失衡，牛市的情绪面不断降温。如果不是“牛转熊”的危险如电闪雷鸣，我们是不会在春节前夕发出紧急预警的。然而，就像长沙火车站滞留的旅客一样，滞留的股民虽已有人骚动不安，但多数还沉浸在大牛市的晚会气氛中，期待又一个春节后的开门红。

　　此时，我们发出的熊市预警显得多么不合时宜！但是，投资人必须时刻面对变幻莫测的市场震荡，特别是在流动性导向的交易价值市场之中，投资价值本来就是无中生有，所以总会不辞而别。道讲有无相生，这恰是流动性金融资产的特性。2007年初，整个世界都在讨论流动性泛滥，一场次贷危机突然袭来，金融界整体陷入流动性不足；过去两年，中国股民高唱“死了都不卖”，如今突然间集体失声，痛感“不卖就得死”。

　　一个轰轰烈烈的大牛市演变为突如其来的股灾，市场的无形之手失灵了，由此引发了救市之争。救还是不救？仁者见仁，智者见智。但中国股市的失血状态日趋严峻，这个残酷现实不断挑战人们的心理底线。于是，我想起美国1987年的“黑色星期一”，股市暴跌如晴空霹雳，金融监管却雷厉风行。那让人想到诗人歌德的名言：理论是灰色的，而生命之树常青。

　　4月下旬，人们期盼已久的政府救市终于启动了，一时间仿佛云开雾散，不到20%的指数反弹麻醉剂一样，让人们忘记了几个月的煎熬和痛楚。但再回到股市资金的流量分析，资金净流出状态根本改变了吗？显然没有！虽然净流出量相对减缓，但依然是净流出。证监会、财政部和央行的协同行动，在股市资金的流入项下增加了新基金发行和QFII额度核准，在流出项下减少了印花税并约束了“大小非”，但是在新股发行和再融资的门外，近300家公司排队，还有上千名保荐人在辛辛苦苦地跑客户……